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ETHENEA | Commentaire de marché août 2022 : Politique de la BCE - il est temps que les taux d'intérêt augmentent

Analyse, Marchés financiers

13/09/2022

L'essentiel en bref

  • L'inflation est de retour.
  • La pandémie et les tensions géopolitiques ont entraîné des chocs négatifs importants au niveau de l'offre et de la demande.
  • Il existe différentes causes de l'inflation, et l'on distingue l'inflation induite par la demande de l'inflation induite par les coûts.
  • L'inflation a un impact direct sur la valeur réelle d'une monnaie, entraîne une diminution du revenu disponible réel, réduit le pouvoir d'achat et fait chuter la valeur réelle de l'épargne.
  • La stabilité des prix est l'objectif primordial de la plupart des banques centrales, raison pour laquelle elles tentent de lutter contre l'inflation par des durcissements agressifs de leur politique monétaire.
  • La BCE est confrontée à d'énormes difficultés et le créneau disponible pour agir se referme.

Après plusieurs mois consécutifs d'inflation record, la BCE a enfin agi – ou plutôt réagi – en juillet en relevant ses taux pour la première fois depuis plus de dix ans. Mais que faut-il penser de cette mesure ? Quel est en sont l'impact et les conséquences ?

Tout d'abord, il est important de comprendre le cœur du sujet. Qu'est-ce que l'inflation ? L'inflation est une augmentation générale du niveau des prix des biens et des services. Elle représente une augmentation du coût de la vie qui a un impact sur le niveau de vie des ménages et sur les décisions de production et d'investissement des entreprises. L'inflation a un impact direct sur la valeur réelle de la monnaie, car avec la même somme d'argent, les ménages peuvent acquérir une quantité moindre des biens qu'ils consomment habituellement. Ainsi, lorsque l'inflation augmente, la monnaie perd de sa valeur.

Les causes de l'inflation

Il existe deux types d'inflation. L'inflation par la demande est une hausse des prix qui résulte de politiques macroéconomiques. En règle générale, elle est la conséquence d'une politique monétaire trop accommodante des banques centrales ou d'une politique expansive des gouvernements. Lorsque les banques centrales baissent les taux d'intérêt, que les gouvernements augmentent les dépenses ou réduisent les impôts, cela entraîne une augmentation de la demande globale. Lorsque l'augmentation de la demande globale dépasse la capacité de production de l'économie, la pression qui en résulte sur les ressources se traduit par une inflation induite par la demande. L'inflation par la pression des coûts, en revanche, résulte de pénuries d'approvisionnement, d'interruptions dues, par exemple, à des catastrophes naturelles ou à des guerres, ainsi que de hausses du prix des matières premières qui perturbent la production ou augmentent les coûts de production. Elle se répercute sur les prix de vente au détail par l’intermédiaire de la chaîne de production. En règle générale, la politique monétaire n’a que peu de levier sur ce type d’inflation car un relèvement des taux directeurs ne permettrait pas de restaurer l’offre.

Coût de l'inflation

" Une inflation élevée peut entraîner des tensions sociales,
car elle creuse le fossé entre les riches et les pauvres. "

Dr. Andrea Siviero

Une inflation élevée et fluctuante entraîne des coûts importants. Au niveau macroéconomique, des prix plus élevés et l'incertitude quant à leur évolution peuvent entraîner une mauvaise allocation des ressources, une diminution des investissements et une baisse de la croissance économique. Une inflation élevée entraîne généralement aussi une augmentation du coût du crédit, ce qui entraîne une baisse des investissements et freine l'activité économique. Dans le contexte international, une inflation nationale élevée rend les entreprises basées dans le pays moins compétitives en termes de prix, ce qui entraîne une baisse des exportations, des bénéfices et de l'emploi.

Pour les ménages et les entreprises, l'inflation agit comme une taxe sur la consommation, les investissements et la production. Le prix Nobel Milton Friedman a déclaré un jour à ce sujet : "L'inflation est la seule forme d'imposition qui ne soit pas décidée par le législateur"

Si le revenu nominal des ménages ne peut pas suivre le rythme de l'inflation, ils sont obligés d’acheter moins et subissent de plein fouet les conséquences de l'inflation. En d'autres termes : L'inflation entraîne une diminution du revenu disponible réel, réduit le pouvoir d'achat et fait chuter la valeur réelle de l'épargne. Le revenu réel est un indicateur du niveau de vie. Lorsque le revenu réel augmente, le niveau de vie augmente et inversement. La persistance d'une inflation élevée réduit donc le niveau de vie, limite la consommation et a un impact négatif sur la croissance du PIB. L'inflation est particulièrement dramatique pour les ménages à faible revenu et pour les personnes âgées, car l'alimentation, le logement et l'énergie représentent une part importante de leurs dépenses. À cet égard, une inflation élevée peut entraîner des tensions sociales en creusant le fossé entre les riches et les pauvres.

Le mandat des banques centrales

La stabilité des prix est l'objectif primordial de la plupart des banques centrales, qui leur est légalement imposé par leur mandat officiel. L'indépendance des banques centrales et l'introduction progressive d'objectifs d'inflation ont considérablement amélioré la crédibilité des banques centrales dans la lutte contre l'inflation depuis le début des années 1990. La plupart des banques centrales des économies avancées s'efforcent de maintenir l'inflation à un niveau bas et stable et visent généralement un taux d'inflation d'environ 2 %. Une inflation faible et stable crée un environnement favorable à la croissance économique, aux investissements et à la compétitivité, tout en évitant l'apparition de cycles expansion/récession. Après une décennie d'inflation très faible, les banques centrales ont progressivement précisé que l'objectif d'inflation de 2 % devait être considéré comme symétrique dans la mesure où une inflation trop faible et la déflation sont également dangereuses pour le développement économique.

L'inflation est de retour

Depuis la crise financière mondiale, l'inflation est restée particulièrement faible dans la plupart des économies avancées. Malgré une politique très expansionniste et des taux de chômage faibles, l'inflation est restée inférieure aux objectifs des banques centrales pendant plus d'une décennie. Les économistes ont identifié plusieurs raisons possibles à ce niveau d'inflation anormalement bas, notamment des anticipations inflationnistes bien arrêtées, l'évolution démographique, la mondialisation et le progrès technique.

La situation a changé de manière spectaculaire l'année dernière, lorsque l'économie mondiale s'est rapidement remise de la pandémie de Covid-19. Poussée par un soutien politique sans précédent de la part des autorités financières et monétaires, l'augmentation de la demande globale n'a pas pu être couverte par une offre correspondante. Le déséquilibre entre la forte augmentation de la demande et l'insuffisance de l'offre a entraîné une forte hausse des prix. Les banques centrales s'attendaient à ce que la hausse des prix s'atténue progressivement et que l'inflation retrouve peu à peu son niveau d'avant la pandémie, une fois l'économie mondiale rééquilibrée et les difficultés liées à la pandémie progressivement surmontées.
Mais les deux grands chocs négatifs d'offre et de demande qui ont frappé l'économie mondiale au premier trimestre de cette année – la guerre en Ukraine et la nouvelle épidémie de Covid en Chine – ont amené le monde au bord de la stagflation et ont mis en évidence le fait que l'offre ne serait pas en mesure de satisfaire la demande à temps pour empêcher l'inflation de s'enraciner de manière générale.

Bien qu'il ne soit pas clair si les évolutions récentes représentent un changement dans la dynamique de l'inflation à plus long terme, les banques centrales du monde entier ont commencé à durcir agressivement leur politique afin de faire baisser rapidement la demande et de contenir l'inflation et les anticipations d'inflation.

La BCE face à un dilemme

"Le créneau de la BCE pour agir se referme.
La BCE est en retard sur les grandes banques centrales dans la lutte contre l'inflation
et serait bien inspirée de resserrer encore sa politique dans les mois à venir,
afin de gagner la marge de manœuvre politique nécessaire,
pour faire face à une récession imminente ou à des chocs exogènes futurs."

Dr. Andrea Siviero

La situation est très différente d'une région à l'autre, car les cycles économiques sont asynchrones et les causes de l'inflation sont différentes. La force de la reprise économique a permis à l'inflation américaine d'atteindre en juin un plus haut de plusieurs décennies (9,1 %) et au taux de chômage de revenir à son niveau d'avant la pandémie (3,6 %). En mars, la Fed a entamé un cycle de resserrement agressif dans un contexte de croissance économique solide et d'engagement politique fort pour contenir l'inflation. Elle a augmenté son taux directeur de 2,25 % au total et prévoit d'autres hausses afin de freiner la demande globale, et contrer l'inflation pour ramener cette dernière vers l'objectif de 2 %.

L'économie européenne ne s'est pas remise aussi rapidement de la récession causée par la pandémie que l'économie américaine. La zone euro, qui dépend fortement de l'énergie russe, a été fortement affectée par le conflit en Ukraine. La confiance des consommateurs est en baisse, le secteur manufacturier souffre de problèmes d'approvisionnement suite à l'épidémie de Covid en Chine et l'économie ralentit. La tâche de la BCE est extrêmement difficile pour plusieurs raisons : a) l'inflation européenne est principalement causée par les prix élevés de l'énergie et des matières premières, et un resserrement de la politique n'a guère d'impact sur la maîtrise d’une inflation induite par les coûts ; b) un resserrement de la politique dans un environnement en ralentissement comporte des risques accrus de récession ; c) l'endettement au niveau national est tendu, et il y a peu de volonté d'apporter un soutien budgétaire coordonné au niveau de la zone euro, et d) les hausses de taux d'intérêt dans la zone euro ne bénéficient pas d'un large soutien politique, et les différences économiques dans la région signifient qu'un resserrement agressif pourrait entraîner une dislocation malvenue du marché obligataire de la zone euro.

L'inflation ayant atteint un niveau record de 8,9 % et devant le risque de perdre le contrôle des anticipations d'inflation, la BCE a entamé son cycle de resserrement le 21 juillet en augmentant les taux d'intérêt de 50 points de base. La décision de la BCE s'est accompagnée de la mise en place d'un "Transmission Protection Instrument" (TPI) visant à éviter un élargissement des spreads sur le marché des obligations d'État. La démarche de la BCE est un pas dans la bonne direction, qui pourrait lui donner une certaine marge de manœuvre pour de nouvelles hausses de taux, tout en prévenant les risques de dislocation du marché. La situation reste toutefois particulièrement tendue pour la BCE, qui est prise entre les risques de stagflation, de récession et de tensions politiques au sein de la zone euro.

La voie de l'avenir

La BCE doit prendre une décision sur la marche à suivre, le tout dans le strict cadre de son mandat, décrit à l'article 127 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne (TFUE). Celui-ci stipule "L'objectif principal du Système européen de banques centrales (ci-après dénommé "SEBC") est de maintenir la stabilité des prix. Dans la mesure où cela ne compromet pas l'objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l'Union (...)".

La stabilité des prix est donc l'objectif prioritaire de la BCE, tandis que le soutien aux mesures économiques dans l'Union ne devrait intervenir que dans la mesure où il ne porte pas atteinte à cet objectif de stabilité des prix. À cet égard, le niveau record actuel de l'inflation justifie pleinement la décision de la BCE d'agir de manière urgente et volontariste pour endiguer cette inflation record.

Dans la situation actuelle, la BCE ne pouvait pas attendre plus longtemps en espérant que l'inflation diminuerait avec le ralentissement de la croissance économique. Retarder encore son action prolongerait inutilement l'environnement stagflationniste néfaste actuel et retarderait son cycle de resserrement, ce qui nuirait aux citoyens européens – en particulier les plus vulnérables – et exacerberait les tensions sociales, sans apporter de réponse concrète à l'environnement inflationniste.
Une réponse faible à une inflation record entamerait également de manière irréversible la crédibilité de la BCE. Les banques centrales savent très bien qu'une perte de crédibilité peut être très coûteuse, car elle peut les contraindre à des cycles de resserrement plus longs et plus douloureux. La BCE devait envoyer un signal clair indiquant qu'elle n'accepte pas que l'inflation s’installe. Elle continuera donc à agir avec détermination, contrant ainsi les anticipations inflationnistes.

La BCE n'a pas d'objectif particulier en matière de taux de change, mais la récente dépréciation rapide de l'euro affecte les perspectives d'inflation et nuit aux consommateurs européens. La divergence des politiques monétaires est l'une des principales raisons de l'affaiblissement de l'euro. Une action résolue de la BCE pourrait contribuer à un euro plus fort et protéger ainsi la zone euro d'une nouvelle accélération de l'inflation.

Le créneau de la BCE pour agir se referme. La BCE est en retard sur les grandes banques centrales dans la lutte contre l'inflation et serait bien inspirée de resserrer encore sa politique dans les mois à venir afin de disposer de la marge de manœuvre politique nécessaire pour faire face à une récession imminente ou à des chocs exogènes futurs.

Dans la situation actuelle, la BCE est confrontée à d'énormes difficultés, alors qu’elle doit durcir sa politique face à une économie affaiblie, à la résurgence de divergences économiques et à l'instabilité politique dans la zone euro. La zone euro a été créée avec comme péché originel une monnaie commune pour des pays aux performances économiques différentes, guidés par des intérêts nationaux. La BCE serait toutefois bien inspirée de ne pas prendre sur ses épaules les faiblesses structurelles de la construction européenne et de se concentrer sur son mandat de stabilité des prix pour prendre les bonnes décisions pour le bien des citoyens européens.

Auteur : Andrea Siviero, Investment Strategist

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