Mais où est donc passé l'upside des marchés (Edmond de Rothschild Asset Management)

Analyse de marchés

En mai dernier, notre surpondération était axée tant sur les actions américaines que sur les actions européennes, avec une préférence pour les thèmes du Big Data, de la santé et des small caps européennes. Sur les marchés obligataires, nous avions décidé de maintenir notre surpondération d’autant que le prix du pétrole avait entamé une correction baissière qui a d’ailleurs pesé sur les anticipations d’inflation. À l’heure actuelle, les signes de faiblesse économique se multiplient dans l’essentiel des pays du G20.

À PREMIÈRE VUE, L’ENVIRONNEMENT DEVIENT TERNE

Les valorisations des actifs risqués (primes de risque actions, spread de crédit) ne sont globalement pas attractives. L’environnement économique ralentit pour l’essentiel des pays du G20 (soft landing) avec deux gros maillons faibles, l’Allemagne qui traverse une crise économique mêlant problèmes conjoncturels et structurels avec une demande intérieure privée allemande en contraction, et la Chine restant toujours plus faible que prévu. Aux États-Unis, la vitesse avec laquelle le marché du travail se détend inquiète et entretient le débat sur le risque de récession. Les résultats de NVIDIA marquent peut-être la fin de l’accélération des dépenses consacrées à l’intelligence artificielle (IA) à la source de la frénésie boursière. Si tous les espoirs sont permis quant aux gains de productivité à attendre de l’IA, il est à ce stade difficile d’en trouver la trace au sein des entreprises les plus à-même de le faire. L’incertitude politique ne fait que croître avec la proximité des élections américaines (le premier risque à nos yeux étant celui que Donald Trump fait courir à l’inflation avec son programme). La France et l’Allemagne courent le risque d’un immobilisme politique accru alors qu’il y a urgence (budgétaire pour le premier, économique pour le second).

MAIS DES SIGNES D’ESPOIR

La Fed à la rescousse ?
Tous les yeux sont tournés vers le marché du travail américain qui faiblit anormalement vite et commence à inquiéter les investisseurs et la Réserve Fédérale, ce qui est normal au regard de la dualité du mandat de la Fed. Le discours de M. Powell à Jackson Hole ouvre le champ des possibles en termes de politique monétaire : l’emploi devient la principale priorité, l’inflation n’étant pratiquement plus que de l’histoire ancienne. Potentiellement, les baisses de taux peuvent être considérables. Selon les dots de la Réserve Fédérale, le taux de long terme, donc neutre, serait à 2,75%, soit 2,5% au-dessus du niveau actuel. Si l’inflation n’était plus un problème et que la Fed voulait restimuler le marché du travail, on peut très bien imaginer un retour rapide au taux neutre, voire en-dessous. La banque centrale se heurte toutefois à l’incertitude politique. Par exemple, si Donald Trump est élu, ira-t-il appliquer son programme de nature inflationniste ? On peut donc très bien imaginer que la Fed décide de baisser activement, et même plus que ce que les marchés ne l’anticipent déjà, les taux d’ici la fin de l’année afin de ne pas être en retard sur le cycle et d’être plus prudente l’an prochain le temps de prendre la mesure de la nouvelle politique économique. Pour autant, un tel scénario est loin d’être acquis à lire les déclarations des membres de la banque centrale.

L’emploi est plus connu pour être un rétroviseur qu’un indicateur avancé
Pour autant, l’emploi n’est pas une variable avancée du cycle, au mieux juste concomitante et sa dégradation n’est pas corroborée avec les indicateurs d’activité (la croissance tournerait autour de 2% au troisième trimestre selon les Nowcasts). Il y a donc davantage un problème persistant de lisibilité de l’économie américaine que de direction. Par ailleurs, la bonne tenue des marges des entreprises ne laisse pas entrevoir le mécanisme de restructuration annonciateur d’un cycle de licenciements. Les risques de récession sont peut-être à relativiser selon nous, d’autant plus que le robinet du crédit se desserre.

Le retour du « credit impulse* »
Aux États-Unis comme en Europe, le resserrement monétaire s’est accompagné d’un durcissement drastique de la politique d’octroi de crédit des banques au point où nous avons assisté à une contraction du crédit bancaire de part et d’autre de l’Atlantique. En effet, grâce au retour à des taux élevés, les banques de dépôts avaient en effet la capacité qu’il leur avait tant manqué ces dernières années de retrouver le chemin de la profitabilité sans même à avoir à prendre un risque de crédit significatif. La perspective de baisse de taux ainsi que l’absence de récession conduisent les banques à prêter à nouveau. Le passage d’un credit impulse de négatif à positif va produire ses effets bénéfiques sur l’activité.

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