L'analyse macro de Claresco Finance

Notre analyse macro Au cours des deux dernières semaines, les marchés actions ont progressé en Europe (DJ600 : +3,2%) et aux Etats-Unis (S&P : +2,8%), soutenus la perspective d’un accord commercial partiel entre les Etats-Unis et la Chine courant octobre et par les politiques d’assouplissement monétaires de la BCE et de la FED auxquelles s’ajoute la possibilité de plans de relance en Europe, notamment en Allemagne. La décision de la BCE d’abaisser ses taux à -0,50% (-10bp) avec une reprise des achats d’obligations à hauteur de 20Mds€ par mois à partir de novembre et un mécanisme de compensation partiel des taux négatifs pour les banques a conforté les marchés avec une accélération de la rotation sectorielle au profit des valeurs cycliques (autos/matières premières : +10%) et des banques (+12%), au détriment des valeurs défensives (agro-alimentaire : -3%, santé : -2%, foncières : -1%, services aux collectivités : 0%). La présence de voix dissonantes au sein de la BCE (Allemagne, France, Pays-Bas) sur l’opportunité de reprendre les achats d’obligations associée à un discours précisant que les prochaines étapes de stimulation économique devraient davantage venir des politiques budgétaires des Etats que de la BCE laissent penser que la politique d’assouplissement de la BCE est maintenant proche de son terme. Cette inflexion dans le discours de la BCE couplée aux perspectives accrues d’accord commercial partiel Chine/US a contribué à un mouvement de remontée des taux longs (10 ans allemand : +19bp à -0,52%, 10 ans US : +40bp à 1,90%) qui contraste avec le mouvement de baisse ininterrompue des 4 derniers mois. L’arrivée d’un gouvernement italien plus europhile et la perspective d’un nouveau report du brexit ont également pu aider.Les nouvelles macro-économiques continuent de montrer un ralentissement de l’activité industrielle dans toutes les zones tandis que les autres secteurs (consommation et services) demeurent plus résistants, ce qui est en ligne avec notre scénario d’un ralentissement économique sans récession. La véritable menace pour les marchés provient du risque d’une dégradation plus nette de l’activité économique au cours des prochains mois lorsque l’impact des taxes sur le commerce entre les Etats-Unis et la Chine deviendra plus visible (hausse des prix pour le consommateur américain, baisse des exportations chinoises, délocalisation de la production de Chine vers d’autres pays). En outre, de nouvelles surenchères du Pdt Trump sont toujours possibles, avec la Chine mais également avec l’Europe (taxation de certaines marchandises, notamment l’aéronautique, le luxe et l’automobile). Scénario central Nous pensons que l’économie mondiale devrait ralentir en 2019-20 mais rester néanmoins sur des niveaux de croissance encourageants (>3% au niveau mondial, >2% aux Etats-Unis, et >1% en Europe). Il faut noter que ce scénario qui paraissait conservateur il y a quelques mois est en passe de devenir optimiste, en particulier pour la croissance mondiale et les Etats-Unis. L’Europe reste en bas de tableau mais avec une croissance moyenne qui demeure >1% en tendance. Contrairement à 2007, l’économie mondiale ne sort pas d’une surchauffe, les niveaux d’endettement des entreprises sont plus modérés et les bilans des banques sont moins vulnérables. En outre, la modération des banques centrales et la faiblesse des taux longs constituent des éléments de soutien. Dans ce contexte, nous pensons que les résultats des entreprises resteront en progression mais pourraient être freinés par des chiffres d’affaires un peu moins dynamiques et une pression des coûts salariaux (nombreux pays développés proches du plein emploi). Ce scénario pourrait néanmoins être dégradé si l’affrontement commercial entre la Chine et les Etats-Unis poursuit son durcissement. Convictions Une économie mondiale moins dynamique et la modération du discours des banques centrales augurent d’une période où les taux longs devraient rester à des niveaux durablement bas. Le mouvement de baisse des taux entamé par la FED fin juillet devrait se poursuivre le 18 septembre.  Dans ce contexte de taux déprimés, nous maintenons notre prudence vis-à-vis des obligations. Les rendements actuels des principaux emprunts souverains ne rémunèrent pas le risque à moyen terme et les obligations d’entreprise pourraient voir leur taux de défaut augmenter à la marge avec une économie moins dynamique. A court terme, le léger rebond des taux longs ne plaide pas non plus pour être investi en obligations.  Sur les actions, nous pensons qu’une économie mondiale moins dynamique mais toujours en croissance devrait contribuer à une progression moindre mais toujours intéressante des résultats des entreprises. Les niveaux de valorisation nous paraissent attractifs, en particulier en Europe dans un contexte où les rendements obligataires demeurent faibles. A long terme, nous pensons que la faiblesse des taux longs devrait favoriser les valeurs qui dans le cadre d’une économie « molle » délivrent une croissance régulière (agro-alimentaire, biens de consommations, santé) ou disruptive (technologie, santé), et pénaliser les valeurs bancaires. A court terme, la perspective d’un accord commercial partiel Etats-Unis/Chine et les politiques accommodantes des banques centrales devraient soutenir les secteurs cycliques et financiers. Dans ce contexte, nous restons exposés aux actions avec un mix sectoriel qui demeure fondamentalement défensif, mais tactiquement un peu plus équilibré.