FF Nordic Fund : une stratégie value à contre-courant

Bonjour à tous, bienvenue dans ce nouveau face-à-face sur Zoom Invest. Aujourd'hui, nous allons partir vers le Grand Nord. Nous allons découvrir les actions nordiques, un thème qui est intéressant mais en même temps qui ne représente pas beaucoup du MSCI Europe, à peine 11 %. Pourtant, il y a de l'intérêt. Et pour parler de ce sujet, nous accueillons aujourd'hui Bertrand Puiffe, gérant du fonds FF Nordic Fund depuis 2011. Bonjour Bertrand. Bonjour.

Alors, première question, je l'ai dit, c'est environ 11 % du MSCI Europe. Pourquoi est-ce qu'un investisseur doit aller chercher des opportunités sur ce marché qui finalement pourraient être abordées via un fonds actions européennes large? Parce qu'on a des pays, la Norvège, la Suède, la Finlande, le Danemark, qui ont des fondamentaux qui sont solides, en particulier les finances publiques. Quand on regarde aujourd'hui tout le débat autour de la dette abyssale de certains pays européens, dans cette zone-là, qui est à quelques heures d'avion de Paris, on a des pays qui sont plutôt vertueux. Par exemple, la Suède, qui fait 50 % en masse de l'économie de ces quatre pays, affiche 30 % de dette sur PIB. Ça fait rêver. La Norvège, c'est même encore mieux puisque retraitée de son fonds souverain, qui aujourd'hui est le plus gros au monde. On frôle les 2 000 milliards dans ce fonds souverain, ramené à 4,5 millions d'habitants quand même. On a plusieurs années de PIB qui sont en actifs et donc qui permettent à ces pays aujourd'hui de ne pas avoir à penser potentiellement à augmenter la fiscalité sur les entreprises par exemple, mais plutôt à la baisser et donc à avoir un avantage compétitif en Europe qui est amené à s'accroître.

Vous n'êtes pas le seul, bien évidemment, à gérer cette zone en asset management en France, mais vous avez quand même une singularité puisque traditionnellement, les gérants vont plutôt aller vers des valeurs de croissance qualité. Vous, vous avez pris le parti, pas forcément de vous éloigner totalement de ça, mais surtout d'être un investisseur value contrariant et qui peut faire la part belle à des valeurs qui étaient des belles valeurs de croissance par le passé. Expliquez-nous un peu cette spécificité de votre gestion. L'approche value, effectivement, dans les pays nordiques, est assez différenciante puisque l'essentiel de nos concurrents ont plutôt une philosophie qualité croissance. Mais comme vous l'avez dit, nous n'excluons pas les valeurs de qualité croissance à partir du moment où leur valorisation est plus faible que leur historique, est plus faible que le marché. Mais dans cette approche value, c'est de dire qu'on va aller rechercher un certain nombre de secteurs qui, dans l'environnement actuel en particulier, où on a un environnement qui est inflationniste, où on a les taux longs qui montent, cet environnement-là est plutôt favorable à cette partie de la cote qu'on appelle value. Ce ne sont pas les valeurs de croissance, ce sont des valeurs qui sont en retournement, par exemple, qui ont eu quelques années difficiles, une profitabilité qui a baissé parce que les prix des matières premières, par exemple, ont monté, mais qui ont mis en place des plans de restructuration et qui, au fur et à mesure des trimestres, vont améliorer leurs résultats. Très souvent, ce n'est pas pris en compte par le marché, donc c'est des opportunités. Les valeurs ne sont pas chères par rapport à leur multiple normatif. On a aussi des sociétés qui sont un peu dormantes, c'est-à-dire que vous avez des sociétés qui ont différentes activités et il y en a une qui ne marche pas. Et pour des raisons familiales, historiques, on ne veut pas faire de plan de restructuration parce que c'est la même famille qui, depuis des années, dirige cette société, elle est un peu sous-gérée. Et puis vous avez un changement de génération. Et puis du sang neuf entre guillemets, et la volonté d'améliorer la valorisation du groupe et donc de restructurer cette division-là ou de la vendre. D'autres sociétés qui ont également un bilan très solide et qui n'en font pas grand-chose. Ce n'est pas forcément l'idéal de faire des acquisitions. Des fois, ça marche, des fois, ça ne marche pas, on va dire, mais qui, par exemple, peuvent utiliser ce bilan pour racheter leurs propres actions. Ce type de sociétés typiques de la value sont intéressantes et en particulier dans les Nordiques. Se rajoute effectivement dans ma philosophie, qui est une philosophie beaucoup plus large en termes de value, on n'est pas dans le deep value, où on prend que des sociétés qui ne sont vraiment pas chères par rapport à des critères qui sont des multiples de bilan, des multiples de chiffre d'affaires. Je regarde également les multiples de résultats. Ce qui est assez atypique pour un gérant value. J'ai un tiers du portefeuille sur des sociétés qui, à une époque, avaient un multiple élevé, beaucoup plus élevé que celui du marché, parce qu'elles avaient une croissance importante et elles étaient surpondérées dans les portefeuilles des gérants qualité croissance. Et elles ont eu un accident de parcours. Et à cause de cela, effectivement, le multiple a baissé, les gérants croissance sont sortis. Aujourd'hui, on regarde ces sociétés-là avec un multiple beaucoup plus faible que leur historique, beaucoup plus faible que le marché, et on essaie effectivement de détecter le point d'inflexion où la croissance va repartir. Et effectivement, on va jouer le retour à la moyenne par rapport au multiple de marché. Évidemment, on ne va pas garder cette valeur-là pendant 10 ans puisqu'on n'est pas des gérants croissance.

Première spécificité, effectivement, pas que de la qualité croissance et au contraire une approche value contrariante, on va dire. Mais il y a aussi une deuxième spécificité sur votre gestion et dans votre fonds FF Nordic Fund, ce sont les petites et moyennes capitalisations. On sait qu'en Europe, depuis quelques années, ce n'est pas forcément le meilleur investissement, notamment malheureusement en France pour les valeurs françaises. Mais quid, justement, dans ces pays nordiques où vous avez un terrain de jeu qui vous plaît particulièrement? Oui, c'est vrai que l'avantage chez Fidelity, c'est qu'on a une recherche qui est assez profonde, notamment sur les petites et moyennes valeurs. Et nous, ce que l'on remarque depuis plusieurs années, c'est que les dirigeants de ces sociétés-là, qui sont très souvent les principaux actionnaires familiaux, nous disent pourquoi on est coté en bourse. Parce que, comme vous l'avez souligné, la performance de ce segment sur ces dernières années, il a un petit peu rebondi récemment, mais globalement, sur 3 ou 5 ans, c'est quand même catastrophique en relatif aux grandes valeurs. Pourquoi on est coté? Même si on a des bons résultats, notre cours de bourse ne le reflète pas. Donc c'est catastrophique par rapport à l'image qu'on donne à nos clients, à nos fournisseurs et également à nos employés. Donc, il y a une volonté qu'on voit grandissante chez ces chefs d'entreprise de sortir de la bourse. C'est du temps, c'est de l'argent. Pourquoi on est là? Et donc effectivement, pour sortir de la Bourse, il faut offrir une prime en général. Il y a tout un vivier de sociétés où j'essaie vraiment dans mon approche, parce que le risque d'investir sur ces petites et moyennes valeurs s'il n'y a pas de catalyste, c'est qu'elles soient endormies pendant des années. Tout le temps value. Tout le temps value, effectivement. Cet angle-là, qui est la sortie de cote, est un catalyste évidemment très fort. Et c'est vrai qu'on trouve de plus en plus de sociétés où on a cette opportunité-là, notamment dans les pays nordiques, parce que souvent, on a un actionnaire de référence qui se manifeste, ou un activiste qui prend 10, 15, 20 %. Et donc ça donne une idée à moyen terme du potentiel, de l'optionnalité sur cette sortie de cote et évidemment de la prime que l'on peut capter.

Bertrand, vous êtes un stock picker, certes, mais on l'a vu, style, taille de capi, mais il y a quand même un troisième élément qui peut rentrer en jeu dans votre gestion, qui est finalement plus top down, c'est l'aspect géographique. Vous avez des paris, entre guillemets, je n'aime pas ce mot, mais en tout cas des choix de gestion sur les pays, notamment une surpondération à la Norvège, une sous-pondération au Danemark. Qu'est-ce qui fait cela? Et puis une petite parenthèse peut-être qu'on n'a pas évoquée au début, quand on a évoqué l'intérêt de cette zone. Souvent, on dit que les pays nordiques, il faut être boule sur l'énergie, sinon ça n'a pas de sens. Il y a peut-être aussi une idée reçue où il faudrait tordre le cou. C'est vrai que la surpondération de la Norvège est liée au fait que par construction, il y a beaucoup de secteurs value qui sont cotés en Norvège, mais il n'y a pas que l'énergie, effectivement. Il y a des financières, il y a d'autres types de matières premières, d'aluminium par exemple. On a également les fermes aquacoles. La Norvège est le leader mondial du saumon, par exemple. Tout ça fait qu'il y a un vivier de sociétés value et donc c'est intéressant. L'autre élément qui fait qu'aujourd'hui, par rapport à cette pondération un peu structurelle, surpondération structurelle sur la Norvège, je suis au-delà de ce que j'ai eu par le passé. C'est parce qu'on a une monnaie, la couronne norvégienne, qui est anormalement faible, notamment par rapport à l'euro. Et à la fois par rapport aux caractéristiques fondamentales que l'on a décrites. Déficite. Quelques minutes, évidemment, déficit très fort. Et beaucoup d'actifs, fonds souverains, etc. Et puis également, il faut se mettre en tête que quand on regarde historiquement 2011, 2012, 2013, on avait eu la crise de la zone euro. Qu'est-ce qu'on avait eu? On avait eu un flight to quality entre guillemets. C'est-à-dire que les investisseurs recherchaient à se positionner sur des devises en Europe solides, adossées à des États solides. Et à cette époque-là, le franc suisse, la couronne suédoise, mais également la couronne norvégienne, s'étaient appréciées en quelques mois de 15 ou 20 %. Et donc on pense que ce scénario peut être amené à se répéter compte tenu du stress que l'on a aujourd'hui sur la zone et notamment avec la France. Il y a ce potentiel aujourd'hui que l'on capte puisqu'on n'est pas couvert sur les poches. Le fonds, vous pouvez l'acheter effectivement couvert, mais les poches, les surpondérations ne sont pas couvertes. Oui, tout à fait. C'est très intéressant.

Mon autre question, quelque part, c'est de dire aujourd'hui, vous avez réussi à générer des performances qui sont plus qu'intéressantes sur longue période. Vous avez quasiment plus que doublé sur cinq ans par rapport à un indice qui, lui, en faisait la moitié. Je vous laisserai donner, si vous le souhaitez, des chiffres plus précis. Mais qu'est-ce qui est générateur vraiment de cette surperformance? Si on devait faire une attribution de cette surperformance, et quelle pourrait être éventuellement, parce qu'il ne faut pas l'oublier, il y a des moments où un gérant peut être un peu en dedans. Quelles sont les circonstances qui font que votre gestion est peut-être moins à la fête que sur la durée où effectivement, elle génère de la performance? Je suis une gestion de conviction avec un portefeuille qui est concentré entre 40 et 50 valeurs. Aujourd'hui, 50 valeurs parce qu'on a un peu plus de petites et moyennes valeurs et donc on a des poids un peu plus faibles. La taille du fonds aidant parce que la collecte et la performance étant bonnes. Mais on reste quand même très concentrés, 50 valeurs. Ça fait partie des fonds les plus concentrés de la place. Clairement, on a cette philosophie également contrariante, ça, c'est très important, d'aller chercher des valeurs qui sont mal aimées. Ces valeurs peuvent rester effectivement mal aimées pendant un certain temps, puisque c'est très compliqué de détecter, et on travaille beaucoup là-dessus, le point d'inflexion, mais les catalystes, on en a parlé, mais on peut effectivement avoir quelques trimestres sur une valeur qui ne vont pas être contributeurs à la performance. Mais c'est là où le fait d'avoir cette gestion concentrée et de conviction, où on connaît vraiment la valeur et on sait que s'il y a un accident dans le trimestre qui vient, ce n'est pas forcément mauvais par rapport à la thématique d'investissement en elle-même, que ça peut être même des opportunités de continuer à construire la position. Donc ça, c'est très important pour pouvoir justement générer ces performances sur le long terme, c'est de pouvoir s'engager au-delà des fluctuations de court terme en ayant une vision de la valeur intrinsèque de la société et en utilisant plus la volatilité comme une opportunité. Ça, c'est important. Après, c'est vrai qu'on a eu une période, 2020, 2021, où on avait le plus gros poids de l'indice Novo Nordisk, société pharmaceutique un peu emblématique, diabète, qui derrière s'est développée dans des produits qui permettent de maigrir sans rien faire, entre guillemets. Et effectivement, cette valeur-là, qui avait historiquement un multiple de 18 fois, en quelques mois a atteint un multiple de 40 fois. Je rappelle qu'Nvidia aujourd'hui traite à 25 fois les profits, donc 40 fois sur une société pharmaceutique. Là, effectivement, déjà 18 fois, je n'en avais pas parce que je considérais que c'était déjà cher. Quelque chose qui est arrivé et qui à un moment faisait 18 % de l'indice avec une performance très forte, ça a pénalisé en relatif, effectivement, le fonds. Mais on a tenu cette conviction parce que dans notre processus d'investissement, il était impossible de toute façon pour nous d'acheter cette valeur à 40 fois. C'est la discipline du process qui peut parfois expliquer, effectivement, des petites phases de sous-performance. Tout à fait.

Dernier point pour conclure et avant de vous laisser, FF European Value Fund, un fonds que vous reprenez là aussi, où vous allez appliquer, je suppose, votre méthode qui fonctionne plutôt bien sur les Nordiques. Est-ce que vous pouvez nous en dire un mot? Comme vous l'avez dit, les Nordiques, c'est entre 10 et 15 %. Donc, on a décidé d'élargir l'univers d'investissement, aller appliquer la même philosophie que j'applique sur le fonds nordique à un fonds qu'on a repositionné, fonds Value Europe. Et on constate effectivement qu'aujourd'hui, l'offre de fonds Value Europe gérée de manière active, pas les trackers ou la gestion passive, est assez peu fournie. Donc, on essaie d'arriver avec une offre assez différenciante aussi par rapport à cette philosophie value que je mentionnais. C'est-à-dire que nos principaux concurrents, également au niveau européen, sont plutôt dans la deep value. Et nous, on va chercher aussi, on va avoir une poche, à peu près un tiers, pareil que sur le Nordique, de ces anciennes sociétés de croissance. Donc, on se différencie de cette manière-là. C'est encore, je dirais, un avantage pour les investisseurs d'aller découvrir autre chose que vous faites que sur cette zone nordique qui, vous l'aurez compris, a elle-même beaucoup d'avantages. Un grand merci Bertrand. Merci à vous. Et puis merci à vous tous de nous avoir suivis sur Zoom Invest et on se retrouve très vite pour un nouveau face à face.