Vers un affaiblissement de l'exceptionnalisme américain (Edmond de Rothschild Asset Management)

 • Après avoir franchi des nouveaux records, les marchés actions sont freinés par le retour de la volatilité sur les marchés obligataires.

• Le retour de la croissance américaine au premier trimestre sous la croissance potentielle est une bonne nouvelle pour le combat contre l’inflation.

• Nous maintenons notre sur-exposition tactique aux actions car les fondamentaux continuent de s’améliorer.

Après avoir franchi des nouveaux records, les marchés actions sont freinés par le retour de la volatilité sur les marchés obligataires. Les investisseurs ont manqué d’enthousiasme à l’occasion d’une adjudication d’obligations du trésor américain cette semaine alors que les marchés obligataires mondiaux vont connaitre un record d’émissions souveraines en juin, avec 340 milliards de dollars à absorber en provenance des Etats-Unis, de l’Union Européenne et du Royaume-Uni. Les données d’inflation en Australie (prix des biens) et en Allemagne (prix des services) ont également poussé les taux à la hausse.

En deuxième estimation, le PIB américain du premier trimestre a été révisé en baisse à 1,3% en rythme annualisé, conformément aux attentes. Le retour de la croissance américaine au premier trimestre sous la croissance potentielle est une bonne nouvelle pour le combat contre l’inflation. Autre bonne nouvelle : cette révision baissière porte principalement sur les dépenses de consommation qui ont été moins vigoureuses qu’en première estimation. Les inscriptions hebdomadaires au chômage poursuivent leur normalisation, atteignant un plus haut de 8 mois en moyenne sur les quatre dernières semaines, ce qui est favorable à la poursuite de la trajectoire désinflationniste. Mais ces chiffres à eux seuls ne sont pas suffisant pour infléchir la politique monétaire de la Fed. En effet, les éléments qui ont pénalisé l’activité au premier trimestre proviennent d’une poussée des importations et d’une réduction des stocks des entreprises, la demande domestique restant dynamique. Surtout, le rebond de la confiance du consommateur en avril a surpris les marchés, semant le doute quant à la poursuite pour les trimestres à venir de la normalisation des dépenses des ménages, premier moteur de la croissance américaine. La FED publiera le 12 juin la mise à jour de ses anticipations de croissance à l’occasion de son prochain FOMC. Le gouverneur de la Fed de New York, John Williams a indiqué jeudi tabler sur une croissance du PIB comprise entre 2,00 et 2,50% en 2024, donc en léger retrait comparé à 2,5% en 2023. Le « livre beige » publié cette semaine par la FED fait état d’une activité toujours robuste, avec une dynamique toujours forte dans les services comme les voyages et le tourisme. La normalisation du marché du travail et de la croissance américaine vers sa croissance potentielle permet d’envisager un cycle de recalibration de la politique monétaire américaine, c’est-à-dire un accompagnement pas à pas de la désinflation pour faire converger les taux directeurs vers le taux neutre au fur et à mesure que l’inflation reflue vers sa cible. C’est le scénario qui est anticipé par les marchés avec une probabilité de 50% d’une première baisse en septembre, suivi d’une deuxième baisse en décembre probabilisée également à 50%. En scénario alternatif, la FED pourra envisager un cycle de baisses de taux plus accommodant si elle constate une dégradation plus marquée de l’emploi (et donc de la demande domestique) ou la résurgence de fragilité de la part des banques régionales. La FDIC (organisme d’assurance des dépôts) a publié cette semaine son rapport trimestriel sur l'état des banques américaines, offrant un éclairage sur la situation des banques régionales. Leurs encours de prêts relatifs à l’immobilier commercial représentent toujours 30% de leurs actifs (contre 6,5% pour les banques nationales), la volatilité sur les taux longs est toujours une source de vulnérabilité avec 517 milliards de pertes latentes et, point plus rassurant, leurs dépôts ont désormais retrouvé leurs niveaux d’avant SVB.

En Zone euro, les publications de la deuxième estimation des PIB nationaux pour le premier trimestre confirment le potentiel de réaccélération de la croissance à 0,7% pour l’année 2024, (après 0,4% en 2023) dans un contexte de reprise du commerce international après 18 mois de contraction. La progression des salaires désormais plus élevée que l’inflation sera également un soutien à la consommation. La croissance européenne devrait donc converger vers la croissance américaine. L’inflation surprend à la hausse (mais elle est à pondérer par des éléments exceptionnels). L’inflation des services poursuit sa réaccélération de 3,7 % à 4,1 %. Cela n’empêchera pas la BCE de baisser ses taux de 25 points de base la semaine prochaine mais elle fera preuve de prudence lors des réunions ultérieures.

Nous maintenons notre sur-exposition tactique aux actions car les fondamentaux continuent de s’améliorer. En particulier, la convergence des croissances américaines et européennes est une bonne nouvelle. Néanmoins, la volatilité des taux nous invite à rechercher des actifs de protection pour les portefeuilles diversifiés. Ainsi, nous avons neutralisé notre sousexposition au dollar. Dans une perspective de construction de portefeuille, tant que la corrélation entre taux et actions reste défavorable et que l'inflation reste le sujet d'inquiétude prépondérant, le dollar constitue un bon actif de protection avec un portage attractif. Les attentes de baisses de taux en 2024 de la part de la FED comme de la BCE ayant été révisées à la baisse, nous restons positifs sur la duration en privilégiant les maturités courtes. Les obligations américaines de maturité deux ans nous paraissent retrouver de l’attrait : elles offrent une bonne protection contre une dégradation inattendue de l’environnement économique (emploi) ou financier (banques régionales) tout en offrant des rendements proches de 5%.

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