Carmignac’s Note : l’imparable loi de l’évolution

Par Didier Saint-Georges

En cette fin d’été, l’évolution de la pandémie demeure incertaine, parce que le virus qui en est responsable demeure à ce jour largement méconnu. Ce qui est certain, c’est que les personnes, entreprises, gouvernements ont commencé à s’adapter à cette incertitude, fût-ce tardivement. Ces changements de comportements empêchent un rebond de l’activité globale au-delà du rattrapage du troisième trimestre mais réduisent le risque d’un nouveau dérapage majeur de la situation sanitaire, et produisent une polarisation extrême des performances entre secteurs.

Au niveau macro-économique, un nouvel arrêt délibéré de 50% de l’activité mondiale n’est plus une option : quoi qu’il arrive, des solutions plus ciblées seront préférées qui éviteront un nouvel effondrement de la croissance. Commence donc une période d’activité économique globalement fragile et très inégale, mais bénéficiant du soutien de multiples perfusions budgétaires et monétaires dont les pouvoirs publics ne pourront réduire le débit que très précautionneusement.

Au niveau micro-économique, la parfaite adaptation des entreprises qui offrent des solutions aux problèmes de mobilité, de sécurité sanitaire, de productivité leur ont permis de renforcer leur capacité bénéficiaire depuis le début de l’année. A contrario, d’autres secteurs vont devoir s’adapter en profondeur sous peine de disparition. Les lois de l’évolution n’évitent nullement les crises, mais nous rappellent que ce sont ces dernières qui provoquent, infléchissent ou au contraire ont un effet d’accélérateur sur les tendances longues.

En tant qu’investisseur, il est aussi décisif de gérer les crises que de ne pas se tromper sur les conséquences à long terme qu’elles entraînent.

Le principal risque pour les marchés aujourd’hui n’est plus la pandémie


Il faut se souvenir qu’en début d’année les modèles épidémiologiques de l’université Imperial College de Londres, institution britannique éminemment respectable et respectée, redoutaient que la pandémie de Coronavirus provoque 2 000 000 décès aux États-Unis et 500 000 au Royaume-Uni. Les modèles étaient visiblement imparfaits…

Peut-être à cause de ce pessimisme, peut-être parce qu’il était politiquement dangereux pour les démocraties occidentales de tenter un traitement moins radical du risque que celui adopté par la Chine, le choix du confinement à grande échelle a été privilégié, au prix de l’effondrement économique que l’on sait. Six mois plus tard, le monde s’est résolu à apprendre à vivre avec le virus. Cela signifie qu’en attendant qu’un vaccin efficace soit découvert, testé, produit et distribué à très grande échelle, la menace sera présente, qui affectera les comportements, de façon plus ou moins atténuée. Le port du masque largement généralisé sera imparfait, et donc le nombre de cas de contamination recensés augmentera avec la multiplication des tests et le relâchement de la vigilance dans les populations jeunes – mais probablement sans provoquer une forte réaccélération du taux de mortalité.

Les secteurs de la restauration, des transports, de l’hôtellerie reviendront de l’enfer mais en claudiquant lourdement, et le secteur bancaire devra continuer de survivre en poursuivant la réduction de ses coûts. Le recours à l’e-commerce, aux plates-formes de visioconférence, définitivement reconnues comme solutions de communication efficaces pour les entreprises, aux solutions adossées au Web, se poursuivra en revenant sur un rythme d’adoption plus progressif.

Les marchés au premier semestre ont dû s’ajuster à un choc économique de dimension historique, suivi d’une réponse des pouvoirs publics non moins formidable. La gestion des risques a été décisive pour ne pas être emportés par ce spasme. Mais sous cette surface bouleversée, non moins capitale est la compréhension des différents degrés d’avancement des stratégies d’adaptation, qui désignent aux investisseurs les espèces menacées et celles, au contraire, renforcées. Ces tendances semblent aujourd’hui bien comprises. Le risque serait-il maintenant que les marchés les aient surjouées ?

Les valeurs de croissance sont-elles devenues dangereuses ?

Depuis plus de dix ans maintenant, le traitement des suites de la crise de 2008 par des moyens exclusivement monétaires avait eu pour conséquences une reprise économique globale médiocre et une décrue historique des taux d’intérêt. En conséquence, les entreprises capables de générer une croissance robuste de leurs résultats malgré ce contexte avaient bénéficié d’un parcours boursier enviable, leurs valorisations profitant non seulement de leur avantage de croissance bénéficiaire mais aussi de taux d’actualisation de leurs bénéfices toujours plus bas. Ce phénomène s’est mécaniquement renforcé du fait du séisme économique du premier semestre 2020, qui rend les perspectives de croissance macro-économique globale encore plus incertaines, et conforte celles d’un maintien durable de taux d’intérêt très bas.

Dans le contexte très nouveau d’un souci aigu de sécurité sanitaire, qui ne s’éteindra pas facilement, certains segments de la sphère technologique ont même vu leur avantage concurrentiel renforcé, et l’explosion du taux d’endettement moyen des entreprises a mis davantage en exergue la santé financière des leaders technologiques. Au contraire de ce qui les caractérisait lors de bulle Internet il y a vingt ans, leurs bilans sont aujourd’hui souvent extrêmement solides et leur rentabilité est très supérieure à la moyenne des entreprises cotées (plus de 25% de marge opérationnelle en moyenne pour les valeurs technologiques américaines, contre moins de 10% pour l’indice S&P500 hors tech et financières). Par conséquent, la forte surperformance depuis le début de l’année des valeurs de croissance, situées souvent dans la sphère technologique mais pas exclusivement, ne devrait pas être sujet à controverse.

Est-elle excessive ? Nous ne le pensons pas. À titre d’exemple, le multiple de résultats du compartiment des valeurs technologique de l’indice mondial MSCI présente aujourd’hui une prime d’environ 30% par rapport à l’indice global, ce qui est très proche de sa moyenne historique depuis 25 ans (25% de prime) et très largement en deçà de la prime de 120% qui prévalait en 1999-2000. Autre exemple, très éclairant : le ratio qui compare le prix d’une action à son taux de croissance des résultats attendu à long terme est aujourd’hui à peu près le même (entre 2X et 2,5X) pour les fameux « GAFAM » que pour le reste de l’indice S&P (c’était loin d’être le cas il y a vingt ans, quand le prix payé pour la croissance attendue était beaucoup plus réduit pour les valeurs non technologiques).

Cette faible discrimination opérée aujourd’hui par le marché pour la « valorisation de la croissance » est un point essentiel pour deux raisons. D’abord parce qu’il montre que, s’il on tient compte du potentiel de croissance à long terme, le secteur technologique n’est pas surévalué par rapport au reste du marché. Ensuite parce qu’il constitue aussi une opportunité de valeur ajoutée majeure pour la gestion active. En effet, compte tenu des incertitudes macro-économiques, atteindre un niveau de confiance élevé dans des estimations de long terme est difficile. Seule une connaissance et une analyse approfondie de chaque entreprise, de son univers concurrentiel, des ruptures technologiques en jeu, etc. le permet. L’influence encore accrue prise par la gestion passive et le rôle récent joué par des plates-formes de trading pour particuliers aux États-Unis dans certains parcours boursiers météoriques multiplient les anomalies de valorisation, et du même coup les opportunités de gestion active différenciante.

La nature de la crise économique de 2020 et de son traitement rendent le pronostic de sa destinée présomptueux. En particulier, les soutiens gouvernementaux hors normes apportés directement aux entreprises et aux particuliers seront-ils suffisamment prolongés pour éviter une accélération du nombre de défaillances, notamment parmi les entreprises de taille moyenne, qui pourrait alors entraîner l’économie dans une rechute récessive en 2021 ? La question vaut pour l’Europe comme pour les États-Unis, où déjà devenue très sensible politiquement, et ajoute à l’incertitude croissante du prochain scrutin présidentiel dans deux mois. A contrario, une percée médicale sur le traitement ou la prévention du Covid, le passage du Rubicon par les banques centrales vers une monétisation entièrement assumée de déficits budgétaires sans précédent, peut-être un déversement au moins partiel vers l’économie réelle du taux d’épargne historique des ménages, toutes ces circonstances pourraient converger, fût-ce temporairement, en l’espoir d’un arrachement ultime à dix années de léthargie macro-économique et d’anticipations inflationnistes au plancher. Il faut donc demeurer prêt à agir de nouveau avec toute la flexibilité nécessaire en cas de besoin, car les lois de l’évolution valent pour tous, à commencer par les gérants d’actifs. En attendant, l’impératif est de maintenir des portefeuilles actions constitués titre par titre de véritables convictions de long terme, complétés, pour l’équilibre de la construction d’ensemble, par des actifs reliés aux efforts de relance économique, comme le crédit, et à leur avatars (déséquilibres budgétaires, création monétaire), comme les mines d’or.