Haro sur la France ?

Les taux d’emprunt des États flambent partout. Cette hausse est principalement liée à quatre facteurs.

Par Christopher Dembik, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet AM

1. D’abord, les anticipations d’inflation restent sous pression en raison de la hausse des prix énergétiques. Ensuite, l’endettement des États, qui n’est certes pas un sujet nouveau, continue d’inquiéter les investisseurs. À cela s’ajoute la résilience de l’économie américaine, qui contribue également à pousser les taux longs à la hausse. Le taux américain à dix ans évolue désormais autour de 5,3–5,35 %, son niveau le plus élevé depuis 2002.
2. Enfin, un quatrième facteur, plus récent, prend de l’ampleur : la concurrence croissante pour le capital disponible. Les États doivent émettre énormément de dette au moment même où les entreprises technologiques mobilisent des montants considérables pour financer leurs investissements dans l’intelligence artificielle.
3. Les hyperscalers américains ont déjà émis environ 220 milliards de dollars d’obligations sur les douze derniers mois. Et le mouvement pourrait encore s’accélérer : les grandes entreprises technologiques américaines pourraient émettre environ 420 milliards de dollars de dette en 2027.
4. Dit autrement, les tensions sur le marché obligataire, qui reviennent régulièrement sur le devant de la scène, pourraient devenir plus fréquentes à l’avenir en raison de cette concurrence croissante entre dette publique et dette privée.

Et la France dans tout ça ?

C’est un cas particulier. Notre taux d’emprunt à dix ans augmente, mais sensiblement plus rapidement que celui de l’Allemagne.

L’OAT française à dix ans évolue désormais autour de 4,9–4,95 %, contre environ 3,63 % pour le Bund allemand. Le spread France-Allemagne atteint donc environ 130 points de base, son niveau le plus élevé depuis 2012.

Le seuil d’alerte de 4 % que nous avions identifié il y a quelques mois est donc désormais largement dépassé. Plus préoccupant encore, le seuil symbolique de 5 % est maintenant à portée immédiate du marché.

Cela alourdit progressivement le fardeau de la dette pour l’État et donc, à terme, pour les contribuables. Mais c’est aussi un problème pour les entreprises qui ont recours au marché pour se financer.

La hausse des taux souverains se transmet mécaniquement au coût de financement des entreprises, même si les spreads de crédit restent pour l’instant relativement contenus. Le mouvement est particulièrement visible sur les signatures les plus fragiles : le rendement moyen du marché high yield en euros atteignait déjà environ 6,4 % fin septembre, contre 5,7 % au début du mois.

Le vrai danger serait désormais la combinaison de deux mouvements : une OAT durablement au-dessus de 5 % et un élargissement significatif des spreads de crédit.

Avec une OAT à 5 % et un spread de crédit de 150 à 180 points de base, certaines entreprises pourraient ainsi voir leur coût de refinancement approcher 6,5–7 %, voire davantage pour les signatures les moins solides.

Ce n’est pas 2008. Mais c’est loin d’être indolore.

Cela pourrait notamment mettre en difficulté les small et mid caps qui sont, par nature, plus sensibles à l’évolution des taux et disposent généralement d’un accès au financement moins favorable que les grandes entreprises cotées.

Face à des conditions d’emprunt plus difficiles, certaines pourraient avoir davantage recours aux obligations convertibles ou à d’autres instruments hybrides. Or ces financements peuvent être dilutifs pour les actionnaires lorsque les obligations sont converties en actions.

Sachant que le compartiment des small et mid caps est déjà confronté à un environnement de marché difficile, la remontée du coût du capital constitue un obstacle supplémentaire à un rebond durable.

Quelle porte de sortie ?

La situation actuelle ne signifie pas nécessairement que la France se dirige vers une crise de la dette comparable à celle qu’ont connue certains pays européens entre 2010 et 2012. La France conserve un accès profond aux marchés financiers.

Mais les signaux de tension se multiplient.

La dette publique française atteint désormais environ 3 600 milliards d’euros, soit près de 119 % du PIB, tandis que l’Agence France Trésor prévoit environ 340 milliards d’euros d’émissions de dette à moyen et long terme en 2027.

Parallèlement, la structure du marché évolue. Les hedgefunds jouent désormais un rôle beaucoup plus important dans les échanges de dette française. Ils représentent une part croissante de la demande lors des opérations sur la dette française. Leur présence apporte de la liquidité, mais leur recours important au levier peut également amplifier les mouvements de marché en période de stress.

Le véritable indicateur à surveiller n’est donc plus seulement le niveau absolu de l’OAT. C’est désormais le couple OAT 10 ans / spread France-Allemagne.

Avec une OAT proche de 5 % et un spread proche de 130 points de base, une partie importante du risque que nous envisagions il y a encore quelques semaines est déjà en train de se matérialiser.

Le franchissement durable des 5 % sur l’OAT, accompagné d’un spread France-Allemagne se dirigeant vers 150 points de base, constituerait une nouvelle étape dans la dégradation des conditions financières françaises.

Dans cet environnement, la prudence sur la duration française reste justifiée tant que la trajectoire budgétaire et politique n’offre pas davantage de visibilité.