Dette privée, taux, souveraineté : où sont les opportunités sur le crédit ?

Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau numéro de Credit Corner sur Zoom Invest. Aujourd'hui nous allons nous focaliser sur les marchés obligataires. Beaucoup de choses sont à dire, on est dans un contexte assez compliqué entre l'incertitude quant aux politiques monétaires, des taux longs qui remontent et bien évidemment les inquiétudes quant à la situation géopolitique. On est en droit de se poser la question sur que faire quand on est investisseur sur ce marché obligataire et en particulier sur le marché du crédit. Et pour cela j'accueille aujourd'hui deux gérants. D'abord David Jourdan qui est directeur des gestions crédits chez Ecofi. Bonjour David. Bonjour. Et ensuite Alexandre de Neuville qui est gérant obligataire chez Carmignac, spécialisé là aussi sur la dette d'entreprise. Bonjour Alexandre. Alors on va rentrer dans le vif du sujet et donc répondre peut-être à ce que j'ai dit en introduction. Dans ce contexte qui est quand même globalement incertain mais malgré tout avec des valorisations notamment via les spreads qui restent toutefois serrés. Comment est-ce qu'on appréhende aujourd'hui en tant que gérant obligataire et gérant crédit ce marché-là David ? Ce qui est absolument formidable c'est que justement cette incertitude offre des opportunités.

Donc il faut essayer de lire la conjoncture et Dieu sait si c'est difficile. Et on peut toujours déceler des opportunités en essayant aussi de contrôler le risque. Parce qu'on le voit bien les scénarios qui s'offrent à nous peuvent déboucher sur des situations bien différentes. Donc il faut essayer de trouver un bon mix entre le risque pris et les rendements que l'on escompte. Alexandre, même topo ? Il reste des opportunités parce que les marchés crédit sont des marchés très vastes. Vous avez des dizaines de milliers d'émetteurs qui ont eux-mêmes beaucoup de souches. Donc en faisant bien son travail on réussit toujours à constituer un portefeuille robuste. Mais c'est vrai que ce qui me frappe dans cet environnement c'est la complaisance. C'est-à-dire qu'on a entamé l'année en fin de cycle de crédit et on a depuis plusieurs semaines la fermeture du détroit d'Ormuz qui est quand même quelque chose de très préoccupant et pour lequel il n'y a pas encore de solution claire. Et ça ne se reflète pas dans les spreads. Je peux vous prendre un exemple. Il y a le plus grand producteur d'engrais phosphatés au monde qui s'appelle OCP. C'est une société qui appartient au Royaume du Maroc.

Ils ont fermé, ils ont pudiquement mis en maintenance, mais en réalité fermé 30% de leur production parce qu'ils ont le phosphate au Maroc, mais ils ont besoin d'acide sulfurique qui vient du Golfe, qui est dérivé du pétrole. Les spreads d'OCP sont au même niveau assez serré qu'il y a deux mois. alors qu'ils ont fermé 30% de leur production. Et ça ne signifie pas tout simplement que le marché pense que cette crise ne va pas durer ou c'est autre chose ? Sans doute, mais disons que c'est une chose pour le marché et pour les investisseurs de dire j'ai une probabilité que la crise perdure et dans ce cas une situation assez préoccupante et ça veut dire des spreads beaucoup plus larges et j'ai une probabilité que ça se résolve plutôt bien et rapidement. Et de faire une forme de moyenne pondérée, c'est à ça que servent les marchés. Aujourd'hui, ce qu'on voit souvent dans les spreads, comme dans l'exemple que je viens de vous donner, c'est 100% de chance que ça se termine vite et bien. Oui, bien sûr. C'est très optimiste. Vous disiez qu'on arrivait fin 2025 sur une fin de cycle sur le crédit.

David, est-ce que vous partagez cet avis sur le positionnement dans le cycle du crédit aujourd'hui ? Pour l'Europe, pas totalement parce qu'en fait fin 2025, on avait, en tout cas pour ce qui nous concerne chez Ecofi, une vue assez optimiste sur une sorte de redémarrage de la croissance en Europe, notamment en raison de l'assouplissement des règles budgétaires en Allemagne. Et puis le 27 février, les choses ont en effet totalement changé. Je partage le point de vue selon lequel il y a une forme de complaisance, voire même de déni. On le voit sur les marchés d'actions, sur les niveaux de spread. Pour autant, et je maintiens ce que je disais au préalable, et avec lequel tu étais d'accord, me semble-t-il, il y a toujours des poches sur lesquelles on peut intervenir. Et puis surtout, nous sommes sur des marchés obligataires. Et donc la dimension crédit est naturellement importante, puisque c'est notre travail, donc on ne va pas dire le contraire. Mais il faut aussi ne jamais égliger l'importance du choix de duration, du choix de la bonne lecture des trajectoires de taux directeurs. Et c'est à cet égard que nous avons aussi beaucoup de travail à affronter.

C'est intéressant. Je rebondis là-dessus, justement, quel est le regard d'Ecofi sur les taux directeurs, alors peut-être en zone euro et puis éventuellement sur la Fed, parce qu'on voit de tout en ce moment sur les anticipations de marché. Vous, votre avis ? Alors, le marché anticipe, soyons clairs, entre une et trois hausses de taux d'ici la fin de l'année en Europe. Nous, on n'est pas aussi pessimistes, entre guillemets.

En même temps, j'ai plutôt tendance en tant que gérant à penser que ça n'aurait pas un grand intérêt que de monter une seule fois ses taux, voire deux. Pour autant, ce que doit faire la BCE, c'est défendre sa crédibilité. Donc, ça peut expliquer, justifier le fait de ne pas laisser déraper les anticipations d'inflation, donc pour répondre à ta question, deux hausses de taux d'ici la fin de l'année en Europe. Et de l'autre côté de l'Atlantique, là, on voit que le marché, j'ai lu ça ce matin, anticipe 70 % de possibilités à horizon 12 mois d'une hausse de taux de la Fed. Disons que ça viendrait en contradiction assez nette avec ce qui est souhaité par le président Trump. Ça ne va pas faciliter non plus le positionnement de Kevin Warsh. Pour autant, on ne voit pas du tout comment la Fed pourrait, en tout cas, pour l'instant, baisser ses taux avec les niveaux d'inflation que l'on connaît. Le marché de l'emploi, même s'il n'est pas flamboyant aux États-Unis, il n'est pas non plus en train de s'écrouler totalement. Donc, il faudrait vraiment qu'il y ait une détérioration manifeste de l'activité aux États-Unis pour que la Fed puisse justifier de baisser ses taux.

Et c'est très important de bien coupler les deux choses, parce qu'on a quand même du mal à imaginer une Fed qui, par exemple, se mettrait à baisser ses taux, puis concomitamment une BCE qui prendrait le chemin inverse. C'est arrivé, mais ce n'est pas forcément la meilleure des choses à prévoir. Alexandre, je ne sais pas si vous avez quelque chose à rajouter sur cette partie-là ? Je suis assez d'accord. Et nous, ça nous inspire une certaine prudence et à conserver des durations de taux plutôt modérées. Il y a une remarque que je ferai. C'est vrai que dès qu'on est dans une discussion obligataire, ce sujet de la duration et de la sensibilité aux taux revient souvent, comme si c'était une menace forte qui pèse sur la classe d'actifs. Il y a beaucoup moins de risque de duration dans des fonds obligataires, à moins que ce soit spécifiquement des fonds Investment Grade très longs, que dans les actions ou dans l'immobilier. Les gens l'oublient parce que chez nous, elle se mesure bien et on voit les petites réactions au jour le jour. Mais le vrai risque, il est dans les classes d'actifs qui ont une duration très longue.

Il y a certains secteurs obligataires ou d'actions qui peuvent être plus sensibles aux taux, effectivement. Un sujet, on s'éloigne un petit peu de la macro et un sujet qu'on ne peut pas ne pas aborder, c'est toutes les nouvelles qui sont venues, notamment des États-Unis, sur le crédit privé versus, en opposition au crédit coté puisqu'il y a eu effectivement des moments un peu d'alerte dans certains fonds de crédit privé aux États-Unis. Beaucoup de gérants européens, notamment ceux qui font de la dette privée, ont calmé le jeu en disant que ce n'est pas la même situation, on n'est pas sur le marché américain et différent du marché européen. c'est dans des secteurs bien particuliers. Quelle est votre lecture par rapport à ça et comment est-ce qu'éventuellement, si vraiment il y a un petit changement là-dessus, cela pourrait amener certains émetteurs qui sont allés vers le privé à revenir vers le coté. Je ne sais pas qui veut se lancer sur cette question. Allez, Alexandre. Je le veux bien. Il y a une formule de Warren Buffett que j'aime beaucoup. Il dit qu'on a une innovation financière qui apparaît, il en a vu beaucoup dans sa carrière, on a toujours le cycle des trois I,

les innovateurs, les imitateurs et les idiots. Idiot, ce n'est pas très charitable, mais c'est un peu ce qui s'est passé sur le crédit privé. C'était une bonne idée, juste après la grande crise financière, de se dire les banques sortent, il y a un univers de compagnies qu'on va pouvoir financer dans de bonnes conditions parce qu'on n'a pas de compétition et on peut lever de l'argent dans des fonds qui ont des longues maturités eux-mêmes. et du coup, on n'a pas forcément besoin de réviser la valeur de ces prêts au jour le jour. Ça s'est très bien passé, ça a été source de bons retours et ça s'est bien comporté dans les grands moments de volatilité de 2020 et 2022 et du coup, on a eu un flux de capital énorme sur cette classe d'actifs et sur cette opportunité de financement qui a au fur et à mesure dégradé les fondamentaux et qui fait qu'aujourd'hui, il y a des compagnies beaucoup plus fragiles qu'auparavant qui sont financées dans de mauvaises conditions. Et comme cette caractéristique de cette absence de volatilité plaisait beaucoup au marché retail particulier, on a aussi dégradé le format des fonds en mettant cette classe d'actifs illiquide

dans des fonds qui offrent une certaine liquidité. Et ce que vous voyez aujourd'hui, c'est des fonds qui sont facialement marqués au pair à la valeur nominale des prêts qui ont été faits, des prêts dont tout le monde sait et voit parce qu'il y a des fonds cotés qui traitent à 70-80 % de leur valeur qui ne valent plus ça et tous les clients des fonds marqués au pair qui offrent de la liquidité qui veulent sortir. Cet afflux hors de la classe d'actifs maintenant, tous les gens qui peuvent partir à un prix avantageux essaient de le faire, veut dire qu'il y a un certain nombre de compagnies qui étaient financées sur le marché du crédit privé qui n'auront plus accès à cette source de capital lorsqu'il faudra se refinancer dans un, deux, trois ans et on va venir les voir arriver sur le marché du crédit liquide. Pour nous, c'est une excellente opportunité parce qu'il n'y a pas vraiment de contagion d'un marché à un autre, ce ne sont pas les mêmes investisseurs, il n'y a pas vraiment de risque systémique parce que les banques sont finalement assez peu exposées elles-mêmes et on va avoir... Et moi, j'ai vu l'inverse depuis dix ans,

beaucoup de compagnies qui se finançaient avantageusement sur le marché du crédit privé, donc sur le marché du High Yield et qui nous échappaient. Elles vont revenir et on les attend de pied ferme. – David, est-ce que vous pensez que l'investisseur final et notamment peut-être le retail qu'Alexandre a sous-entendu a sous-estimé aussi le risque de cette dette privée ? – Oui, fatalement, en fait, c'est ce qu'a très bien décrit Alexandre. De très bons résultats passés ont encouragé les gens à se précipiter sur ce marché qu'ils méconnaissaient, peut-être avec aussi des conseils pas forcément très avisés. Et en effet, oui, il y a probablement une sous-estimation du risque mais ce retour de ces compagnies qui se finançaient sur le marché de la dette privée, sur le marché du High Yield, c'est en effet aussi pour nous, pour nous investisseurs sur des produits qui sont liquides, des opportunités de placer les capitaux de nos clients, sur un univers plus vaste, à des conditions attractives et des espérances de rendement intéressantes. – Mais est-ce que, malgré tout, pour finir sur ce point de dette privée versus dette cotée d'entreprise, est-ce qu'on peut tout de même dire que l'expérience américaine est différente de l'expérience européenne

et qu'il y a peut-être un peu moins de crainte à avoir de ce côté-là de l'Atlantique ? Ou est-ce que ça peut arriver aussi dans cette ampleur ? – Je ne pense pas que ce serait de la même ampleur, même si c'est un marché qui est finalement relativement opaque, avec très peu de transparence, mais de ce que l'on entend ou de ce que l'on peut lire, l'exposition Europe est quand même moins significative, me semble-t-il. – Pareil, Alexandre, même avis là-dessus. – Un petit peu, je pense que la différence, c'est qu'une partie très fragile de ce qui a été financé par le crédit privé, c'est tout ce qui concerne les logiciels et le software, qui souffrent beaucoup, et on en a un peu moins en Europe. – Oui, effectivement. – Ensuite, je ne pense pas que l'investisseur en crédit privé va avoir des retours catastrophiques. C'est juste qu'il pensait avoir de très bons retours sans volatilité et pour le particulier avec de la liquidité. À mon avis, il va avoir une volatilité à laquelle il ne s'attendait pas, des retours qui sont médiocres et pas de liquidité. – Exactement. On reste sur le sujet du risque.

On l'a dit en introduction, les spreads restent quand même serrés. Il y a malgré tout des opportunités, mais de votre côté, chacun d'entre vous peut avoir une réponse bien évidemment différente ou pas, est-ce que si on doit imaginer où se situe le plus de risques sur le marché du crédit, est-ce qu'il est plutôt dans la partie spreads resserrés, justement, la valorisation dans les fondamentaux des entreprises puisque aujourd'hui, effectivement, on a l'impression que tout va bien si on en lit les marchés ou alors plus sur justement des facteurs plus techniques de flux de liquidité sur ce marché coté. – Pour ma part, il y a un point sur lequel je souhaite insister, c'est la dynamique des dettes souveraines. On constate dans la quasi-totalité des pays, une détérioration des finances publiques. Donc ça, c'est un souci parce que finalement, ça vient en compétition avec la dette corporate, avec les dettes privées. Le fait que les spreads soient serrés… – Si tant est que les investisseurs veulent prêter aux États. – Oui, bon, enfin je pense quand même que le jour, on aura un problème pour financer les États-Unis, l'Allemagne ou la France, on pourra se poser tout un tas de questions sur cette dette privée.

Mais ce que je veux dire par là, c'est que le spread, c'est jamais qu'une soustraction entre une dette souveraine, enfin un taux souverain et un taux sur une entreprise privée. Et c'est plus, à mon avis aussi, cette détérioration des finances publiques qui fait que les spreads se resserrent. et pour ce qui concerne la santé, la santé fondamentalement des entreprises, on a des niveaux de levier qui se détériorent un petit peu, des marges qui se contractent un petit peu, mais pour l'instant, il n'y a pas véritablement d'inquiétude à nourrir. En revanche, si les États continuent à ne pas prendre en compte de manière sérieuse ces détériorations, ça, ça peut avoir des conséquences extrêmement dommageables. Et par ailleurs, c'est un point capital. En ce sens qu'on a le sentiment que si la situation macro se détériore, les États ne seront plus en mesure et n'auront plus les moyens de venir protéger l'activité, protéger les sociétés qui seraient en difficulté. On l'entend assez régulièrement dans un pays comme le nôtre. Je pense que la France n'est pas un cas isolé, ce sera le cas en Italie, ça pourrait potentiellement être le cas aux États-Unis où on a aussi une dérive finalement des finances.

39 200 milliards de dettes aux États-Unis aujourd'hui. À ce rythme-là, on devrait atteindre les 40 000 milliards au mois d'août de cette année. Alexandre, un petit commentaire là-dessus sur le risque. Est-ce qu'il est dans les spreads ou pas trop, comme le dit David, ou les fondamentaux, ou les flux ? Ou le portage ? Moi, je regarde toujours le rendement vis-à-vis du risque. C'est pas mal à partir du moment où le risque, c'est une probabilité de ne pas récupérer votre argent quand vous le prêtez. Est-ce que vous allez perdre si vous ne le récupérez pas ? Et la question, c'est est-ce que vous êtes compensé pour ? Il y a toujours un prix pour. Aujourd'hui, c'est un peu ce qu'on disait en préambule. C'est vrai que ça fait quelques années que les marchés du crédit fonctionnent bien. Donc il y a une discipline qui se relâche. Il y a plein de choses préoccupantes qui sont apparues à l'horizon. Ce n'est pas vraiment reflété dans les marchés du crédit. Pour moi, le risque, il vient de cette espèce de dynamique, de relation dynamique entre les deux qui s'est un petit peu détériorée. On change de thème, ou plutôt on va switcher du risque vers d'éventuelles opportunités.

C'est la souveraineté, on parle beaucoup de souveraineté en actions, en obligations. Est-ce que la souveraineté, et notamment européenne, est une véritable possibilité de trouver des opportunités d'investissement pour vous gérants obligataires, ou est-ce qu'au contraire, c'est toujours un peu théorique pour le moment ? Alexandre, est-ce que... C'est théorique et j'espère que ça deviendra pratique. Parce que la souveraineté aujourd'hui, on le voit dans un monde qui à chaque fois... On a des convulsions cardiaques en Europe, dès que les chaînes d'approvisionnement mondiales se tendent. Donc la souveraineté, ça veut dire se réapproprier des ressources minières, se réapproprier des capacités de production, des data centers, de la capacité à fabriquer notre propre énergie nucléaire ou autre. Tout ça, c'est extrêmement intensif en capital, ça se finance bien. Donc si ce désir de souveraineté se concrétise, ça sera une bonne chose pour les marchés de crédit, et je pense qu'ils seront là pour aider à la manœuvre. De mon point de vue, je n'ai pas vu de changement manifeste depuis la publication du fameux rapport Draghi. Nous, pour notre part, on considère quand même qu'il y a une inflexion qui se fait jour, qui est lente, naturellement, la déclinaison du rapport Draghi, ça ne peut pas se faire en un claquement de doigts,

mais on a le sentiment que plusieurs capitales européennes sont vraiment préoccupées par ça. Les chocs subis au cours des dernières années ont, je dirais, éclairé les consciences et éveillé les gouvernements. Et donc moi, je considère que c'est une opportunité. Même si les capitales européennes sont conscientes de cela, mais on le voit encore avec l'épisode SCAF, sur le fameux aéronef de défense européen. Il y a des atermoiements. Des oppositions entre Allemands et Français qui font qu'on se dit, mais est-ce qu'ils vont réussir à avancer au moins ? Alors, l'important, c'est peut-être qu'ils n'avancent pas ensemble, c'est dommage, mais l'important, c'est qu'ils avancent, c'est que par exemple en matière de défense, on peut quand même souhaiter, je pense qu'il y a quand même une prise de conscience par rapport à ça, on ne peut pas dépendre exclusivement des autres pour se défendre. Donc ça, je pense tout le monde l'a bien saisi. En matière d'énergie, ce sera aussi le même constat. On ne peut pas se plaindre des variations erratiques des cours du pétrole, sans essayer d'imaginer une solution alternative, donc nucléaire ou autre chose. Autre thème qui me semble aujourd'hui indispensable de traiter, c'est l'IA. Jusqu'à présent, on parlait beaucoup d'IA quand on recevait des gérants actions,

parce que c'était ce qui faisait monter les marchés depuis plusieurs années, et encore cette année, c'est ce qui permet au marché de s'en sortir pas si mal, y compris dans les résultats des sociétés. On voit que c'est une problématique qui devient aussi dans le monde obligataire, alors au-delà de la transformation qu'elle peut avoir comme impact sur l'économie, on voit que des grosses entreprises, notamment américaines, les hyperscalers, commencent à émettre. On en parlait avant le début de cette émission, vous me le disiez vous-même avec Google, mais bien d'autres, et on voit notamment que les free cash-flows attendus sur 2027, des gros hyperscalers, les quatre plus gros notamment, tendent vers zéro, voire négatifs pour certains, parce qu'effectivement, là, il faut financer ces CAPEX. Qu'est-ce que ça change, ou est-ce que votre regard change en tant que gérant obligataire, avec cette IA qui arrive aussi dans votre univers ? Alors, ça peut être une réponse au-delà de l'univers d'investissement. Ce qui change beaucoup, et c'est plus sur le sujet des hyperscalers qui émettent beaucoup, c'est des compagnies qui sont très solides, qui ont des monopoles qui leur permettent de générer des free cash-flows durables, etc. Et aujourd'hui, elles s'endettent, c'est sûr, elles le sont

plus qu'avant où elles étaient toutes nettes de cash, mais la situation n'est pas encore préoccupante. Ce qui change beaucoup, et ce qui me préoccupe personnellement, c'est surtout le marché du logiciel, du software, qui est quand même en particulier aux États-Unis. On en a parlé pour la dette privée, mais c'est vrai aussi sur le marché du high yield. C'est un gros compartiment. Ce qui change fondamentalement, c'est que dans cette activité-là, depuis six mois, les barrières à l'entrée ont fondu. Ça ne veut pas dire que le secteur va disparaître, ça veut dire que la compétition va monter. Et si vous avez un logiciel installé, abouti, avec une base de clients, il y a six mois, il y avait des grosses barrières à l'entrée et un business qui a des barrières à l'entrée, c'est comme une autoroute, et c'est valorisé 20 à 25 fois ses profits. Aujourd'hui, vous en avez beaucoup moins. Et un business qui n'a pas de barrière à l'entrée, c'est un restaurant, qui peut être très bon, mais n'importe qui peut en ouvrir un en face. Et ça, c'est valorisé 8 à 10 fois ses profits. Le problème, c'est que quand vous avez des compagnies endettées, dont la valeur

fondamentale baisse de moitié, mathématiquement, ça dépend un peu des situations, la dette n'est plus soutenable, elle n'est plus refinançable. Et donc, vous n'allez pas forcément avoir une disparition des compagnies en elles-mêmes, vous allez avoir beaucoup de stress et pas mal de défauts. Et c'est quelque chose dont il faut... Ce sera peut-être une opportunité, mais en tout cas, dans un premier temps, il faut s'en méfier. Pour l'instant, on est un petit peu moins, comment dire, touché, visé en Europe de par la structure des activités. Les méga-émissions qu'on constate également n'ont pas véritablement d'impact de dérive sur les niveaux de marché de crédit. Mais en effet, ce qui est avancé comme argument est justifié, il y a probablement des business qui vont énormément souffrir. Tout le monde ne disparaîtra pas, bien évidemment. Pour l'instant, j'ai pas observé quand même de situations critiques sur l'univers que je couvre, en tout cas. Alors, on a déjà passé pas mal de temps ensemble. J'aurais une question finale, à laquelle si possible, vous pouvez répondre par l'une ou l'autre de mes propositions, si possible, ne pas trop étayer. Mais si vous voulez vraiment justifier, je vous laisserai faire bien évidemment. Sur ce marché du crédit aujourd'hui, on va commencer par Alexandre.

Est-ce qu'on est toujours dans un marché de portage, ou est-ce qu'il faut être de plus en plus sélectif ? Alors, vous allez peut-être me dire que vous l'avez toujours été, d'ailleurs ? On l'a toujours été. Non, mais on peut concilier les deux. C'est-à-dire que dans un univers qui est aussi vaste, on peut se resserrer sur un portefeuille dans lequel on a confiance et avoir un portage tout à fait correct. Je dirais, pour prendre une troisième voie, je pense que dans un environnement comme celui-ci, ce qu'il faut peut-être privilégier aujourd'hui, c'est des fonds flexibles qui sont capables de piloter un petit peu leur exposition par rapport à des fonds qui restent complètement investis. Aujourd'hui, dans un environnement comme ça, il y a trois ans, quand le crédit n'était pas très cher, finalement, voilà. Aujourd'hui, un fonds flexible retrouve tout son intérêt. David. Je partage ce point de vue et j'insiste à nouveau aussi sur l'importance de la gestion de la duration. Le buy and hold, c'est très confortable pour le gérant si c'est bien sélectionné les crédits qui composent son portefeuille. Mais la gestion de la duration, surtout dans des épisodes tels que ceux que nous traversons, est absolument cardinale. Et c'est

ça qui peut faire la différence à la fin. Alexandre, merci beaucoup. David, merci beaucoup. C'était très intéressant d'avoir votre avis sur ce marché obligataire qui nous réserve toujours un peu plus de surprises. Et puis quant à nous, on se retrouve, j'espère bientôt, pour un autre Credit Corner sur Zoom Invest. Merci.