Marchés obligataires : les atouts structurels de la dette souveraine

Il est rare d’assister à un changement majeur de régime macroéconomique. Nous pensons que les investisseurs obligataires traversent aujourd’hui une telle transition.

Les marchés obligataires pourraient connaître un rééquilibrage structurel, qui inverserait certaines des conditions ayant favorisé le crédit d’entreprise par rapport aux obligations souveraines pendant une grande partie des deux dernières décennies.

La période qui a suivi la crise financière mondiale s’est caractérisée par la mondialisation, la faiblesse des dépenses, une faible croissance nominale et une inflation modérée. Les rendements obligataires sont restés bas, soutenus par les politiques d’assouplissement quantitatif, tandis que cet environnement masquait les fragilités sous-jacentes des finances publiques.

La croissance nominale s’oriente à la hausse

Source : Bloomberg (US BEA, UK ONS), au 30.06.2026

Le choc inflationniste observé après la pandémie de Covid-19 a mis en évidence ces fragilités. La pandémie a révélé les faiblesses des chaînes d’approvisionnement et les limites de la mondialisation. La hausse des taux d’intérêt, conjuguée à une croissance faible, a accru les inquiétudes quant à la solvabilité des États. Les investisseurs ont ainsi exigé une rémunération plus élevée pour détenir de la dette publique.

La démondialisation est le nouveau paradigme

L’environnement macroéconomique a évolué depuis. La politique « America First » de Donald Trump et les perturbations provoquées par sa guerre commerciale pourraient conduire à une répartition plus large des dépenses entre les économies. L’incertitude géopolitique croissante et les profondes transformations technologiques contraignent les gouvernements à accroître leurs dépenses pour préserver leur souveraineté. Si la mondialisation était considérée comme acquise après la crise financière mondiale, la « démondialisation » est désormais le mot d’ordre.

Dans le même temps, nous pensons que l’association des gains de productivité liés à l’intelligence artificielle et du plein emploi contribuerait à atténuer les inquiétudes suscitées par le vieillissement de la population et la diminution de l’offre de travail. Les États pourraient bénéficier d’une croissance nominale plus forte et de recettes fiscales plus solides, ce qui réduirait les préoccupations concernant la soutenabilité des finances publiques. Cela créerait un environnement plus favorable aux obligations souveraines.

Nous pensons que la croissance nominale devrait rester relativement soutenue à l’échelle mondiale, portée par des changements géopolitiques structurels. Alors que les pays cherchent à renforcer leur autonomie stratégique, la hausse des dépenses de défense et les efforts visant à sécuriser les chaînes d’approvisionnement devraient soutenir l’activité économique, en particulier hors des États-Unis.

Parallèlement, les marchés du travail restent solides et l’inflation demeure supérieure aux objectifs des banques centrales, ce qui soutient la croissance nominale. Cette combinaison d’une activité réelle résistante et de pressions persistantes sur les prix laisse penser que la croissance mondiale devrait rester robuste. Plusieurs banques centrales pourraient ainsi être amenées à relever encore leurs taux d’intérêt, même si nous anticipons un cycle de resserrement relativement court.

La hausse des taux réels, un risque pour les entreprises

Les obligations d’entreprise ont largement bénéficié de la période qui a suivi la crise financière mondiale : les taux d’intérêt et l’inflation sont restés faibles, tandis que les niveaux élevés d’endettement et de déficit publics réduisaient l’attrait des obligations souveraines. De nombreuses entreprises ont profité de cet environnement pour se désendetter rapidement et améliorer leur bilan, renforçant ainsi leur attractivité auprès des investisseurs. L’absence de récession a également encouragé les flux de capitaux vers le crédit.

Cet avantage relatif pourrait désormais s’inverser. Une croissance nominale soutenue reste favorable aux entreprises, mais des taux réels plus élevés pourraient accroître les risques de défaut. Le crédit d’entreprise aborde également cette nouvelle phase avec des valorisations élevées, tandis que l’intelligence artificielle crée une incertitude sur les modèles économiques qui resteront viables.

Le risque de crédit est sous-évalué, le risque souverain est surévalué

Sources : ICE BofA/FRED (BAMLHOAOHYM2) ; modèle ACM de structure par terme de la Fed de New York. Données mensuelles illustratives.

Les entreprises, en particulier celles du secteur technologique, commencent également à accroître de nouveau leur endettement. Il ne s’agit donc pas de prévoir une forte dégradation du crédit d’entreprise, mais de souligner qu’il doit s’adapter à un environnement où il n’attire plus une part aussi importante des capitaux.

Les niveaux d’endettement relatifs pourraient eux aussi évoluer. La situation des États pourrait apparaître de plus en plus favorable à mesure que la croissance nominale s’améliore, tandis que certaines entreprises, notamment de grands groupes technologiques réalisant des investissements importants, accroissent leur endettement et augmentent l’offre d’obligations sur le marché.

Valeur relative

Le changement structurel concerne donc la valeur relative et le risque. Les obligations souveraines offrent déjà des rendements plus élevés, tandis que le risque de crédit souverain pourrait diminuer avec le renforcement de la croissance nominale. Les obligations d’entreprise sont, quant à elles, confrontées à des taux plus élevés, au risque de défaut et aux incertitudes liées aux bouleversements technologiques. Après une longue période durant laquelle les investisseurs ont privilégié le crédit d’entreprise, les capitaux pourraient revenir progressivement vers les obligations d’État, les investisseurs accordant de nouveau davantage de valeur à leurs rendements et à leur duration.

Les émetteurs souverains offrent également une certitude fondamentale dont certaines entreprises pourraient être dépourvues. Dans plusieurs années, les États existeront toujours, alors qu’il est plus difficile de savoir quelles entreprises survivront aux bouleversements technologiques.

Dans l’ensemble, notre analyse structurelle des marchés obligataires peut différer radicalement du consensus. Nous cherchons toutefois à la confronter à l’évolution des prix d’autres actifs pour renforcer notre conviction. Le repli des cours de l’or et du bitcoin, ainsi que la stabilité des anticipations d’inflation à long terme sur les marchés à terme, constituent des signaux importants. Selon nous, ils confortent notre scénario d’une croissance mondiale largement répartie et vont à l’encontre de la stratégie consistant à miser sur l’érosion de la valeur des monnaies. La hausse des rendements réels à court terme traduit également la confiance dans une accélération de la croissance nominale. La hausse des rendements réels pénalise aussi le franc suisse, au lieu de le soutenir comme cela a été le cas récemment, à mesure que les risques souverains s’atténuent. Alors que les marchés actions et du crédit sont déjà pleinement valorisés, voire surévalués, nous pensons que le scénario qui se dessine pourrait offrir des possibilités de diversification vers les obligations souveraines.

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