Amplegest Digital Leaders : chercher la valeur dans les goulets d’étranglement

Bonjour à tous, bienvenue dans ce nouveau Face à Face sur Zoom Invest. Comme vous le savez, depuis plus de deux ans, les valeurs technologiques et en particulier américaines tirent la performance des marchés d'actions mondiaux et aujourd'hui on sent qu'il y a quand même un besoin de plus de sélectivité dans ce marché. Pour discuter de ce sujet, nous avons la chance de recevoir aujourd'hui Abdoullah Sardi, gérant du fonds Amplegest Digital Leaders et on va tout de suite rentrer dans le vif du sujet avec lui. Bonjour Abdoullah. Bonjour, merci pour l'accueil. Je vous en prie.

Alors une première question, c'est sur ce fameux marché et cette forme de sélectivité qui semble s'installer puisque, comme vous le savez depuis l'avènement de ChatGPT, l'IA tire tout le marché, c'est votre quotidien et on voit qu'en ce moment, autant on achetait les plus grosses valeurs de la cote très facilement pendant un ou deux ans. Aujourd'hui les investisseurs font plus attention. Quel est votre regard là-dessus ? Il est clair qu'aujourd'hui, ce que vous venez de décrire est 100% correct.

Les deux premières années, à la suite de l'avènement de ChatGPT, le marché avait plus tendance à cristalliser la valeur de l'IA dans les entreprises qui nous paraissaient le plus clair, en tout cas les exposés qui extraient la valeur le plus rapidement possible à savoir Nvidia et les Megatech. Mais quand on fait le constat de 2025 et 2026, on voit que sur ces valeurs-là, en tout cas sur les Megatech, une bonne partie de la valorisation est déjà dans les cours, une bonne partie de l'appréciation des fondamentaux de ces sociétés, donc de la croissance, des gains en marge sont déjà dans le consensus, dans les estimations des analystes.

Et donc, pour que ces entreprises continuent de bien performer, il faut vraiment délivrer beaucoup plus que les annonces qu'attend le marché. Ce qui fait qu'aujourd'hui, là où, par le passé, on arrivait à faire une bonne performance en étant exposé aux gros acteurs. Le marché est devenu beaucoup plus sélectif, en tout cas dans la surperformance. C'est-à-dire que là où sur les deux premières années, on a les acteurs, on va dire les plus proches de la valeur ajoutée, qui extraient la valeur.

Aujourd'hui, on va regarder le reste de l'écosystème, c'est-à-dire que les entreprises qui vont évoluer dans l'électrification, par exemple, les entreprises qui vont faire du testing de semi-conducteurs, les entreprises de networking, donc du réseau, c'est ces entreprises-là qui n'ont pas profité du premier élan de pénétration de ChatGPT, qui aujourd'hui sont regardées et sont recherchées sur le marché. Ok, on reviendra plus en détail là-dessus. Peut-être une petite question que vous avez évoquée, Nvidia. Il y a quelques interrogations qui ne sont pas nouvelles puisque déjà, en novembre dernier, quand la Tech avait un peu reculé, il y avait eu ces interrogations.

C'est sur la circularité de l'écosystème et en particulier, certaines voix qui commencent à dire « attendez, Nvidia investit capitalistiquement dans ses clients, les clients achètent du Nvidia et finalement, il y a une espèce d'économie circulaire qui pourrait éventuellement ne pas être saine le jour où il y en a un des deux qui arrêtent ». Quel est votre regard là-dessus, sachant que même si vous n'êtes pas sur les Megatech, vous avez quand même du Nvidia ? Il est clair que la circularité éveille chez les investisseurs des souvenirs qui ne sont pas vraiment des petits cauchemars passés au niveau du marché financier et c'est quelque chose que nous, on regarde vraiment en détail, on fait vraiment attention à l'effet de cette circularité-là.

Pour le moment, on estime qu'il n'y a pas de sujet, d'ailleurs on n'en parle quasiment plus, on en a énormément parlé vers la fin de l'année dernière à partir du mois de septembre. Aujourd'hui, ce n'est plus vraiment le cas parce que de base déjà Nvidia, Nvidia et l'écosystème au global, ce n'est pas que Nvidia, il y avait OpenAI aussi, il y a d'autres acteurs qui faisaient un peu de circularité, ce qu'on peut appeler de la circularité, c'est des participations dans des sociétés qui achètent ou le modèle frontière ou qui vont acheter les cartes graphiques. Mais aujourd'hui, on voit moins ce genre de « deal » mais on fait la distinction, nous plus spécifiquement, sur la typologie de ces structures.

Du moment que le deal est fait pour assister l'écosystème, c'est-à-dire accompagner un petit acteur pour faire sa croissance, une petite prise de participation pour aider le développement de l'écosystème et de la supply chain, il n'y a pas de sujet. Mais il faut faire attention à une chose, c'est que ce genre de deal ne doit pas comprendre des achats, on va dire du chiffre d'affaires déguisé en cas de baisse d'activité. C'est-à-dire qu'on prête attention à ce que par exemple Nvidia ne vienne pas combler une sous-capacité d'un acteur, d'un CoreWeave ou quel que soit l'acteur du neocloud en question parce que ça sous-entendrait qu'en cas de baisse d'activité, ils vont garantir un certain chiffre d'affaires.

C'est ce qu'on ne veut pas voir au niveau de la circularité. Par contre, on comprend totalement qu'on puisse vouloir soutenir l'écosystème parce qu'il y a un point très important qu'il faut garder en tête, c'est que la première fois que la supply chain de semi-conducteurs est aussi tendue, c'est la première fois que le rythme d'innovation accélère. Donc on a une puce de GPU, une architecture de GPU, une nouvelle tous les ans, c'est généralement tous les 2 ans, 2 ans et demi.

Et en plus de ça, on demande à ce que la chaîne puisse fournir en quantité très importante et des composants qui n'étaient pas à l'échelle, c'est-à-dire on va demander à un petit acteur à Taïwan de fournir des solutions de refroidissement pour des centaines de milliers de GPU que c'est jamais vu. Donc c'est pour cela qu'on voit des acteurs comme Nvidia ou AMD venir investir pour les aider à accompagner cette croissance. Vous avez mentionné 2 fois dans votre réponse les 2 mots supply chain, ça me permet de faire une transition assez facile. Dans votre process de gestion, vous expliquez que vous essayez de comprendre où sont dans l'écosystème de la tech les goulets d'étranglement.

On en comprend quelques-uns là, quand vous venez de parler de GPU notamment. Quels sont aujourd'hui, alors peut-être à part celui-ci, sauf si vous avez quelque chose à rajouter dessus, quelles sont les endroits où vous voyez des tensions sur la chaîne de valeur qui vous permettent à vous en tant qu'investisseur de vous engouffrer ? C'est vrai que la recherche de goulets d'étranglement fait partie, on va dire, de notre prisme ou le regard par lequel on fait notre analyse fondamentale et on analyse les composants de la tech. Aujourd'hui, je pense qu'on pourrait passer quasiment toute l'interview sur le nombre de goulets d'étranglement qui existent.

L'une des positions historiques du fonds bien avant l'émergence de ce goulet d'étranglement c'était les mémoires. Nous les mémoires, c'est des lignes historiques du fonds, les sud-coréennes par exemple qui ne sont pas forcément présentes dans les indices majeurs de tech. On était exposé directement sur la thématique de besoin de mémoires à haute densité ou haute rapidité pour les GPU. Mais ça c'est déjà bien connu, bien compris par le marché. Mais on voit en la seconde thématique, les historiques du fonds c'était les CPU, non on va dire AMD, sur leur capacité à challenger Nvidia et émerger comme un challenger plutôt de qualité. Ce qui est qu'il va y avoir une pénurie CPU par exemple.

Ça le marché ne l'avait pas du tout vu sur les six derniers mois et qui vient d'être pricé sur la dernière semaine. Pourquoi ? Parce qu'on se rend compte que quand une IA fonctionne, il y a 70% voire 60% du temps qui est sur le CPU pour structurer les données, trouver les routes etc. et le reste qui va être utilisé pour générer du token sur le GPU. Donc là le marché d'un coup il a pricé la pénurie des CPU. Donc on voit d'autres pénuries par exemple le testing, on parle beaucoup d'ASML dans les équipements aujourd'hui, on estime que le testing est un goulet d'étranglement important et qu'il y a un marché qui va nettement surperformer sur les prochaines années parce que la taille des puces ne fait qu'augmenter.

Et en plus de ça on a des puces qui vont consommer beaucoup plus. Donc sur la partie il faut qu'on teste des puces qui sont plus grandes où on doit injecter un flux énergétique beaucoup plus important pour tester la chauffe et la casse et pour pouvoir garder le rythme il faut doubler le parc existant de machines de testing par exemple. Ok. Alors j'ai bien compris cette histoire de goulet et d'étranglement. Maintenant je voudrais savoir une petite chose. Quand on revient un peu en arrière pour les plus anciens en 2000 quand la bulle tech avait explosé notamment la bulle dotcom, il y avait des fonds tech mais c'était justement des fonds sur le secteur technologie.

On n'était pas passé par les fonds thématiques qui sont venus bien plus tard et du coup aujourd'hui quand on regarde la tech on peut être sur l'IA on peut être sur la robotique on peut être sur plein de choses qui sont des thèmes qui embarquent des sous-segments. Aujourd'hui il existe plein de fonds sur la tech et sur ces thématiques. Vous comment chez Amplegest vous vous différenciez en quelques mots par rapport à tous vos confrères qui soient en France ou même en dehors sur les fonds globaux tech ou thématiques ?

La principale différenciation d'Amplegest Digital Leaders c'est le fait que dès le départ on a eu le souhait de ne pas être exposé de manière importante aux Megatech donc clairement quand on regarde les indices les indices de tech majeurs typiquement le MSCI IT à 60% de l'indice c'est les Magnificent Seven ou de même pour le Nasdaq qui a une très forte concentration des indices nous on estime que notre valeur ajoutée n'est pas de répliquer on va dire n'est pas d'avoir dans le top 5 un Meta, Amazon, un Alphabet ce qui ne nous empêche pas d'avoir pas du tout Nvidia clairement on en a on en a mais mais beaucoup moins on est un fonds concentré notre top 10 notre top 10 c'est 50% de l'encours si on avait notre on ne souhaite pas que notre top 10 soit sur les Magnificent Seven tant qu'à faire vaut mieux aller acheter acheter acheter de l'indiciel c'est pas on ne souhaite pas être payé pour ça nous ce qu'on souhaite faire c'est d'être un fonds qui va déceler les principales thématiques à venir les principaux défis structurels majeurs et les sociétés qui vont servir à débloquer ces défis structurels majeurs et qui vont arriver de par leur savoir-faire discriminant à accélérer avoir une croissance intéressante donc on a une capitalisation boursière qui est beaucoup moins importante que nos pairs et on a aussi une exposition géographique qui est différenciante on a 20 on a 20 à 30 % d'Asie et 20 % d'Europe 50 autour de 50 % aux US ce qui fait ce qui est moins qu'un indice effectivement global tech et même comparé à comme si on se compare aux pairs donc on voit qu'il y a une grosse différence c'est génial parce que vous avez répondu à ma prochaine question dans cette question qui était effectivement est-ce qu'il fallait pas aujourd'hui laisser un peu de côté les grandes plateformes pour aller chercher justement des valeurs moins visibles qui donneraient qui aideraient l'émergence de l'écosystème ou la poursuite de l'émergence de l'écosystème vous y avez répondu la réponse est oui j'ai l'impression donc je crois que ça a été très clair en tout cas un grand merci Abdoullah pour ce deep dive comme disent les Anglo-Saxons dans le fonds Amplegest Digital Leaders votre vision de la tech chez Amplegest donc un peu différente on évite les grands noms de la tech même si on peut en avoir ça sera pas autant pour éviter cette concentration et rechercher effectivement tous ces goulets d'étranglement qui peuvent vous amener à sélectionner des titres qui feront la différence à l'avenir merci beaucoup merci à tous de nous avoir suivi et on se retrouve dans un futur Face à Face sur Zoom Invest