Après la forte correction des marchés, les produits de taux constituent désormais une alternative crédible aux actions. A l'œuvre ces dernières décennies, les moteurs structurels de la désinflation devraient se poursuivre, même s’ils ne sont pas aussi puissants qu'auparavant.
A force de politiques monétaires accommodantes, de baisses de taux et d’assouplissements quantitatifs, les banques centrales avaient fini par anéantir les rendements obligataires. Au point que tout le monde prétendait qu’il n’existait plus d’alternative aux actions, le fameux TINA (There Is No Alternative), censé justifier certains excès.
Fin de l’ère des taux négatifs
Aujourd’hui, tout a basculé. Les mêmes banques centrales, Fed en tête, multiplient les tours de vis pour enrayer l’inflation. Après le relèvement de la Banque de Suisse le 22 septembre, seule la Banque du Japon (BoJ) vit encore à l’ère des taux nominaux négatifs.
Tous les marchés obligataires, du crédit aux emprunts d’Etat des pays développés, en passant par le high yield ou la dette des pays émergents, ont perdu entre 15 % et 20 % en 2022, une des pires performances étant à déplorer du côté des Gilts britanniques.
Bonne nouvelle : cette classe d’actifs regorge désormais d’opportunités, selon nous.
Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), emprunts d’Etat américains indexés sur l’indice des prix à la consommation, offrent désormais des taux réels positifs. Cela se traduit par un rendement supérieur de 1%, voire 1,5 %, à l’inflation pour 10 ou 30 ans.
Dette d’entreprises
Si, comme nous, vous n’anticipez pas de plongée en récession, la dette corporate doit également prendre toute sa place dans votre portefeuille. Les obligations d’entreprises américaines de qualité rapportent plus de 5% à 5 ans contre 1% il y a seulement deux ans, soit 5 fois plus.
Quant aux spreads des obligations high yield, ils frôlent 550 points de base au-dessus du rendement des emprunts d’Etat aux Etats-Unis et même 600 en Europe, en raison de la prime liée à la guerre en Ukraine. Des niveaux qui anticipent le scénario d’un atterrissage brutal de l’économie, loin d’être acquis à nos yeux. Même constat dans certaines zones des pays émergents, qui proposent des rendements très élevés, en dépit de risques de défaut limités.
Faut-il néanmoins redouter un dérapage durable de hausse des prix qui ne serait pas intégré dans les cours ?
Mondialisation et technologie
Pour prévoir le comportement de l’inflation à long terme, il faut analyser les moteurs de la désinflation que nous avons vécue pendant des décennies et se demander s’ils ont disparu.
Premier de ces facteurs structurels : la mondialisation. A partir de l’adhésion de la Chine à l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC) en 2001, nous avons pu acheter toujours plus de biens de consommation bon marché.
Cette tendance est-elle arrivée à son terme ? Non, même si elle pourrait s’atténuer, si l’on en juge par une série d’événements : guerre commerciale entre Pékin et Washington, Brexit et réintroduction de barrières douanières en Europe.
De notre point de vue, la technologie et l’innovation vont également continuer d’agir comme forces de rappel. Au-delà du recul des prix des appareils électroménagers, des ordinateurs, des appareils photos, etc, je tiens à souligner l’impact d’Amazon. Avec cette plate-forme mondiale de e-commerce, le juste prix des produits apparaît beaucoup plus facilement, pour les entreprises comme pour les particuliers. Cela va continuer à peser sur l’inflation, au même titre que l’uberisation de l’économie, qui se traduit par une moindre sécurité de l’emploi et une concurrence plus forte sur le marché du travail.
A ceux qui redoutent un retour à la stagflation des années 1970, je rappelle que le rapport de force entre travail et capital reste en faveur du second. Le taux de syndicalisation s’est stabilisé à un niveau faible et les systèmes d’indexation des salaires ont presque disparu.
Ruptures d’approvisionnement
Les ruptures d’approvisionnement et certains goulots d'étranglement vont certes prolonger l’inflation à court terme, mais elle restera un phénomène transitoire, selon moi. Dans le secteur aérien par exemple, la main-d'œuvre disponible est identique à la période précédant la pandémie mais le trafic des avions reste inférieur de 15 % à ses niveaux d’avant-crise.
Mondialisation et technologie ont été si puissantes que les banques centrales seraient sans doute mal inspirées de s’approprier le mérite de la désinflation. En contrepartie, il faut sans doute aussi relativiser leur capacité à ramener la hausse des prix vers leurs objectifs, grâce à leur seule politique restrictive.
Selon nous, une hausse des taux de la BCE aura moins d'impact sur le prix du gaz russe en Allemagne que la diversification des approvisionnements et la transition énergétique.
