« Think different » est le slogan qui a contribué à faire d’Apple une entreprise célèbre il y a de nombreuses années.
C’est à l'aide de cette même devise que Richard Ryan, gérant de portefeuille crédit senior de M&G, souhaite démontrer la crédibilité de son équipe. Faire autrement ne suffit pas.
« Si vous vous dotez d’un processus d’investissement et d’une structure organisationnelle identiques à ceux de tous les autres acteurs du marché, vous êtes condamné à obtenir des résultats identiques à ceux des autres acteurs du marché », explique-t-il.
Pour des raisons évidentes, Richard Ryan veut surperformer. Il tente d’y parvenir de deux manières.
Partage d’idées
La première consiste à encourager la créativité au sein de l’équipe, afin que les gérants de portefeuille fassent part d’idées en dehors de leur périmètre.
« Prenons l’exemple d’une opportunité investment grade en euro ; je veux qu’ils se demandent ‘Est-ce uniquement intéressant pour le fonds investment grade en euro ? Ou l’opportunité pourrait-elle être suffisamment attractive pour être intégrée dans les fonds de crédit diversifiés, voire dans un fonds en livre sterling ou un fonds international ?’ ».
« Grâce à un tel cadre, la génération d’idées est prioritaire et c’est alors un ensemble de gérants de portefeuille qui sont suffisamment à l’écoute de ce que fait chaque portefeuille pour que les opportunités d’investissement soient orientées là où elles doivent l’être ».
Le « bottom-up » avant tout
Le deuxième facteur de différenciation consiste à circonscrire les prévisions top-down sur l’évolution du monde aux discussions de comptoir.
« Quelles que soient mes opinions, elles n’entrent pas en ligne de compte dans le choix des titres à détenir au sein du portefeuille. Nous sommes résolument des sélectionneurs de titres bottom-up.
« Chaque fois qu’une opportunité se présente, nous posons les meilleures questions de l’histoire de la gestion des risques : ‘Suis-je assez payé pour prendre ce risque ? Cet actif me rémunère-t-il suffisamment pour les risques que je connais et ceux que j’ignore ?’ ».
À titre d’exemple, Richard Ryan cite la façon dont M&G a envisagé les perspectives de Disney, le géant du divertissement et des médias, lorsque la pandémie de Covid-19 s’est abattue sur les marchés financiers au printemps 2020.
« Si nous étions allés voir les analystes et leur avions demandé à quoi ressemblerait Disney l’année suivante, ils nous auraient probablement répondu ‘A un désastre’ ».
« Lorsque vous regardiez par la fenêtre, il n’y avait personne dans les rues, tout était fermé. Les parcs d’attractions étaient fermés. Ils dépensaient énormément d’argent pour le développement du service de streaming Disney+ et ne généraient pas beaucoup de revenus ».
Selon Richard Ryan, le fait de retourner le télescope a permis de voir les choses d’une manière complètement différente.
« Si, en revanche, vous leur disiez : ‘Mettez les bénéfices à zéro, maintenez le passif en vie’. Disney existera-t-elle encore dans un an ?’ Oui, bien sûr. ‘Existera-t-elle dans deux ans ?’ Oui, bien sûr, parce que son bilan est énorme et que ses actifs sont fabuleux.
« Ainsi, si vous posez la même question au même analyste de deux manières différentes, vous obtiendrez potentiellement deux réponses différentes. Il convient donc de bien réfléchir à la manière dont on aborde les questions relatives aux risques et aux valorisations. Nous passons beaucoup de temps à nous assurer que nous posons ces questions ».
« Quelles que soient mes opinions, elles n’entrent pas en ligne de compte dans le choix des titres à détenir au sein du portefeuille. Nous sommes résolument des sélectionneurs de titres bottom-up.
« Chaque fois qu’une opportunité se présente, nous posons les meilleures questions de l’histoire de la gestion des risques : ‘Suis-je assez payé pour prendre ce risque ? Cet actif me rémunère-t-il suffisamment pour les risques que je connais et ceux que j’ignore ?’ ».
À titre d’exemple, Richard Ryan cite la façon dont M&G a envisagé les perspectives de Disney, le géant du divertissement et des médias, lorsque la pandémie de Covid-19 s’est abattue sur les marchés financiers au printemps 2020.
« Si nous étions allés voir les analystes et leur avions demandé à quoi ressemblerait Disney l’année suivante, ils nous auraient probablement répondu ‘A un désastre’ ».
« Lorsque vous regardiez par la fenêtre, il n’y avait personne dans les rues, tout était fermé. Les parcs d’attractions étaient fermés. Ils dépensaient énormément d’argent pour le développement du service de streaming Disney+ et ne généraient pas beaucoup de revenus ».
Selon Richard Ryan, le fait de retourner le télescope a permis de voir les choses d’une manière complètement différente.
« Si, en revanche, vous leur disiez : ‘Mettez les bénéfices à zéro, maintenez le passif en vie’. Disney existera-t-elle encore dans un an ?’ Oui, bien sûr. ‘Existera-t-elle dans deux ans ?’ Oui, bien sûr, parce que son bilan est énorme et que ses actifs sont fabuleux.
« Ainsi, si vous posez la même question au même analyste de deux manières différentes, vous obtiendrez potentiellement deux réponses différentes. Il convient donc de bien réfléchir à la manière dont on aborde les questions relatives aux risques et aux valorisations. Nous passons beaucoup de temps à nous assurer que nous posons ces questions ».
Nouveau paradigme
La réponse monétaire à la pandémie a bien sûr consisté à injecter d’énormes quantités de liquidités sur les marchés. Cette réponse (ainsi que d’autres facteurs tels que la guerre en Ukraine) a conduit à une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt, ce qui a rendu la gestion obligataire très difficile pendant la majeure partie des deux dernières années. Aujourd’hui, nous sommes convaincus que les temps sont différents.
« Je pense que le crédit se trouve actuellement à un tournant prometteur. Nous venons d’un monde où il était relativement facile de ne pas posséder de crédit grâce à des taux et des rendements extraordinairement bas. Certains actifs de crédit présentaient même des rendements négatifs. Les taux d’intérêt ont été très fortement relevés et je pense que les rendements sont attractifs », explique Richard Ryan.
L’absence de dispersion sur le marché peut également constituer un plus. Les obligations présentant des risques différents ou des performances différentes ne sont pas valorisées différemment.
« C’est là une formidable occasion. Je pense que certains des mauvais comportements du monde à taux zéro finiront par se retourner contre nous », ajoute Richard Ryan.
Il donne comme exemple le monde très technique de la dette Additional Tier 1 (AT1) émise par les banques pour renforcer leurs actifs après la crise financière mondiale de 2008.
« Deux obligations identiques, deux structures identiques émises par deux institutions financières différentes pouvaient alors avoir des résultats très différents ».
« L’une pouvait être remboursée (la banque rembourse la dette de manière anticipée) et l’autre pouvait ne pas l’être. Aussi, je pense que nous entrons dans une période où une analyse crédit approfondie et une évaluation minutieuse du risque entourant la façon dont on articule ces portefeuilles vont vraiment porter leurs fruits ».
Enfin, Richard Ryan reste optimiste en ce qui concerne les taux de défaut des entreprises, lesquels ont fait l’objet de nombreux gros titres effrayants ces derniers temps en raison de la hausse des taux d’intérêt.
« Les taux de défaut n’augmentent que lentement. En dehors d’un choc économique, en dehors d’une récession brutale et inattendue, il faut s’attendre à ce que le taux de défaut n’augmente que légèrement dans le temps », prévient-il.
Le taux d’intérêt réel que les entreprises paient sur leur dette ne semble pas aussi effrayant que certaines unes de journaux pourraient le suggérer. Il établit une comparaison avec le secteur des prêts hypothécaires résidentiels, où les taux fixes à long terme protègent de nombreux ménages pour l’instant.
Le moment critique devrait survenir lorsque ces entreprises devront finalement se refinancer à des taux plus élevés.
« Si une entreprise a des dettes à deux ou cinq ans, voire à 50 ans, son coût de financement moyen n’augmente que quand elle doit refinancer ses emprunts existants. Nous nous attendons donc à ce que les défauts se normalisent avec le temps, mais il ne s’agit pas d’un problème qui se posera dès demain ».
La valeur liquidative des fonds pourra aussi bien baisser qu’augmenter. Ainsi, la valeur de votre investissement pourra aussi bien baisser qu’augmenter et il est possible que vous ne récupériez pas la totalité de votre investissement initial. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Les informations fournies ne doivent pas être considérées comme une recommandation d'achat ou de vente d'un titre particulier. Les opinions exprimées dans le présent document ne sauraient en aucun cas constituer des recommandations, des conseils ou des prévisions.
