Pourquoi revenir sur les smalls caps ?

Par Keren Finance

Après une période assez longue de surperformances des grandes valeurs sur les plus petites (de l’été 2018 à mars 2020), la dynamique semble s’être enfin inversée. En effet, pour la première fois depuis plus de deux ans, nous constatons ces 6 derniers mois un réel écart entre les indices de Small&Mid et les Large Caps. Les flux, les niveaux de valorisation et la croissance des résultats composent historiquement les moteurs de performances de cette classe d’actifs. Longtemps malmenés, ils semblent aujourd’hui tourner à nouveau à plein régime…

La mécanique des flux se dégrippe

De fin 2014 à juin 2018, des flux historiquement élevés se sont concentrés sur cet univers permettant à l’ensemble de cette classe d’actifs d’en profiter. Cela s’est traduit par des performances exceptionnelles sur cette période, bien meilleures que pour les grandes capitalisations. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ce phénomène. A noter que pour l’année 2018, si la décollecte n’a été « que de » près d’un milliard d’euros sur l’année, celle-ci était positive de plus de 1.2 Md€ au cours du premier semestre. C’est donc une lame de fond qui s’est emparée de ces valeurs sur les derniers mois de l’année 2018. Des flux massivement sortants sur un univers où la liquidité peut s’avérer restreinte, un cocktail qui explique simplement pourquoi et comment de nombreux fonds ont fortement décroché en quelques semaines. En 2019, les flux ont été là encore très négatifs, avec un impact de plus en plus marqué en fonction des tailles de capitalisation. Ainsi, les valeurs Mid cap ont profité de la hausse des marchés pendant que les micros continuaient de souffrir. Phénomène particulièrement violent sur ces valeurs françaises qui ont fait cette année là une performance proche de 0%.

En 2020, ce mouvement s’est infléchi à partir du mois d’avril où les flux ont alterné légère décollecte, stabilité ou ont été positifs comme en septembre dernier. En à peine 20 mois c’est plus de 4,5 Md€ qui sont sortis des fonds Mid & Small France sur un encours estimée aujourd’hui à 6.1Md€ ! Retrouver un marché fluide depuis maintenant 6 mois permet à nouveau aux gérants de cet univers de faire tourner leurs portefeuilles sans contraintes, et cela a fait disparaître la pression sur les prix qu’exerçaient les vendeurs. C’est notamment pour cette raison que nous observons des rattrapages colossaux (>50%) sur de nombreuses valeurs cette année.

Une sous-valorisation manifeste

Autre vecteur historique de performances, la valorisation des entreprises. Cet univers est particulièrement scruté par des investisseurs qui traditionnellement sont de véritables « stock picker ». S’il y a bien un segment sur lequel l’analyse et la connaissance des sociétés doivent être pointus c’est celui des petites capitalisations. Pour comprendre cela, il faut simplement avoir en mémoire que moins d’une entreprise sur deux est couverte par un analyste. De plus, ces sociétés étant moins liquides et peu présentes dans les ETF, une étude approfondie est nécessaire avant tout investissement. Afin de réaliser des opérations intéressantes, les sociétés de gestion n’ont pas d’autre choix que de faire elles-mêmes ce travail d’analyse et de compréhension de l’activité et des résultats des sociétés de cet univers.
Ce qu’il en ressort actuellement, c’est qu’après cette longue période de surperformances des larges vs les smalls, ces dernières se valorisent moins que leurs grandes sœurs, alors qu’historiquement, elles se « paient » 25% de plus. Cette sous-valorisation n’est pas uniquement constatée par les gérants de fonds mais également par les acteurs du Private Equity, qui profitent de la période et des liquidités abondantes sur le marché pour réaliser des opérations de M&A. Ajoutons que certaines de ces opérations se sont effectuées aux côtés des dirigeants qui voyant un cours de bourse ne reflétant pas la valeur de leur entreprise en ont profité pour accroître leur participation ou les sortir de la cote.

Une croissance soutenue des résultats

Nous avons évoqué précédemment une performance historiquement plus élevée des petites valeurs, ce que nous pouvons observer sur le graphique ci-dessous retraçant depuis 1999 la performance du CAC Small 90 vs le CAC40. Malgré une période récente délicate, les petites valeurs effectuent une performance deux fois supérieure aux grandes depuis 1999. Cela s’explique en partie par une croissance des résultats nettement plus importante des sociétés de tailles de capitalisations inférieures.

Contrairement à ce que la situation macroéconomique actuelle pourrait laisser croire, la dynamique actuelle sur de nombreux secteurs est excellente. Elle permet à de très nombreuses sociétés de cet univers d’afficher en 2020 des croissances à deux chiffres, de relever des objectifs de résultats, de battre le consensus, et d’afficher des perspectives solides. C’est le cas notamment des secteurs du digital, des jeux vidéos, de la distribution spécialisée, de la filière verte….mais également de certaines industries spécialisées ou sociétés de services. Ajoutons que certains secteurs sont actuellement très touchés par la crise sanitaire impactant des pans entier de notre économie. Cela nous a d’abord incité à les laisser de côté, mais petit à petit nous recommençons à nous y intéresser. En effet, dans le cadre d’une amélioration durable des conditions sanitaires, elles devraient afficher des recovery très importantes.

Au delà de cette dynamique de croissance, il est important de préciser que la situation financière des entreprises est aujourd’hui nettement plus saine que celle de la dernière grande crise que nous avons traversé sur ce segment (2007-2008), ce qui est également de nature à rassurer les investisseurs de cette classe d’actifs.

Le renouveau de Keren Essentiels

Alors que le fonds avait effectué un début de parcours (Juillet 2012 à mai 2018) en étant très performant, les deux années suivantes se sont révélées extrêmement compliquées. Le positionnement du fonds, sur des micropcaps françaises, a d’abord très bien fonctionné, profitant d’un bon stock picking et de flux entrant très importants. Celui-ci s’est en revanche avéré douloureux durant la période suivante, lorsque les capitaux sont massivement sortis de la classe d’actifs. Le fonds a alors souffert de son positionnement avec une taille de capitalisation médiane proche de 140 M€.
L’installation d’un nouveau binôme avec l’arrivée de Stéphane Pasqualetti en février dernier, comme gérant du fonds, et Raphaël Veverka comme analyste dédié, a relancé la bonne dynamique sur Keren Essentiels.

a. les évolutions
Keren Essentiels a su se démarquer par le passé en ayant une gestion de convictions sur l’univers des valeurs micro/small françaises. Il est donc tout naturel que la nouvelle gestion mise en place ce soit appuyée sur ce postulat de base. En revanche, nous savons aussi pourquoi la chute a été plus rude en 2018 et le rebond faible en 2019. Dès lors il était important de rendre le portefeuille moins dépendant à certaines pondérations peu liquides et plus équilibré en taille de capitalisation. C’est ainsi que, tout en gardant l’approche originelle du fonds, nous avons progressivement augmenté la taille de capitalisation médiane, qui est maintenant proche de 340 M€ pour une capitalisation moyenne de 980 M€. Tout en étant toujours un fonds très tourné vers les petites sociétés, nous allons également vers celles offrant un peu plus de liquidité, et de visibilité. Positionnement qui s’avère davantage payant lors de phases (comme actuellement) d’incertitudes de marché. L’une des évolutions consiste donc à rendre plus mobile, en fonction des opportunités, la taille des sociétés en portefeuille.

b. le portefeuille
Investi sur 54 lignes (les dix premières représentant 35.10%), Keren Essentiels a toujours cherché à investir au travers d’une analyse rigoureuse, faite en interne depuis 20 ans (plus de 500 rencontres de dirigeants / an), sur les thématiques porteuses, qu’elles soient conjoncturelles, donc opportunistes, ou structurelles. C’est ainsi que dans une économie régit aujourd’hui par l’avènement du digital et du numérique, le secteur technologique est le plus représenté du portefeuille avec 22%. Autre tendance de fonds, nous sommes dans une société de consommation, celle non cyclique représente 19.9% et le secteur des communications 18.7%.. L’industrie et l’énergie sont deux secteurs qui souffrent actuellement, ce sont les deux moins représentés. Avec toutefois 8% et 6% de l’actif du fonds, ils ne sont pas absents car des société en fortes croissance en sont issues, ou d’autres offrant de très belles perspectives en cas de retournement de tendances.

Portefeuille de convictions, il n’en reste pas moins équilibré et adapté à la conjoncture actuelle comme en atteste le Top 10 (au 30/09/20) ci dessus. Citons quelques exemples comme Focus Home Interactive, société d’édition de jeux vidéo, qui a effectué un parcours exceptionnel (+73% YTD), mais conserve selon nous un potentiel très élevée, que l’on explique notamment par un portefeuille de jeu de qualité, une valorisation très inférieure à celle de ses concurrents, des acquisitions de studio à venir…De même, le Groupe LDLC, qui fait de la distribution de matériel informatique, a progressé de +136% depuis le début de l’année. Belle histoire de recovery après être passée tout prêt de la fin il y a 2 ans, elle profite à plein de sa restructuration, de l’effet télétravail, et offre des produits spécialisés aux gamers. Là encore, nous avons pris des profits mais ce titre fait toujours parti de nos principales convictions. Dans un autre secteur, des sociétés comme Voltalia ou Albioma qui font de la production et du retraitement d’énergie verte profitent de l’engouement et des flux à destination de l’ESG/ISR. Dans l’industrie qui s’inscrit dans cette logique « verte », nous pouvons évoquer également GTT qui installe sur les méthaniers des membranes permettant le transport de GNL (Gaz Naturel Liquifié). Cette société, un des fleurons français est le leader mondial et possède un carnet de commandes bien rempli pour les prochaines années….

c. les perspectives
Comme nous l’avons évoqué précédemment, les petites capitalisations ont pris un retard conséquent sur les grandes ces deux dernières années ce qui est contraire à la tendance de long terme. Il nous semble aujourd’hui, que de nombreuses conditions sont à nouveau réunies pour que cela s’inverse et reprenne une dynamique positive.
Dans ce contexte, Keren Essentiels, qui affiche une performance de -3.28% YTD (au 19/10/20), et conserve cette année plus de 9 points d’avance sur son indice de référence (CAC Mid&Small), nous parait bien positionné et alloué pour profiter de ce mouvement.
D’ici la fin de l’année, l’équipe commerciale vous proposera de rencontrer Stéphane Pasqualetti lors de déjeuners et rendez-vous, qui vous permettront de mieux appréhender sa personnalité et sa gestion.