Dans l’univers du crédit structuré, les caractéristiques et les atouts des titres adossés à des actifs, ou ABS, répondent aux besoins d’un large panel d’investisseurs. Explications de Peilin Bao et Matthew Wardle.
Les investisseurs se familiarisent progressivement avec les ABS. Pouvez-vous rappeler leur fonctionnement ?
Les ABS(1) sont des obligations adossées à un panier de prêts aux caractéristiques similaires mais dont les catégories sont diverses : prêts immobiliers résidentiels ou commerciaux, étudiants, automobiles, à la consommation... Développés depuis 30 ans en Europe, les ABS sont créés via un processus de titrisation qui consiste à transformer des prêts illiquides en titres échangeables liquides. Un fonds commun de titrisation rachète des prêts à une banque puis émet des ABS tranchés et à taux variables. Le but est d’offrir aux investisseurs des couples rendement /risque différents dans la même structure. les investisseurs reçoivent selon la priorité de paiement ou « cascade de paiement » le remboursement mensuel du capital et des intérêts des emprunteurs. Cette régularité des remboursements rend les flux de trésorerie prévisibles. Le risque de crédit des ABS repose sur la qualité des actifs. Le risque de défaut est généralement dilué en raison de la multitude d’emprunteurs.
Ces titres ont longtemps suscité la méfiance car associés à la crise des subprimes. En quoi les ABS européens sont-ils distincts des ABS américains ?
Les réglementations qui s’imposent aux banques pour l’octroi de prêts sont sensiblement plus exigeantes en Europe qu’aux États-Unis. Le risque de défaut d’un emprunteur est dès lors plus faible en Europe. Aux États-Unis, les propriétaires qui ont des difficultés à rembourser leur prêt hypothécaire peuvent souvent rendre les clés au prêteur, sans recours personnel, même si la valeur de la propriété est inférieure à celle de l’hypothèque en cours. À l’inverse en Europe, les prêteurs ont entièrement recours sur les autres actifs de l’emprunteur. Cela peut avoir des conséquences d’une portée considérable au-delà de la perte de la propriété. Sur les 30 dernières années, le taux de défaut moyen pondéré annuel des RMBS européens (liés aux prêts hypotécaires/RMBS) est de 0,28% contre 4,74% aux États-Unis. Pendant la grande crise financière, ce taux a été autour de 2% en Europe contre 11% au niveau mondial . De plus, un marché de la titrisation solide est considéré comme essentiel au développement des marchés de capitaux européens, et donc promu comme tel en Europe. Les produits titrisés, dont font aussi partie les Auto ABS (adossés à des prêts auto), consumer ABS ( adossés à des prêts de consommation ou carte de crédit), CLO(2) (adossés à des prêts aux entreprises), les RMBS(3) et les CMBS(4) (respectivement adossés à des prêts hypotécaires résidentiels et des prêts hypotécaires commerciaux), contribuent en effet à diversifier les sources de financement des banques et prêteurs non-bancaires.
Comment le marché européen des ABS évolue-t-il ?
Estimé à 541 Md€(5), ce marché constitue un large univers d’investissement. Le volume d’émission de 143 Md€ réalisées en 2024 a fortement augmenté par rapport aux années précédentes. C’est, selon nous, le début d’une tendance de moyen-terme sur le marché primaire. Les banques européennes ne pouvant plus compter sur la politique d’assouplissement quantitatif des banques centrales pour se financer à moindre coût, elles vont de plus en plus se tourner vers des outils comme les ABS. L’abondance de l’offre va améliorer la liquidité du marché. L’univers d’investissement va également gagner en diversité, tant en termes d’émetteurs que de géographies. La croissance du marché européen devrait donc attirer davantage d’investisseurs. Elle permettra aussi à des gérants spécialisés comme M&G de construire des portefeuilles toujours plus diversifiés et sélectifs.
Quels sont les atouts des ABS européens dans une allocation d’actifs ?
Ces instruments sont une source de diversification attractive pour plusieurs raisons. Ils offrent une exposition à une diversité d’actifs sous-jacents défensifs. Le remboursement mensuel des prêts confère aux ABS un potentiel d’amélioration de leur notation de crédit dans le temps. Moins volatiles, ces titres présentent aussi une faible corrélation aux autres classes d’actifs, en raison d’une exposition majoritaire à des risque de consommateurs granulaires. En outre, avec des crédits émis à taux variable, les rendements sont généralement préservés quelle que l’évolution des taux directeurs. Malgré toutes ces qualités, les rendements des ABS sont nettement plus élevés que ceux des obligations d’entreprise et d’État de notation équivalente. C’est, selon nous, le reflet de facteurs réglementaires et techniques plutôt que du risque de crédit associé aux ABS. La croissance conjointe de l’offre et de la demande devrait également permettre, toute chose égale par ailleurs, de stabiliser la valorisation relative de la classe d’actifs. La diversification qu’apporte les ABS dans une allocation et leur profil défensif en fait une source de rendement pertinente. Ils sont aussi adaptés dans le contexte actuel marqué par de fortes incertitudes.
Quelle est l’expertise de M&G sur les ABS ?
M&G investit activement sur le marché de la titrisation depuis plus de 25 ans, avec quelques 19 Md€(6) d’encours au niveau groupe et 8,3 Md€ dans les fonds dédiés. L’équipe de crédit structuré, l’une des plus importantes et expérimentées en Europe, est composée de 40 professionnels à l’expertise reconnue sur tous les segments de la titrisation, permettant ainsi une gestion active des portefeuilles. M&G a développé son propre outil de notation ESG dédié aux ABS qui permet d’analyser les trois dimensions de la titrisation : la transaction, l’actif adossé et les contreparties. M&G peut également évaluer les émissions carbone de son pool d’actifs.
M&G a récemment étendu l’accès aux ABS avec le M&G Investment Grade ABS Fund. Quelles sont ses spécificités ?
Ce fonds cherche à saisir les opportunités que présente le marché croissant de la titrisation en Europe, au travers d’instruments de qualité et défensifs. Le processus de gestion s’appuie sur les stratégies déjà existantes de M&G sur les ABS Investment Grade, qui totalisent 2,5 Md€(7) d’encours. Classé article 8 SFDR* et avec une notation moyenne AA**, ce fond se caractérise aussi par une liquidité quotidienne. Cela permet de répondre aux besoins d’une clientèle plus large : la clientèle conseillée et discrétionnaire, qui est encore peu exposée aux ABS, mais aussi les investisseurs institutionnels qui considèrent les ABS comme une alternative à certains placements obligataires.
Pour en savoir plus sur le fonds M&G Investment Grade ABS Fund, cliquez ici.
Notes :
1 Asset-back securities
2 Collateralised loan obligations
3 Residential Mortgage-Backed Securities
4 Commercial Mortgage-Backed Securities
5 Au 31/12/2024
6 Au 31/12/2024
7 Au 28/02/2025
* Le fonds n’a pas pour objectif l’investissement durable et, bien qu’il promeuve des caractéristiques environnementales/sociales (E/S), il n’effectuera aucun investissement durable.
** Les limites internes sont susceptibles d’être modifiées.
