Sur le marché des obligations d’entreprise à haut rendement, les titres à taux flottant (FRN) peuvent permettre de protéger son portefeuille contre l’inflation, mais également de profiter de certaines inefficiences.
A première vue, les périodes inflationnistes ne se prêtent guère aux investissements en obligations à haut rendement, celles dont le rating est inférieur à BBB-. Comme depuis 2022, l’augmentation générale des prix oblige les banques centrales à durcir leur politique monétaire. Et la hausse des taux déprécie la valeur des obligations détenues en portefeuille.
Néanmoins, notre ligne de conduite a selon nous permis de préserver le capital de nos clients l’an dernier sur cette classe d’actifs.
D’abord, comme leur nom l’indique, les obligations à haut rendement offrent des rémunérations réelles plus élevées que les titres d’entreprises de la catégorie investissement (de AAA à BBB-) ou les emprunts d’Etat. Par définition, et toutes choses égales par ailleurs, elles protègent donc mieux contre l’inflation.
Plusieurs composantes
Ensuite, le high yield comprend plusieurs composantes dont il convient de tirer parti dans une allocation dynamique en fonction des circonstances : les obligations à taux fixe, les obligations durables, mais aussi, les obligations à taux variable.
Si les deux premières ont pâti de l’environnement inflationniste, les FRN (Floating Rate Notes) ont réduit notre exposition aux hausses de taux et consolidé notre portefeuille la majeure partie de l’année dernière. Etant entendu que le moment le plus opportun pour souscrire à une obligation variable est le début d’un cycle de hausse de taux.
Comme le processus de resserrement de la BCE et de la Banque d’Angleterre est moins avancé que celui de la Fed, cette approche reste très pertinente aujourd’hui pour les obligations en euros et en sterling. D’autant plus que le cycle de hausse des taux devrait, selon nous, durer plus longtemps en Europe qu’aux Etats-Unis.
Le timing est certes moins adéquat pour les titres en dollars, à en croire le consensus de marché qui ne table plus que sur un, voire deux nouveaux tours de vis aux Etats-Unis. Si la désinflation semble bel et bien enclenchée, on ne peut exclure toutefois des excès dans les anticipations des investisseurs. A cet égard, ils ont presque ignoré le rapport sur l’emploi de janvier qui a pourtant montré la vigueur persistante du marché du travail.
Correction inattendue
Bien sûr, si la crise ukrainienne devait s’atténuer, voire se résoudre l'été prochain, comme certains experts l’anticipent, cela contribuerait à un apaisement des prix énergétiques et alimentaires. Il reste que le risque d’une inflation plus durable que prévu, et donc d’une correction inattendue des taux d’intérêt, est probablement sous-estimé.
J’ajoute que l’inversion de la courbe des taux est propice à l’investissement en titres courts ou à taux variable plutôt qu’en obligations à long terme, moins bien rémunérées.
Outre ses vertus de protection contre le risque de taux, le high yield à taux variable en euros présente actuellement des opportunités d’arbitrage liées aux spreads de crédit.
Selon l’indice de Bank of America, ces spreads atteignent 408 points de base sur les titres à taux fixe, contre 623 pour les FRN. Un écart de plus de 200 points de base, qui se traduit par un rendement moyen de 8,6% pour les obligations à taux variable contre 6,7 % pour les taux fixes. De quoi offrir une solide protection contre l’inflation pendant 2 ou 3 ans.
Risque de défaut
Cette inefficience, dont j’anticipe la résorption à brève échéance, provient des flux massifs dont a bénéficié le marché à taux fixe ces derniers mois en provenance des fonds indiciels (ETF). Une compression des marges devrait également se produire sur le segment des taux variables sous l’impulsion des fonds de dette et des CLO (Collateralized Loan Obligations) en raison des besoins de rééquilibrage de leur gestion actif-passif.
Cela dit, que l’on préfère les taux fixes ou les taux variables, la plus grande menace qui pèse sur le marché des obligations d’entreprises demeure le risque de signature et de défaut. Sur ce plan, nous avons tendance à privilégier les industries qui bénéficient de la plus forte capacité à augmenter leur prix de vente, comme la distribution alimentaire.
Nous sommes beaucoup plus prudents sur l’immobilier, secteur très endetté et pour lequel nous anticipons des défaillances cette année, notamment en Europe. Même vigilance pour la consommation discrétionnaire comme les voyages ou les loisirs, en raison des problématiques de pouvoir d’achat. Si les prix de l’énergie restent très élevés, il faut aussi sans doute s’attendre à de nombreux revers dans le secteur de la chimie.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. La valeur liquidative des fonds pourra aussi bien baisser qu’augmenter. Ainsi, la valeur de votre investissement pourra aussi bien baisser qu’augmenter et il est possible que vous ne récupériez pas la totalité de votre investissement initial. Les opinions exprimées dans le présent document ne sauraient en aucun cas constituer des recommandations, des conseils ou des prévisions.
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