Changement de direction : ce que les investisseurs obligataires doivent savoir avec l'arrivée de Warsh à la tête de la Fed

Existe-t-il un risque que, sous Warsh, la Fed subisse une trop forte influence du gouvernement, ce qui lui ferait perdre son indépendance? Quelles seraient les implications pour les détenteurs d’obligations?

Kevin Warsh a déclaré qu’il était engagé en faveur de l’indépendance du Federal Reserve Open Market Committee américain et que, sous sa direction, l’organisme de fixation des taux resterait, sur le plan opérationnel, libre de toute interférence politique. Il convient toutefois de contraster ses propos rassurants avec les critiques persistantes qu'il a émises à l’égard de la banque centrale. Warsh se montre particulièrement réservé concernant différents aspects de l’approche de la Fed en matière de fixation des taux d’intérêt, qu'il s'agisse des données d’inflation qu’elle utilise ou bien de sa manière de communiquer les prévisions de taux. Il reprend ainsi certaines des préoccupations du président Trump.

Pour moi, cela laisse entendre que la politique monétaire pourrait, au bout du compte, se trouver sur la coupe du gouvernement. Les taux d’intérêt seraient dès lors plus étroitement alignés sur les priorités de l’administration Trump en matière de dépenses, de croissance et de commerce. Et si les investisseurs obligataires estiment que c’est le cas, ils pourraient réclamer une prime de risque plus élevée sur la dette souveraine américaine.  Ces exigences pourraient provoquer un raidissement de la courbe des rendements obligataires, une augmentation de la prime de terme des bons du Trésor américain et une volatilité accrue du dollar.

La mesure de l’inflation préférée de Warsh n'est pas celle qu'utilise actuellement la Fed. Une baisse des taux d’intérêt est-elle donc à l'ordre du jour?

Warsh préfère un indicateur appelé moyenne ajustée ou mesure de l’inflation médiane. Cette jauge, qui retire les niveaux d’inflation extrêmement élevés et extrêmement faibles, tend à montrer des pressions sur les prix inférieures à la mesure actuellement utilisée par la Fed, à savoir l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE).

En soi, l'utilisation de la moyenne ajustée comme guide pour les politiques laisse entendre que les taux d’intérêt seront plus bas avec Warsch qu'avec une Fed dirigée par un autre. À l’heure actuelle, l’inflation moyenne ajustée, avec 2,3%, est inférieure de plus d’un demi-point de pourcentage à l’indicateur privilégié de la Fed, soit le écart le plus grand depuis la pandémie.

Les investisseurs ne devraient pourtant pas s’attendre à une déferlante de baisses de taux dès que Warsh sera installé à la tête de la Fed. Celui-ci a également affirmé qu'il souhaitait que la banque centrale renonce à ce que l’on appelle le ciblage de l’inflation moyenne, qui permet à la Fed de laisser les pressions sur les prix passer temporairement au-dessus ou au-dessous de son objectif de 2%, au profit d’un régime plus strict. La banque centrale sera donc plus susceptible de relever les taux si l’inflation dépasse les 2%. Étant donné que les prix de l’énergie augmentent, le scénario probable est que la Fed maintienne des taux d’intérêt réels plus élevés pendant plus longtemps, ce qui exercera également une pression à la hausse sur les rendements obligataires et le dollar.

Avec Warsh, la Fed sera-t-elle moins transparente et moins communicative? Et quelles pourraient en être les implications?

L’une des deux grandes idées de Warsh est d’abandonner les «forward guidance». Cette politique d'orientation avait été mise en place juste après la crise financière de 2008 et visait à fixer une trajectoire future claire pour les taux, à destination des investisseurs, des entreprises et des ménages. En théorie, cette approche, qui s'incarne dans le diagramme à points de la Fed, réduit le risque que les marchés financiers soient pris de court.

Pourtant, pour Warsh, elle est contreproductive, car la Fed a les mains liées lorsque de nouvelles informations suggèrent un brusque changement de direction. Selon moi, si Warsh réduit la dépendance à l'égard des orientations, il élargira l’éventail des voies politiques possibles entre les réunions du FOMC destinées à fixer les taux .

L’incertitude augmentera et donc la volatilité des taux d’intérêt à court terme sur les titres dont l’échéance peut aller jusqu’à deux ans. Si la communication est moins régulière et moins claire, chaque publication de données économiques et chaque réunion du FOMC seront porteuse de davantage d’informations, ce qui fait grimper le risque de fluctuations soudaines du marché. Comme le montre le graphique, le marché des bons du Trésor américain a été exposé à de fortes poussées de volatilité.

Avec Warsh, la Fed sera-t-elle moins encline à venir au secours des marchés en cas de graves turbulences?

La deuxième grande idée de Warsh porte sur l’utilisation par la Fed de son bilan comme outil de politique monétaire. Selon lui, les positions en obligations d’État de la banque centrale, qui s’élèvent à 7 000 milliards de dollars, sont trop importantes. Il n’a d'ailleurs pas caché sa volonté de les réduire dès que possible. Son manque d’enthousiasme vis-à-vis de mesures telles que l’assouplissement quantitatif suggère qu'il ne faudra pas trop compter sur la Fed pour servir de rempart face à de graves turbulences dans l'économie ou sur les marchés.

Progressivement, sa préférence pour un bilan de la Fed plus petit, associée à des règles de liquidité qui encouragent les banques à conserver plus de bons du Trésor et moins de réserves, pourrait obliger les investisseurs privés à détenir plus de titres obligataires d'échéance plus longue, et donc plus risqués. Elle pourrait également provoquer une augmentation structurelle des primes de terme sur les obligations américaines et un raidissement des courbes des taux.

Compte tenu de tout cela, comment les investisseurs obligataires aux portefeuilles diversifiés, composés d’obligations souveraines, de dette d’entreprise et d’obligations des marchés émergents, pourraient-ils s’adapter à un changement de leadership à la Fed? Vaut-il mieux envisager des couvertures ou des changements dans l’allocation d’actifs?

Les investisseurs obligataires disposant de portefeuilles diversifiés n’ont pas besoin de revoir radicalement leurs allocations en réponse à l'arrivée de Warsh à la tête de la Fed. Cependant, trois mesures prudentes doivent être envisagées.

La première consiste à réduire le risque de taux d’intérêt en se concentrant sur les investissements dans des obligations d'échéance plus courte plutôt que sur les titres à plus long terme. En effet, les questions concernant l’indépendance des banques centrales et le risque croissant de domination budgétaire (c'est-à-dire d'influence des gouvernements sur les taux d’intérêt) pourraient avoir des effets négatifs sur les obligations à plus longue échéance.

La deuxième mesure d’atténuation passerait par une augmentation de l’allocation du portefeuille au crédit investment grade de base, qui est moins sensible à de tels risques.

La troisième décision que les investisseurs pourraient prendre consiste à investir davantage leurs actifs obligataires dans des obligations souveraines des marchés émergents.

Même si cette dernière option suppose des risques plus élevés, la fragmentation de l'économie mondiale et la meilleure gestion de bon nombre d’économies émergentes plaident en faveur d’une revalorisation stratégique des marchés émergents au sein du mix obligataire global. Cela suppose d’investir dans des pays qui bénéficient de bilans solides, de banques centrales orthodoxes et de marchés locaux qui s’approfondissent.