L’entrée dans un nouveau monde (Gay-Lussac Gestion)

Découvrez la lettre aux investisseurs rédigée par l'équipe de MacroSphere Global Fund de Gay-Lussac Gestion.

Les premiers mois de l’année 2025 ont été riches en évènements et en surprises. Contrairement aux attentes, les politiques de Donald Trump ont entamé la confiance des investisseurs, des ménages et des chefs d’entreprise américains, mais aussi poussé les gouvernements du reste du monde à réagir. Sur les marchés, les mouvements ont été à l’opposé du consensus du début d’année. Le dollar a été plus faible, les actions américaines ont tourné à la déroute et les taux américains sont restés élevés malgré la forte probabilité de récession. Cette combinaison de mouvements de vente sur les différents actifs américains est digne d’un pays émergent en perte de crédibilité et représente un réel casse-tête pour les investisseurs internationaux.

Depuis plus de 10 ans, ces derniers ont exporté des capitaux en masse vers les Etats-Unis. La surperformance des actions américaines, le dollar fort et des taux plus élevés offraient jusqu’il y a encore quelques mois une proposition plus qu’alléchante dans les allocations globales. Après une décennie d’exceptionnalisme, la part des actifs américains dans les portefeuilles avait atteint fin 2024 des niveaux historiques, supérieurs même au pic de la bulle internet. Ces flux systématiques vers les Etats-Unis ont eu pour conséquence des valorisations extrêmes sur les actions américaines, en absolu et en relatif, mais aussi sur le dollar, tous deux à leur paroxysme après les élections aux Etats-Unis.

Après les mouvements de correction enregistrés depuis l’investiture de D Trump, les mesures de valorisation ont certes fait un début de chemin, mais l’analyse reste la même selon nous : les flux de rapatriement ne font que commencer, le dollar est toujours surévalué et les actions restent sur des multiples historiquement très élevés. En parallèle, la situation macroéconomique s’est dégradée à vitesse grand V, et une récession semble maintenant difficilement évitable aux États-Unis. Dans ce contexte, le dollar pourrait bien avoir amorcé un vrai changement de tendance, avec une baisse entretenue à partir de maintenant par des rapatriements de capitaux. En 2014, lorsque les européens avaient accéléré leurs sorties de capitaux, l’EUR/USD était passé de 1,40 à 1,05 en seulement trois trimestres. En partant du point bas de février dernier à 1,02, un mouvement de retour d’une ampleur similaire laisserait un potentiel d’appréciation encore très important. Un premier mouvement a été fait, mais c’est selon nous un signal de changement de tendance et il reste donc beaucoup de chemin à parcourir. Le potentiel à la baisse du USD est encore significatif.

Sur les obligations, nous avons eu jusqu’ici des mouvements assez atypiques avec une hausse des taux en dépit du fait que le marché a largement révisé à la hausse la probabilité de récession. Les craintes liées à la hausse de l’inflation aux Etats-Unis, ainsi que des ventes forcées après la forte volatilité du mois d’avril ont plutôt poussé les taux à la hausse. Ces deux phénomènes sont éminemment transitoires. Si la récession devait se matérialiser, la demande sur les obligations américaines devrait retrouver des couleurs, notamment avec la réallocation des investisseurs américains des actions vers les obligations. La réserve fédérale serait également amenée à réduire ses taux directeurs, soutenant les obligations américaines, en particulier celles aux maturités les plus courtes. La désaffection actuelle vis-à-vis des obligations américaines constitue aussi un choc négatif de plus pour l’économie américaine, renforçant l’ampleur du ralentissement à venir et in fine l’appétit des investisseurs domestiques pour les obligations.

Après un fort resserrement après l’annonce du plan fiscal allemand, l’écart de taux entre les Etats-Unis et l’Allemagne s’est de nouveau accru avec la pression à la vente sur tous les actifs américains. Le marché semble toujours plus inquiet de la croissance européenne que de la croissance américaine, alors que la dynamique macroéconomique relative de ces deux entités est, pour nous comme pour le consensus maintenant, clairement en défaveur des Etats-Unis. L’Europe est le partenaire commercial le moins ciblé par les Etats-Unis sur les tarifs et le plus à même de dissuader l’administration américaine d’aller trop loin. Nous pensons que les Etats-Unis s’auto-infligent un choc de tarifs majeur, alors que l’Europe n’en subit que marginalement les conséquences. L’écart de taux entre ces deux zones ne reflète pas correctement les dynamiques à venir les plus probables selon nous (lettre de Gay-Lussac Gestion du 14 mars 2025 « En route vers l’exceptionnalisme européen »).

Tous ces éléments illustrent l’ampleur des opportunités d’investissement dans le fonds Macrosphere Global Fund. En fin de régime et en fin de cycle, les changements de tendance, les décalages entre pays, mais aussi la difficulté pour les investisseurs de naviguer dans ces courants nouveaux offrent de nombreuses opportunités à fort potentiel. Le choix a été fait depuis le lancement du fonds en septembre 2024 de se positionner progressivement sur un risque grandissant de ralentissement puis de récession aux EtatsUnis, considérant que le potentiel de performance future dépassait largement le risque de contre-performance initiale (lettre de Gay-Lussac Gestion du 30 août 2024 « Un très long cycle »).

La Trump mania de fin d’année 2024 a poussé l’exceptionnalisme américain dans ses extrémités, offrant l’opportunité aux investisseurs de sortir de ce thème sur de très bons niveaux (lettre de Gay-Lussac Gestion du 12 novembre 2024 « Le dernier Hourra »). Cette extension explique la contre-performance de MacroSphere Global Fund  jusqu’à mi-janvier 2025. Logiquement, la fin de l’exceptionnalisme américain depuis l’intronisation de D Trump explique la surperformance du fonds depuis le début d’année. Initialement liée à l’effacement des excès de fin 2024, cette performance est maintenant portée par la mise en place progressive et encore très partielle d’un nouveau régime de défiance structurelle vis-à-vis des actifs américains. La nouvelle direction est aujourd’hui plus claire pour tout le monde, mais les grandes allocations sont encore largement sur l’ancien paradigme, ce qui laisse un potentiel de performance à moyen terme encore largement intact.