Un rallye boursier qui se poursuit en dépit des incertitudes…

Avec une hausse de plus de 20% YTD, le CAC40 est en passe de réaliser sa meilleure année depuis 2009. Certaines des craintes qui avaient fait plonger les indices fin 2018 ne se sont pas – pour le moment – matérialisées. Malgré un ralentissement visible dans un certain nombre de secteurs / pays, l’économie mondiale n’est pas en récession. Mais c’est surtout le revirement des principales banques centrales, laissant désormais entrevoir un nouveau cycle généralisé de détente monétaire, qui a selon nous été le principal moteur du rebond de marché.

Ces éléments ont poussé les investisseurs à adopter une vision plus constructive en dépit des nombreuses incertitudes macro et politiques qui persistent : guerre commerciale US-Chine, ralentissement économique, Brexit, tensions géopolitiques au Moyen Orient… Le marché semble de plus en plus s’accomoder de la volatilité liée aux tweets de D. Trump qui continuent à souffler le chaud et le froid notamment sur la tonalité des discussions avec les dirigeants chinois.

Si nous avons assisté à une hausse de la volatilité depuis début janvier, celle-ci reste dans des niveaux contenus, bien inférieurs aux pics observés en 2011 ou même début 2015 :

…mais des small caps qui restent les grandes laissées-pour-compte

Alors que le CAC40 a effacé l’intégralité de ses pertes de 2018, il convient de constater que le rebond est loin d’avoir pleinement bénéficié à l’ensemble de la cote. Si une tendance s’est poursuivie dans la continuité de 2018, c’est bien le phénomène de course à la liquidité qui pénalise fortement les plus petites capitalisations.

Ainsi, le CAC Small & Mid et le CAC Small, respectivement  à +14.6% et +8.7% YTD sous-performent ainsi l’indice principal de près de 6 et 12 points. Contrairement au CAC40, le CAC Small reste considérablement en deça de son plus haut annuel de fin avril (+16.1%). Rappelons que 2018 avait déjà été la pire année depuis 15 ans pour le CAC small en terme de performance relative (-27% pour le CAC Small vs. -11% pour le CAC40).

Ce phénomène traduit une aversion au risque qui n’a pas baissé, dans un environnement macro-économique incertain poussant les investisseurs à délaisser les valeurs les moins liquides. Nous ajouterons que le rebond de marché a été en grande partie porté par les ETFs, ce qui par définition ne bénéficie que très peu aux petites valeurs. 
Ainsi, au sein même du CAC small subsiste une très forte hétérogénéité des performances selon les tailles de capitalisations. Ainsi, la plus haute catégorie (>EUR1md de capitalisation, représentée uniquement par 12 valeurs sur les 190 de l’indice, mais qui compte pour près de 30% en pondération) est en hausse de plus de 25%. A l’inverse, la poche la plus petite, celle des micro caps (capitalisation <EUR100m, soit 89 valeurs) en en recul de près de 7%. L’indice Euronext Growth, représentatif des valeurs les moins liquide de la cote, ne progresse que de +2.1% YTD.

Parmi les éléments qui continuent à pénaliser la performance des plus petites valeurs, le moteur des flux reste de loin le plus important. Le mouvement sans précédent de décollecte observé sur la classe d’actifs au S2 2018 s’est poursuivi dans des proportions quasiment identiques sur les 8 premiers mois de 2019. Les fonds Small & Midcap France ont ainsi subi une décollecte nette de près de EUR1,4md sur la période, soit près de 15% des actifs sous gestion à fin 2018.

Ce flux vendeur continue à peser fortement sur la performance de valeurs par définition peu liquides. Notons également que ce mouvement s’inscrit dans un contexte de baisse des volumes. Ainsi, ces derniers s’inscrivent en baisse de l’ordre de 40% sur le CAC Small depuis le début de l’année (contre -10% sur le CAC 40), ce qui a pour effet d’exacerber ce phénomène.

Combien de temps cette sous performance peut-elle durer?

A l’arrivée, si les fondamentaux comme vecteurs de performance n’ont pas disparu, nous considérons que ceux-ci ont été fortement perturbés par ce contexte d’attrition de la liquidité. Dans bon nombre de cas, les bonnes nouvelles ne sont pas saluées, les moindres déceptions ont été sanctionnées de façon largement disproportionnées et certaines valeurs sont en baisse parfois marquées en l’absence de nouvelles, qu’elles soient bonnes ou mauvaises.
On peut se demander combien de temps cette sous performance pourrait perdurer. Prédire un tel timing reste un exercice hasardeux compte tenu de la faible visibilité.

Nous soulignerons néanmoins que :

1/ la sous performance par rapport aux large cap dure désormais depuis janvier 2018, soit 21 mois et 26% par rapport au CAC 40. Aussi bien en durée qu’en ampleur, elle est désormais équivalente à celle observée entre fin 2011 et l’été 2013, au plus fort de la crise des dettes souveraines. 

2/ Si un arrêt de la décollecte nette est sans doute un préalable pour que le momentum redevienne positif sur les small caps, celle-ci dépasse désormais les 3mds d’euros depuis mi-2018 pour les seuls fonds Small & Mid Caps France, soit plus de 30% des actifs sous gestion. Cela correspond à peu de chose près à la collecte des années 2016 et 2017 qui avait été exceptionnelle pour le segment.

Vers une accélération des retraits de cote ? 

Alors que les marchés actions sont revenus sur des plus hauts, et dans un contexte où les politiques monétaires exceptionnellement accommodantes ont contribué à la performance de nombreuses classes d’actifs (obligations, immobilier, private equity), les Small & Mid Cap constituent aujourd’hui un des rares segments que nous estimons fortement décoté.
Avec un ratio de VE/EBITDA 2020 de 7.6x selon le consensus Bloomberg, le CAC Small se traite actuellement à une décote de près de 35% par rapport à l’indice Argos Mid-Market qui retrace l’évolution du prix des opérations de M&A sur le segment du non coté européen. 

Si les small caps ont surperformé 8 années sur 10 au cours des 20 dernières années, le M&A reste une des principales raisons, les sociétés de petites capitalisations pouvant plus naturellement devenir des cibles pour des fonds ou des grands groupes. Sur 10 ans, le nombre d’opérations (15 pour l’instant sur la France) a été en 2019 le plus faible pour le moment.

Néanmoins, si le différentiel de valorisation se maintient sur ces niveaux et compte tenu du faible coût du financement, il nous semble probable que l’on assiste à une accélération des sorties de cotes sur l’univers. Notons que la loi Pacte, promulguée depuis cet été, facilite ce genre de mouvements en réduisant à 90% les seuils de détention nécessaires, en capital comme en droit de vote. 
 

Point sur Keren Essentiels

Depuis sa création, Keren Essentiels a privilégié le segment des petites capitalisations, avec une logique de stock picking se basant sur une approche fondamentale fondée sur l’analyse des sociétés, de leur potentiel de croissance à moyen terme et basée sur des rencontres avec le management.
Sa gestion concentrée avec une forte exposition au segment des micro caps (46% de l’actif investi sur des capitalisations <200M€, capitalisation médiane de 181M€) a indéniablement constitué un handicap important à la performance du fonds depuis le début 2019. Dans un environnement où les investisseurs ont continué à privilégier les valeurs plus liquides et dites de « croissance défensive » par nature peu représentées sur le segment, Keren Essentiels (+2.45%) a mécaniquement sous performé les indices sur la période.
Les raisons qui nous ont poussés à adopter cette approche n’ont pas changé :

  • des valeurs peu connues et souvent mal arbitrées sur le marché, 
  • des sociétés capables de générer une croissance supérieure, 
  • Un certain nombre d’entre elles faisant l’objet d’opérations de M&A, étant naturellement des proies pour des plus grands groupes ou des fonds

Nous restons convaincus que les valeurs détenues en portefeuille conservent un important potentiel de rattrapage une fois que le contexte des flux se stabilisera et que les petites capitalisations reviendront en grâce.
Un certain nombre d’anomalies de valorisation sur des sociétés détenues en portefeuille ont selon nous vocation à se corriger – ce qui n’a pas été le cas pour le moment dans cet environnement de liquidité contrainte et de baisse des volumes.

Nous citerons en exemple :

  • Mediawan dont le cours est en baisse de 5.5% YTD et 30% en dessous de ses plus haut de juin 2018, est revenu à des niveaux à peu près équivalents à son niveau d’introduction de 2016. Entre temps la société s’est structurée pour devenir l’incontestable leader français dans la production. La thématique de la guerre des contenus dont ce groupe doit structurellement bénéficier, est plus que jamais d’actualité.
  • Focus Home, dont le cours reste plus de 40% sous ses niveaux d’avril 2018 (départ du fondateur historique de la société). Le titre se paye aujourd’hui sur une décote d’environ 50% sur le secteur des jeux vidéo. Pourtant, la société a délivré des résultats bien supérieurs aux attentes et selon nous largement levé les doutes qui avaient justifié à l’époque l’apparition d’une telle décote (fuite des talents, gouvernance, capacité à attirer les studios sur des projets futurs).
  • Verimatrix (ex Inside Secure) a certes rebondi de 62% cette année, mais cote encore 30% en dessous de ses niveaux de juillet 2018. Or entre temps, la société a 1/ triplé de chiffre d’affaires et s’est mué en leader des logiciels dans la cybersécurité via l’acquisition de Verimatrix en décembre dernier et 2/ cédé sa division Silicone IP sur des multiples 40% plus élevés que les siens début septembre. Ce changement de statut, ainsi que le profil de croissance de la société, dans un secteur en pleine expansion nous semblent ainsi encore largement sous valorisés aujourd’hui. 
  • Groupe LDLC a annoncé durant l’été la cession de certains de ses actifs immobiliers pour 42M€. Or la capitalisation de la société ne s’est appréciée que de 7M€ depuis cette annonce, qui pourtant divise par quatre son endettement net et résout les problèmes bilanciels, dont le cours avait été fortement chahuté en fin d’année dernière. A moyen terme, le potentiel de revalorisation par une détente de la prime de risque nous semble significatif, cette valeur traitant encore sur des multiples de quasi faillite ce qui n’est aucunement le cas. 

La saison des résultats n’a apporté que peu de surprises. La principale déception concerne Devoteam, qui a averti sur ses marges en raison d’une baisse de ses taux d’utilisation sur le 1er semestre à la suite de recrutements trop agressifs. La société ne voit néanmoins pas de dégradation de la demande et anticipe un redressement des marges sur le second semestre. Nous avons malgré tout allégé cette ligne dans l’attente d’une meilleure visibilité sur la capacité du groupe à rétablir ses équilibres opérationnels avant la fin de l’année.

A l’inverse, Ateme et Lumibird ont délivré des taux de croissance de chiffre d’affaires supérieurs à 20% sur le semestre. Verimatrix a publié des résultats T2 très au-dessus des attentes, faisant plus que compenser la légère déception du T1 sur la performance de la nouvelle acquisition.  Artefact a confirmé attendre une forte accélération de la croissance sur le second semestre, ayant finalisé la constitution de ses équipes à l’international. Focus Home a publié un chiffre d’affaires en croissance de près de 50% malgré un effet de base qui n’était pas particulièrement facile.  Ipsos a confirmé son retour à la croissance organique, CGG a remonté sa guidance 2019. Malgré un chiffre d’affaires un peu décevant notamment sur l’Allemagne, Akka Technologies a maintenu sa guidance annuelle et est surtout parvenu à faire progresser ses marges sur chacune de ses zones géographiques, ce qui constitue une performance remarquable dans un contexte restant tendu au niveau des recrutements. Cette ligne a néanmoins été allégée pour des raisons de valorisation, dans un contexte sectoriel qui nous semble plus à risque qu’en début d’année, notamment dans l’automobile allemande.

Bien que nous restons sous-exposés aux secteurs cycliques, nous avons récemment initié une ligne en Eramet, pour jouer un rebond des prix du nickel suite à la décision de l’Indonésie d’interdire les exportations de minerais non transformés. Nous sommes également revenus sur Bénéteau ; malgré les challenges, notamment opérationnels auxquels est confronté ce groupe, sa valorisation était tombée sur des plus bas historiques, y compris lors de la crise de 2008, alors même que nous pensons que la demande restera bien mieux orientée, et que la société devrait pouvoir faire croitre ses résultats tout en gardant un bilan très sain (net cash).  

Environnement macro : entre incertitudes globales et amélioration généralisée des conditions financières

Le rallye des marchés sur 2019 est paradoxal au sens où un certain nombre d’incertitudes qui avaient émergé en 2018 restent largement présentes. La situation économique reste pour le moins contrastée avec des attentes qui ont plutôt été révisées à la baisse au global comme sur la plupart des zones.

Ainsi, force est de constater que les négociations commerciales entre Américains et Chinois n’ont pas abouti à grand-chose de concret, alors que l’introduction de nouveaux tarifs douaniers durant l’été aura sans aucun doute un impact négatif supplémentaire sur la croissance des deux premières économies mondiales. Il est quoi qu’il arrive probable que la dégradation des discussions depuis début mai repousse les perspectives de rebond manufacturier à début 2020 au plus tôt compte tenu de son impact sur la confiance et l’investissement des entreprises. Le risque de contagion aux services et sur les consommateurs américains, ayant fait preuve d’une bonne résilience jusque-là, est bien présent. Les derniers chiffres chinois ne sont pas particulièrement encourageants, bien que les mesures d’assouplissement financières devraient se poursuivre pour atteindre l’objectif de croissance fixé à 6-6.5% sur 2019.

En Europe, l’issue du Brexit reste hautement incertaine, et une sortie désordonnée le 31 octobre demeure une possibilité. L’Allemagne, dont l’industrie est particulièrement touchée par le ralentissement du commerce mondial, est proche de la récession.

Nous voyons néanmoins un certain nombre de motifs d’optimisme. En premier lieu, la baisse généralisée des coûts de financement devrait permettre d’absorber au moins en partie les chocs subis au niveau du commerce international. Dans une certaine mesure, cela libère une certaine marge de manœuvre au niveau budgétaire pour les gouvernements. Ainsi en Allemagne l’idée de mesures de relance commence à être timidement évoquée. Des annonces de relance budgétaires pourraient constituer un catalyseur important pour les marchés d’ici à la fin de l’année.  Le développement de la situation au Proche-Orient sera suivi de près sur les prochaines semaines, mais les dernières annonces suggéreraient que la production saoudienne devrait être rétablie sur les prochaines semaines, ce qui réduit le risque d’un choc supplémentaire engendré une forte envolée des cours du baril.

Il y a lieu de noter également la bonne résilience de l’économie française, qui devrait sur performer la zone Euro cette année et en 2020. La consommation reste robuste, d’autant que les effets de base sur la fin d’année seront largement favorables. L’amélioration du marché du travail, avec des créations d’emploi qui ne faiblissent pas et des ménages se montrant moins inquiets du chômage, constitue un soutien puissant à la croissance.
Le consensus attend désormais une croissance mondiale autour des 3.2% cette année, contre 3.6% en 2018. Les investisseurs ont jusque-là considéré que l’amélioration des conditions financières devrait à court terme compenser les impacts des droits de douanes sur la croissance, dans l’attente d’un éventuel rebond plus marqué courant 2020.

Dans ce contexte, la valorisation des marchés action peut paraître relativement généreuse, avec un P/E de 15.5 pour le CAC 40 (source : Bloomberg), contre une moyenne historique plutôt autour des 13. Nous pensons que pour que la hausse se poursuive, il est nécessaire qu’un rebond des segments dits « value » (valeurs cycliques industrielles, banques, retail..) prennent le relais des valeurs de croissance défensive, compte tenu d’un différentiel de valorisation sur des plus bas historique. Cela passera vraisemblablement par un choc positif sur la confiance, qui pourrait prendre la forme d’une détente voire d’un accord entre Chinois et Américains, ou de l’apparition de politiques de relance budgétaires dans les principales économies mondiales.

Nous notons que malgré des révisions qui sont restées plutôt en territoire négatif (-5% YTD à début juillet selon Portzamparc), le CAC MS traite actuellement sur un P/E de 17, soit une prime d’environ 20% par rapport au CAC40, soit près de moitié moins que sa moyenne historique.