Gestion obligataire : tour d'horizon du marché et opportunités

00:00:00:06 - 00:00:04:15 Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Face à Face sur Zoom Invest. 00:00:04:15 - 00:00:09:06 Aujourd’hui, nous allons aborder un sujet que nous n’avions pas encore abordé dans ce format, 00:00:09:06 - 00:00:12:03 c’est l’immobilier et en particulier l’immobilier coté. 00:00:12:03 - 00:00:16:08 Et pour cela, j’accueille aujourd’hui Laurent Gauville, gérant chez Gestion 21. 00:00:16:08 - 00:00:18:08 - Bonjour Laurent. - Bonjour Gérald. 00:00:18:08 - 00:00:20:10 Déjà, une première question très basique. 00:00:20:10 - 00:00:23:18 J’aurais envie de vous poser la question après les difficultés qu’a connues 00:00:23:18 - 00:00:25:18 le secteur au cours des dernières années. 00:00:25:18 - 00:00:29:08 Pourquoi avoir de l’immobilier dans son portefeuille ?

00:00:29:08 - 00:00:31:08 Si on regarde les travaux académiques, 00:00:31:08 - 00:00:33:19 c’est des fois important de s’intéresser à l’académique, 00:00:33:19 - 00:00:36:13 on voit qu’il est intéressant d’avoir de l’immobilier 00:00:36:13 - 00:00:39:10 à côté d’autres classes d’actifs, les actions et les obligations. 00:00:39:10 - 00:00:43:03 La question immédiatement après, c’est combien ? 00:00:43:03 - 00:00:45:05 Là, le monde académique est un peu perturbé 00:00:45:05 - 00:00:48:05 parce que, en fonction de la façon dont on mesure le couple rendement/risque, 00:00:48:05 - 00:00:50:02 il y a des réponses un peu différentes. 00:00:50:02 - 00:00:52:03 Dans ces cas-là, il faut être pragmatique 00:00:52:03 - 00:00:56:09 et on a regardé à peu près le niveau de ce secteur dans l’emploi total, 00:00:56:09 - 00:00:57:13 c’est à peu près 10 %.

00:00:57:13 - 00:00:58:22 Donc c’est notre recommandation : 00:00:58:22 - 00:01:01:24 10 % d’immobilier d’investissement dans un portefeuille global. 00:01:01:24 - 00:01:03:20 Et une fois qu’on a dit ça, 10 %, 00:01:03:20 - 00:01:05:21 la question qui va se poser derrière, c’est comment ? 00:01:05:21 - 00:01:08:14 Est-ce que ça doit être en physique ? Est-ce que ça doit être en coté ? 00:01:08:14 - 00:01:12:12 J’imagine que vous avez la réponse vu que vous êtes là, mais expliquez-nous pourquoi. 00:01:12:12 - 00:01:16:00 La réponse est variable, elle va dépendre aussi du niveau de valorisation du coté 00:01:16:00 - 00:01:17:07 par rapport au non coté.

00:01:17:07 - 00:01:19:03 Je serais tenté de dire qu’aujourd’hui, 00:01:19:03 - 00:01:23:01 où l’immobilier coté est la forme d’immobilier la plus rentable, 00:01:23:01 - 00:01:27:04 il vaut mieux dans ces 10 % mettre une majorité d’immobilier coté. 00:01:27:04 - 00:01:29:04 À d’autres moments, quand le secteur surcote, 00:01:29:04 - 00:01:31:18 il serait plus bénéfique de mettre de l’immobilier non coté. 00:01:31:18 - 00:01:36:11 Mais clairement aujourd’hui, dans cette allocation, l’immobilier coté est à privilégier. 00:01:36:11 - 00:01:39:17 Je sous-entends déjà votre positionnement sur la valorisation du secteur, 00:01:39:17 - 00:01:41:03 on va y venir après. 00:01:41:03 - 00:01:46:09 Chez Gestion 21, vous êtes assez disciplinés dans votre façon de gérer ce segment 00:01:46:09 - 00:01:48:10 et vous avez notamment trois piliers.

00:01:48:10 - 00:01:51:12 Le premier de ces piliers, c’est la pérennité de la rente. 00:01:51:12 - 00:01:54:21 On sait que c’est un élément très important pour le secteur. 00:01:54:21 - 00:01:59:09 Qu’est-ce qu’on peut dire aujourd’hui sur cette rente locative dans l’immobilier ? 00:01:59:09 - 00:02:03:16 Oui, effectivement, on est pratiquant croyant d’un processus de gestion stable. 00:02:03:16 - 00:02:05:20 Le mot "stable" est important dans la phrase. 00:02:05:20 - 00:02:08:19 Après, dans les piliers, il ne s’agit pas d’acheter 00:02:08:19 - 00:02:11:17 bon marché une rente qui serait déclinante. 00:02:11:17 - 00:02:14:09 Il faut avoir une opinion sur la qualité de ce que l’on achète. 00:02:14:09 - 00:02:18:06 Et comment avoir une opinion sur cette rente immobilière ?

00:02:18:06 - 00:02:20:23 Ça passe par des indicateurs tels que le taux d’occupation, 00:02:20:23 - 00:02:23:18 le niveau des loyers au regard du chiffre d’affaires des locataires, 00:02:23:18 - 00:02:25:12 notamment dans le retail, 00:02:25:12 - 00:02:28:07 le niveau des locataires par rapport à la richesse créée 00:02:28:07 - 00:02:29:11 par les opérateurs de santé. 00:02:29:11 - 00:02:31:17 Ça, c'est dans les opérateurs de santé. 00:02:31:17 - 00:02:32:24 Avoir une opinion sur la rente, 00:02:32:24 - 00:02:35:22 et même regarder les publications et se dire qu’aujourd’hui, 00:02:35:22 - 00:02:39:19 quasiment toutes les typologies d’actifs lors des renouvellements créent un upside. 00:02:39:19 - 00:02:42:22 Preuve que le niveau des loyers actuels est tout à fait pérenne. 00:02:42:22 - 00:02:43:23 Très bien.

00:02:43:23 - 00:02:45:00 Le deuxième pilier : 00:02:45:00 - 00:02:47:00 une fois qu’on a dit ça sur la rente, 00:02:47:00 - 00:02:49:22 ce qui nous intéresse également, c’est la solidité des bilans. 00:02:49:22 - 00:02:52:17 Ça, c’est un élément important après tout ce qui s’est passé. 00:02:52:17 - 00:02:55:22 Comment est-ce qu’on peut évaluer la robustesse d’un business, 00:02:55:22 - 00:02:57:12 d’une foncière aujourd’hui ? 00:02:57:12 - 00:03:01:18 Et aussi, comment est-ce qu’on peut évaluer une Loan to Value, 00:03:01:18 - 00:03:06:04 autrement dit la dette sur l’actif que l’on a, 00:03:06:04 - 00:03:09:10 si elle est correcte, trop élevée ou pas ? 00:03:09:10 - 00:03:12:11 Effectivement, la première question de la rente, c’est le résultat. 00:03:12:11 - 00:03:17:01 La deuxième question, c’est la solidité du bilan qui engage le résultat par action.

00:03:17:01 - 00:03:20:24 Pour avoir une opinion sur ce bilan, il y a un certain nombre de métriques. 00:03:20:24 - 00:03:23:07 On est venu compléter ces métriques traditionnelles 00:03:23:07 - 00:03:25:13 qui sont la Loan to Value et l’ICR 00:03:25:13 - 00:03:28:13 par un indicateur spécifique qui s’appelle le taux d’intérêt critique, 00:03:28:13 - 00:03:30:12 mais qui mesure les risques bilanciels. 00:03:30:12 - 00:03:35:05 L’idée est simple : il ne s’agit pas simplement de juger du niveau d’endettement. 00:03:35:05 - 00:03:38:00 Vous avez droit au niveau d’endettement en fonction de la rentabilité de vos actifs. 00:03:38:00 - 00:03:40:01 Plus vos actifs sont rentables, plus vous avez droit à de la dette. 00:03:40:01 - 00:03:42:13 Si vous avez peu de rentabilité, il ne faut pas beaucoup de dette. 00:03:42:13 - 00:03:43:21 C’est une règle de bon sens.

00:03:43:21 - 00:03:44:14 Très bien. 00:03:44:14 - 00:03:48:14 C’est aussi ce critère qui prime dans la gestion de votre portefeuille, 00:03:48:14 - 00:03:50:11 dans vos choix de sélection ? 00:03:50:11 - 00:03:51:02 Exactement. 00:03:51:02 - 00:03:54:03 C’est ce qui permet d’écarter certains dossiers qui sont peu lisibles, 00:03:54:03 - 00:03:56:11 non pas sur le résultat, mais sur le résultat par action, 00:03:56:11 - 00:03:58:13 en raison d’un risque d’augmentation de capital. 00:03:58:13 - 00:04:02:24 Même s’il est vrai qu’aujourd’hui, le résultat et les bilans sont sains 00:04:02:24 - 00:04:04:11 sur l’ensemble du secteur.

00:04:04:11 - 00:04:07:22 Lorsque l’on lit le rapport que vous avez publié chez Gestion 21, 00:04:07:22 - 00:04:09:01 qui est d’ailleurs très intéressant 00:04:09:01 - 00:04:14:05 et qui permet d’avoir un regard assez rapide et simple, au bon sens du terme, 00:04:14:05 - 00:04:15:19 sur le segment immobilier, 00:04:15:19 - 00:04:21:19 on sent que vous avancez le fait que ce segment est assez peu valorisé aujourd’hui, 00:04:21:19 - 00:04:24:23 en tout cas sous-valorisé par rapport à la moyenne historique. 00:04:24:23 - 00:04:28:13 On sait que dans nos métiers, parfois des cotes, des segments 00:04:28:13 - 00:04:30:03 peuvent rester longtemps sous-valorisés.

00:04:30:03 - 00:04:33:06 Qu’est-ce qui fait qu’aujourd’hui, au-delà de cette sous-valorisation, 00:04:33:06 - 00:04:35:05 on peut avoir des catalyseurs 00:04:35:05 - 00:04:38:22 qui vont revaloriser et donc être intéressants pour l’investisseur ? 00:04:38:22 - 00:04:41:04 Déjà, l’étendue de la sous-valorisation : 00:04:41:04 - 00:04:44:11 si on regarde le marché coté par rapport au non-coté, on décote. 00:04:44:11 - 00:04:48:24 Le marché non-coté coté nous dit "c’est attractif". 00:04:48:24 - 00:04:52:10 Si l’on regarde les multiples de valorisations sur l’ensemble mondial 00:04:52:10 - 00:04:57:18 au niveau de l’immobilier US ou même européen, la zone euro décote. 00:04:57:18 - 00:05:03:15 Il y a un faisceau de convergence pour dire qu’il y a une décote et une sous-valorisation.

00:05:03:15 - 00:05:06:04 Le catalyst, dans un certain sens, 00:05:06:04 - 00:05:12:19 on est à un tel niveau de décote que ça nous produit une rentabilité qui nous suffit. 00:05:12:19 - 00:05:15:08 La cerise sur le gâteau, c’est la revalorisation, 00:05:15:08 - 00:05:17:13 ce qu’on appelle le rerating. 00:05:17:13 - 00:05:22:06 Mais l’année dernière, on était en capacité de faire 10 % de performance sur le fonds, 00:05:22:06 - 00:05:23:16 annuelle bien évidemment, 00:05:23:16 - 00:05:26:17 tout en ayant un contexte de taux que certains jugeront néfaste 00:05:26:17 - 00:05:31:22 puisqu’on a eu une hausse des taux d’environ 50 points de base sur les taux souverains, 00:05:31:22 - 00:05:33:08 sans rerating, 00:05:33:08 - 00:05:38:00 simplement par le fait même du multiple qui est de 11 fois et qui est resté à 11 fois.

00:05:38:00 - 00:05:39:21 On est très serein pour le futur 00:05:39:21 - 00:05:43:19 parce qu’on a à la fois cette jambe rentabilité économique qui est élevée 00:05:43:19 - 00:05:47:20 et cette option de revalorisation qui, je vous le concède, a plus d’aléas 00:05:47:20 - 00:05:49:20 dans sa probabilité de survenir. 00:05:49:20 - 00:05:54:00 On ne sait pas exactement quand, même si faire un pari sur notre durée de placement 00:05:54:00 - 00:05:58:16 recommandée à 5 ans d’un rerating n’est pas un gros pari risqué.

00:05:58:16 - 00:06:03:13 Vous avez parlé de taux, peut-être très rapidement tordre le cou à une idée reçue 00:06:03:13 - 00:06:04:12 sur le secteur 00:06:04:12 - 00:06:07:20 puisque souvent un investisseur qui voit les taux monter se dit : 00:06:07:20 - 00:06:10:14 "Oh là là, il ne faut pas que j’aille sur l’immobilier" et inversement, 00:06:10:14 - 00:06:12:00 ce n’est pas forcément systématique. 00:06:12:00 - 00:06:15:20 Vous pouvez nous expliquer rapidement ce lien ? 00:06:15:20 - 00:06:18:20 Déjà, il faut comprendre que la connaissance du secteur immobilier 00:06:18:20 - 00:06:20:19 passe par le résidentiel. 00:06:20:19 - 00:06:24:08 Et il est vrai, sur le secteur résidentiel, vous avez un prix qui est en fonction 00:06:24:08 - 00:06:25:13 des revenus qui ne bouge pas beaucoup, 00:06:25:13 - 00:06:27:07 une durée des prix qui ne bouge pas beaucoup.

00:06:27:07 - 00:06:30:19 La variable la plus élastique, c’est les taux, donc il y a une sensibilité aux taux. 00:06:30:19 - 00:06:34:05 Sur l’immobilier d’investissement, y compris même résidentiel coté, 00:06:34:05 - 00:06:36:07 vous avez ce qu’on appelle une prime de risque 00:06:36:07 - 00:06:39:09 qui amortit cet effet ou cette corrélation avec les taux. 00:06:39:09 - 00:06:40:22 Ça dépend où on se situe dans le cycle. 00:06:40:22 - 00:06:46:09 Par exemple, notre fonds OCC 21, qui est un fonds purement de centres commerciaux, 00:06:46:09 - 00:06:51:07 en 2022, alors même que le secteur était attaqué par la hausse des taux, 00:06:51:07 - 00:06:53:00 a pu faire une performance positive, 00:06:53:00 - 00:06:54:22 parce que la prime de risque était suffisante 00:06:54:22 - 00:06:57:04 pour absorber un scénario de hausse des taux.

00:06:57:04 - 00:07:01:10 Aujourd’hui, le résidentiel en 2025 a souffert de sensibilité taux, 00:07:01:10 - 00:07:04:08 mais est en train de gagner une indépendance vis-à-vis des taux. 00:07:04:08 - 00:07:08:00 Ce n’est pas une relation systématique, c'est un niveau de prime de risque 00:07:08:00 - 00:07:10:14 qui peut absorber ou non ce niveau de hausse de taux. 00:07:10:14 - 00:07:13:15 Merci, je pense que c’est important d’avoir cet éclaircissement. 00:07:13:15 - 00:07:16:22 La question suivante, vous l’avez un tout petit peu abordée à l’instant. 00:07:16:22 - 00:07:21:01 La question qui m’intéresse, c'est comment vous avez navigué 00:07:21:01 - 00:07:26:14 sur les deux années compliquées 2021-2023 en termes de positionnement 00:07:26:14 - 00:07:29:10 sur le fonds IMMOBILIER 21 ? 00:07:29:10 - 00:07:33:20 Comment est-ce que vous avez évité les pièges, si je peux dire ?

00:07:33:20 - 00:07:36:11 Et ensuite, on verra comment vous positionnez aujourd’hui 00:07:36:11 - 00:07:38:15 et ce que vous faites dans ce fonds. 00:07:38:15 - 00:07:42:20 Toujours avec la même discipline, c’est-à-dire, avant même de regarder 00:07:42:20 - 00:07:45:21 la valorisation, avoir un diagnostic sur la pérennité de la rente 00:07:45:21 - 00:07:47:06 et la solidité du bilan. 00:07:47:06 - 00:07:48:21 On revient aux piliers. 00:07:48:21 - 00:07:51:19 C’est pour ça que ça s’appelle peut-être piliers, d’ailleurs. 00:07:51:19 - 00:07:55:18 Là, on est convaincu avec notre track record de gestion 00:07:55:18 - 00:07:59:09 qu’en réalité, un bon gérant, c’est surtout quelqu’un qui évite les accidents 00:07:59:09 - 00:08:01:20 et non pas qui a toujours les bonnes idées. 00:08:01:20 - 00:08:05:04 Ça, c’est déterminant dans la fabrication de notre performance.

00:08:05:04 - 00:08:14:06 Après, la navigation a été un peu troublée en termes de volatilité boursière, 00:08:14:06 - 00:08:16:04 mais en termes de volatilité économique, 00:08:16:04 - 00:08:18:02 on a la chance de répondre à un besoin de base. 00:08:18:02 - 00:08:22:16 Les besoins de base, par définition, comme ils sont de base, ils sont peu volatils. 00:08:22:16 - 00:08:24:19 La récurrence du secteur est toujours présente. 00:08:24:19 - 00:08:27:13 Il y a eu très peu de volatilité économique, 00:08:27:13 - 00:08:29:21 mais effectivement une volatilité boursière. 00:08:29:21 - 00:08:30:11 Très bien.

00:08:30:11 - 00:08:34:19 Aujourd’hui, pour les investisseurs qui seraient intéressés à revenir, 00:08:34:19 - 00:08:36:19 pour ceux qui ne l’ont pas déjà fait l’année dernière, 00:08:36:19 - 00:08:40:07 sur le segment de l’immobilier coté, 00:08:40:07 - 00:08:43:11 un petit mot sur comment vous positionnez le fonds 00:08:43:11 - 00:08:45:00 entre les différents sous-segments. 00:08:45:00 - 00:08:51:11 Est-ce que vous êtes plus logistique, plus bureau, plus résidentiel investisseur ? 00:08:51:11 - 00:08:54:08 Dans ce cahier des charges des besoins de base, 00:08:54:08 - 00:08:55:23 il y a un besoin de base qui a été un peu contesté 00:08:55:23 - 00:08:58:14 ou en tout cas il s’est fabriqué également ailleurs, 00:08:58:14 - 00:09:01:12 c’est le bureau, puisque le bureau, via le télétravail, 00:09:01:12 - 00:09:05:13 a connu une compétition nouvelle, celle du résidentiel, indirectement.

00:09:05:13 - 00:09:07:22 Qui ne recule pas un peu aujourd'hui ? 00:09:07:22 - 00:09:14:02 Même si on revient un petit peu, car le bureau reste le lieu de cohésion 00:09:14:02 - 00:09:18:18 et d’efficacité de l’information dite informelle. 00:09:18:18 - 00:09:22:13 Le bureau en périphérie a un peu souffert de ces éléments-là. 00:09:22:13 - 00:09:23:24 Comment on a navigué ? 00:09:23:24 - 00:09:26:02 Sur un portefeuille qui est globalement fait en trois tiers. 00:09:26:02 - 00:09:28:18 On aime beaucoup l’idée de portefeuille. 00:09:28:18 - 00:09:32:10 Un premier tiers s’appelle le retail, donc les foncières de centres commerciaux. 00:09:32:10 - 00:09:33:10 Pourquoi on a du retail ? 00:09:33:10 - 00:09:36:16 Parce qu’on a une rente économique qui est peu volatile 00:09:36:16 - 00:09:39:02 et qui se paye moins cher que le secteur. 00:09:39:02 - 00:09:40:02 Première idée.

00:09:40:02 - 00:09:44:06 Deuxième idée : un renforcement sur le résidentiel pour le deuxième tiers. 00:09:44:06 - 00:09:49:23 Tout simplement parce qu’économiquement, la baisse du résidentiel l’année dernière 00:09:49:23 - 00:09:53:16 est injustifiée par rapport au risque de hausse des taux 00:09:53:16 - 00:09:55:21 qui ont été actés de 50 points de base. 00:09:55:21 - 00:09:58:08 Puis le troisième tiers est plus dispersé : 00:09:58:08 - 00:10:02:12 on a à peu près 10 % de santé, 10 % de logistique et 10 % de bureau. 00:10:02:12 - 00:10:04:14 Très bien, ça me semble très clair. 00:10:04:14 - 00:10:08:04 Des opportunités sur la gestion immobilière cotée. 00:10:08:04 - 00:10:09:08 Merci Laurent. 00:10:09:08 - 00:10:12:06 Merci à tous d’avoir écouté les explications de Laurent 00:10:12:06 - 00:10:16:14 et de nous avoir suivis dans ce numéro de Face à Face sur Zoom Invest.

00:10:16:14 - 00:10:17:16 Merci.