Les taux peuvent-ils encore monter ?

Par Thomas Giudici, Directeur de la Gestion Obligataire

Alors, faut-il pour autant rester à l’écart du marché obligataire ? Certainement pas ! Comme évoqué précédemment, nous restons prudents sur la partie longue des courbes, où les pressions haussières sur les taux nous semblent toujours présentes. En revanche, le constat est sensiblement différent sur les maturités courtes à intermédiaires.

Avec encore deux hausses de taux de la BCE intégrées dans les anticipations de marché, le scénario nous paraît particulièrement restrictif. Ces niveaux permettent surtout de retrouver des rendements historiquement élevés sur des maturités relativement courtes, tout en limitant la sensibilité du portefeuille.

Une hausse généralisée des taux d’intérêt

La hausse généralisée des taux d’intérêt depuis le début de l’année, et plus particulièrement cet été, constitue sans conteste l’un des faits marquants de l’année sur les marchés financiers, aux côtés, bien sûr, de la thématique de l’intelligence artificielle. Cette poussée des rendements obligataires contraste, pour l’heure, avec les bonnes performances des actifs risqués, qu’il s’agisse des marchés actions ou du crédit. Ces derniers profitent d’une croissance économique résiliente, certes soutenue par l’IA, mais qui se traduit plus largement par de solides résultats d’entreprises dans la plupart des secteurs.

Des taux longs à des niveaux rarement observés

Difficilement imaginables en début d’année, les niveaux désormais atteints par les taux européens à 10 ans dépassent allègrement les sommets observés en 2023, en plein choc inflationniste post-Covid, pour renouer avec des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise financière de 2008.

À fin août, le taux à 10 ans allemand s’établit ainsi à 3,32 %, en hausse de 47 bps depuis le début de l’année, tandis que son équivalent français progresse dans le même temps de 61 bps, à 4,18 %. Ce mouvement dépasse largement les frontières européennes. Les taux japonais sont eux aussi sous pression, avec un 10 ans repassé au-dessus de la barre symbolique des 3 %, un niveau inédit depuis 1996. Enfin, aux États-Unis, si le 10 ans reste encore sous le seuil des 5 % atteint en 2023, il s’en rapproche désormais dangereusement, à 4,75 %, soit une hausse de 58 bps depuis le début de l’année.

Si chaque zone a naturellement ses propres catalyseurs, les conséquences, dans une économie mondialisée, peuvent être communes et autoentretenues. Tentons donc d’expliquer les ressorts de cette hausse généralisée et, surtout, de répondre à la question : les taux peuvent-ils encore monter ?

L’inflation est-elle vraiment responsable ?

Le premier coupable semble tout désigné : l’inflation. La hausse des prix de l’énergie provoquée par le conflit au Moyen-Orient a ravivé les pressions inflationnistes et contribué à la remontée des taux. Cette lecture est particulièrement vraie sur la partie courte des courbes, directement influencée par les politiques monétaires des banques centrales, contraintes de maintenir, voire de relever, leurs taux directeurs pour lutter contre ces nouveaux chocs inflationnistes. L’explication est en revanche moins évidente lorsqu’on regarde les taux longs. Si l’envolée du prix du baril a logiquement participé à leur hausse au début du conflit, les anticipations d’inflation à long terme sont, depuis, restées globalement stables et bien ancrées. Difficile, dans ces conditions, de faire de l’inflation le principal responsable de la remontée récente des taux longs.

La croissance continue de surprendre

Le deuxième élément à regarder est celui des anticipations de croissance. Si le conflit au Moyen-Orient a, un temps, fait craindre que le choc énergétique ne finisse par faire basculer les économies en récession, force est de constater qu’il n’en est rien. C’est même plutôt l’inverse puisque les chiffres de croissance ont globalement surpris positivement. Aux États-Unis, l’économie ne cesse de surprendre par sa résilience et a trouvé un nouveau souffle grâce aux investissements massifs liés à l’intelligence artificielle et aux gains de productivité qui les accompagnent. Mais les bonnes surprises ne se limitent pas à l’économie américaine. Même en Europe, longtemps à la traîne, l’activité montre des signes d’amélioration, avec notamment une croissance allemande qui a récemment retrouvé ses niveaux les plus élevés depuis 2022. De quoi repousser les craintes de récession et contribuer à maintenir les taux longs à des niveaux plus élevés.

La prime de terme, facteur probablement le plus déterminant

Reste enfin la prime de terme, facteur probablement le plus déterminant dans les mouvements récents. Deux éléments expliquent sa hausse. Le premier tient à la dégradation continue des finances publiques. Le sujet n’est certes pas nouveau, notamment dans certains pays, mais les inquiétudes ont été ravivées par les dépenses liées aux conflits, auxquelles s’ajoutent les investissements considérables nécessaires en matière de défense, de souveraineté ou encore de transition énergétique. Autant de besoins de financement qui rendent difficilement envisageable, à court terme, une amélioration significative des déficits publics. Le second tient à un équilibre entre offre et demande de dette qui devient progressivement moins favorable aux émetteurs souverains.

D’un côté, l’offre augmente avec le creusement des déficits, tandis que les États doivent désormais composer avec la concurrence croissante des entreprises, dont certaines sont perçues comme plus solides, notamment les hyperscalers.

De l’autre, plusieurs acheteurs historiques se font moins présents : les banques centrales réduisent leurs bilans, tandis que, sur certains marchés, la demande des investisseurs étrangers s’érode. C’est par exemple particulièrement le cas pour les Treasuries : les investisseurs japonais bénéficient à nouveau de rendements attractifs sur leur marché domestique, la Chine réduit depuis plusieurs années son exposition à la dette américaine, dans un contexte de tensions géopolitiques, et les pays du Moyen-Orient font face à la baisse de leur excédent courant.

Alors, les taux peuvent-ils encore monter ?

Une résolution du conflit provoquerait naturellement un mouvement de rassérènement sur les marchés, entraînant une détente des taux longs. Mais, au-delà de cette réaction immédiate, les facteurs qui ont alimenté leur hausse ces derniers mois resteraient, selon nous, en place. En particulier, nous voyons peu de raisons pour que la prime de terme se détende significativement au regard des déséquilibres évoqués précédemment entre besoins de financement croissants et évolution de la demande. La situation pourrait même se tendre davantage si les taux japonais poursuivaient leur remontée, incitant encore un peu plus les investisseurs domestiques à privilégier leur propre marché. Dans un scénario plus extrême, un désengagement du Canada, important détenteur de dette américaine, sur fond de guerre commerciale constituerait également un facteur de pression supplémentaire. Enfin, le facteur croissance ne semble pas près de disparaître : l’activité est encore attendue en accélération au troisième trimestre. Il faudrait donc probablement de véritables mauvaises surprises sur le front de la croissance pour enrayer durablement la dynamique actuelle des taux longs.