L’objectif de gestion vise à réaliser, sur la durée de placement recommandée de 3 ans, un rendement positif net de frais supérieur à l’indice du marché monétaire de référence de la devise de la part capitalisé et augmenté de 2% pour les classes de parts Z, 1,50% pour les classes de parts Y ; 1,35% pour les classes de parts S, 1,20% pour les classes de parts I ; 1% pour les classes de parts J ; 0,50% pour les classes de parts P, à travers une gestion active et discrétionnaire décorrélée des marchés obligataires.
La hausse des taux et l’écartement des spreads ont pesé sur les marchés obligataires en septembre. Le high yield global couvert en euros perd 230 pb, davantage que lors du choc initial d’Hormuz en mars (-193 pb). L’indice HFRX Convertible Arbitrage recule de 159 pb en dollars, soit environ 171 pb en euros après couverture.
Le fonds recule de 111 pb. Avec une duration de 2,5 sur le mois, l’essentiel de la baisse s’explique par les taux. Le crédit et la volatilité ont contribué positivement.
Les niveaux de taux nous semblent attractifs, tandis que les spreads de crédit restent resserrés. Le spread de crédit des émetteurs BB demeure historiquement bas, alors que celui des sociétés les moins bien notées atteint des niveaux historiquement élevés. Les rendements, qui combinent taux sans risque et spreads de crédit, deviennent attractifs au-delà de 7% en euros.
La France est sous le courroux des investisseurs, qui s’inquiètent de l’incapacité du pays à stabiliser sa dette ou à voter un budget. La hausse généralisée des taux risque par ailleurs d’exclure les sociétés les plus fragiles du marché du refinancement. Dans le même temps, le marché primaire est resté ouvert aux sociétés technologiques et/ou américaines.
SoftBank et Paramount ont ainsi émis plus de 50 Md€ en plusieurs devises. Le marché du crédit se trouve à la croisée de nombreuses dynamiques: géographiques (France contre reste du monde), de croissance (Europe et marchés émergents contre États-Unis) ou encore de notation (BB contre B-). Nous restons prudents et privilégierons les sociétés de grande taille bénéficiant des meilleures notations lorsque leurs valorisations deviendront attractives.
Nous raisonnons en termes de «jump to default» afin d’évaluer le risque de baisse maximale des obligations au regard du portage attendu et ainsi déterminer nos points d’entrée. Ces valorisations et rendements relatifs nous ont conduits à privilégier les couvertures de crédit plutôt que les couvertures de taux. Nous conservons toutefois une duration contenue afin de limiter les pertes immédiates en cas de nouvelle hausse des taux et de permettre au portage d’en compenser les effets sur un an.
La poche crédit contribue pour -59 pb. Le portage et la sélection des émetteurs limitent l’impact de l’écartement des spreads, malgré Heimstaden et GOL (-11 pb chacun) et Avianca (-8 pb). Kistos (+5 pb) ainsi que Maxeda, Virgin Media O2, McDermott et Airswift (+3 pb chacun) soutiennent la performance.
L’arbitrage de convertibles contribue pour -64 pb. La baisse des volatilités implicites, particulièrement dans la technologie américaine, fait réapparaître des opportunités aux États-Unis. L’Europe, proche de sa juste valeur, a mieux résisté.
Soitec (+10 pb) et Evonik (+4 pb) compensent en partie la baisse de Vonovia (-10 pb). En Asie, Lenovo (-8 pb), Alibaba (-6 pb) et ZTO (-5 pb) pèsent sur le résultat. Le Japon contribue positivement, malgré l’impact défavorable des taux.
Aux États-Unis, Kosmos Energy apporte +7 pb. Les couvertures contribuent pour +12 pb net: +12 pb sur le crédit et +6 pb sur les taux, tandis que le tail risk perd 6 pb, pénalisé par la baisse des volatilités implicites et la bonne résistance des actions mondiales.