Finance comportementale et alpha systématique : quand la psychologie devient une stratégie d’investissement (Jupiter)

Entre anomalies de marché, biais cognitifs et recherche académique, l’investissement systématique s’appuie de plus en plus sur la finance comportementale pour générer de l’alpha. Une approche qui remet en question la vision classique de marchés parfaitement rationnels. Le point de vue d'Amadeo Alentorn, responsable des actions systématiques chez Jupiter Asset Management.

Une vision renouvelée des marchés financiers

Amadeo Alentorn, responsable des actions systématiques, soutient que la science des biais psychologiques constitue une base convaincante pour l'investissement systématique.

Les marchés réels ne sont pas, contrairement à ce que soutenait jadis la théorie financière classique, des états d'équilibre fixant les prix entre des investisseurs totalement rationnels et disposant de toutes les informations disponibles.

Au contraire, les marchés sont sujets à des risques de "queue de distribution" (long-tail risks), présentent de manière caractéristique des bulles et des krachs, et sont mus par le sentiment et les biais psychologiques des investisseurs.

De nombreux acteurs et observateurs du marché évoquent de manière anecdotique ces moteurs comportementaux ; leur expérience a été de plus en plus étayée par la recherche académique sur l'évaluation des actifs au cours des quarante dernières années.

Les primes de rendement et la remise en cause de l’efficience

Depuis les années 1980, l'étude académique de l'évaluation des actifs a documenté des primes de rendement persistantes en contradiction avec la version la plus simple de l'Hypothèse d'Efficience du Marché (HEM).

L'HEM soutient que les prix du marché reflètent toujours pleinement toutes les informations disponibles (Fama, 1970).

Parmi les primes de rendement pour lesquelles il existe des preuves solides, on trouve :

• le momentum (Jegadeesh & Titman, 1993)

• le renversement à long terme (De Bondt & Thaler, 1985)

• la valeur (Fama & French, 1992 ; Lakonishok, Shleifer & Vishny, 1994)

Par momentum, on entend la surperformance continue des "gagnants". Cela est souvent défini dans la littérature académique comme l'autocorrélation positive des rendements sur un horizon de 3 à 12 mois.

Par renversement à long terme (long-term reversal), on entend l'inversion du momentum sur des horizons temporels plus longs ; plus formellement, une autocorrélation négative sur des horizons pluriannuels.

Par valeur (value), on entend la surperformance des actions les moins chères ; souvent définie comme la surperformance transversale des actions présentant un ratio cours / valeur comptable élevé (bien que d'autres indicateurs de valorisation puissent être utilisés).

Les définitions ci-dessus des facteurs génériques se retrouvent souvent dans la littérature.

De la théorie aux stratégies systématiques

L'objet de ce document est de fournir une introduction générale à certaines de ces idées.

Dans notre propre pratique, s'étendant sur plus de deux décennies de recherche, nous avons développé des stratégies propriétaires qui vont au-delà des définitions simples et génériques des facteurs mentionnés plus haut.

Bien que notre processus systématique cherche à exploiter de nombreux biais comportementaux largement rapportés dans la littérature académique, il est conçu pour le faire de manière à viser des rendements ajustés au risque plus élevés et à neutraliser certains des risques associés aux facteurs de prime de risque génériques.

Nous avons pu y parvenir en collaborant avec des universitaires de premier plan, en disséquant quelle partie de chaque anomalie comportementale peut constituer une source d'alpha, et quels sont les facteurs de risque cycliques que nous devons contrôler ou neutraliser.

Une intuition ancienne confirmée par la finance comportementale

Les économistes connaissaient l'importance de la psychologie sur les marchés bien avant que le mouvement de la Finance Comportementale ne l'étudie explicitement.

« ... les fluctuations quotidiennes des profits des investissements existants, qui sont manifestement d'un caractère éphémère et non significatif, ont tendance à exercer une influence tout à fait excessive, voire absurde, sur le marché. »
John Maynard Keynes, 1936

Les principaux biais comportementaux étudiés

Parmi les biais comportementaux formellement étudiés par les universitaires au cours des dernières décennies figurent :

• l’ancrage

• l’excès de confiance

• le biais d’extrapolation

• le comportement grégaire (herding)

• la théorie des perspectives (prospect theory — qui montre que les individus évaluent les gains et les pertes différemment)

• la diffusion lente de l’information

• la sous-réaction

• la surréaction

• la surréaction retardée

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