Divergence entre les États-Unis et l'Europe en matière de crédit privé : une question de structure, et non de risque

Début 2026, la réévaluation du crédit privé exposé au secteur des logiciels a remis cette classe d’actifs au centre de l’attention. Le contraste entre les États-Unis et l’Europe s’est toutefois révélé saisissant. Alors que certains segments du marché américain ont connu une forte volatilité et des pressions sur la liquidité, le crédit privé européen, en particulier celui détenu dans les bilans des compagnies d’assurance, s’est avéré beaucoup plus résistant.

Pour autant, cette divergence ne reflète pas une meilleure capacité d’anticipation, une moindre appétence pour le risque ou un conservatisme réglementaire. Le fait est que les assureurs européens continuent d’acheter activement de la dette unitranche, et notamment des transactions adossées à des sponsors, et qu’ils sont en concurrence directe avec les prêteurs américains en matière de souscription et de tarification. La différence réside ailleurs : principalement dans la manière dont le risque est détenu, financé, exploité et transmis dans le système financier. Le marché européen du crédit privé a fait preuve de résilience non pas parce qu’il évite le risque, mais parce que sa structure tend à absorber la volatilité plutôt qu’à l’amplifier.

Un réajustement sectoriel : l’IA comme déclencheur, la structure des marchés comme amplificateur

Cet ajustement des prix a commencé avec la résurgence des inquiétudes concernant l’intelligence artificielle (IA) et les risques liés à l’automatisation dans certains segments du secteur des logiciels, à la suite des avancées technologiques majeures enregistrées plus tôt dans l’année. Les hypothèses de croissance ont été réévaluées, en particulier celles des entreprises de logiciels fortement endettées, détenues par des sponsors et ayant peu d’actifs corporels sur lesquels s’appuyer.

Aux États-Unis, ce choc de valorisation ne s’est pas limité à ce secteur. Les sociétés de développement commercial (ou BDC pour Business Development Companies) fortement exposées à ces titres ont subi des tensions disproportionnées, l’incertitude liée à la valorisation s’étant cumulée à des problèmes de liquidité ponctuels, à la publication fréquente de la valeur liquidative et au levier financier. Ce qui avait commencé comme une réévaluation des modèles économiques induite par l’IA s’est rapidement transformé en inquiétudes plus générales concernant les rachats, la volatilité de la valeur liquidative et la confiance globale.

Il est essentiel de comprendre qu’il ne s’agissait pas d’une crise du crédit généralisée, la réévaluation étant clairement sectorielle et non systémique. Les portefeuilles diversifiés ont été bien moins affectés, et les dépréciations au niveau des actifs sous-jacents, une fois l’endettement éliminé, se sont révélées relativement modérées par rapport aux normes historiques. Ce que cet épisode a mis en évidence, ce n’est pas un effondrement des fondamentaux du crédit privé, mais des fragilités structurelles dans la manière dont certains risques sont regroupés et répartis.

Des actifs identiques, des comportements différents

Les assureurs européens n’ont pas évité les secteurs sous pression, puisqu’ils détenaient activement de la dette unitranche adossée à des sponsors et acceptaient souvent un risque de souscription comparable. La différence réside dans le mode de détention et de transmission. En Europe, les actifs de crédit privé figurent généralement directement au bilan des assureurs. Le capital est engagé à long terme et aligné sur le passif. De plus, la volatilité des prix de marché n’impose pas de ventes forcées, et les prêts sont gérés en fonction du carry et de l’historique des pertes réalisées, et non selon des considérations de valeur liquidative (VL) à court terme.

Aux États-Unis, en revanche, une part importante de l’exposition au crédit privé, estimée de manière prudente à environ 40 %, relève des BDC et d’autres véhicules semi-liquides. Ces structures combinent un effet de levier au niveau du fonds avec une liquidité périodique et un reporting fréquent de la VL. Et cela a son importance. Lorsque les VL sont communiquées fréquemment et que les investisseurs ont régulièrement la possibilité de racheter leurs parts, les variations de valorisation cessent d’être des informations purement indicatives. Elles deviennent des facteurs déclencheurs de décisions, influençant tant le comportement des investisseurs que les actions des gérants. La distribution auprès des particuliers et des intermédiaires ajoute une dimension de réflexivité : les fluctuations de valorisation influencent les flux, qui à leur tour imposent des actions sur le portefeuille, lesquelles se répercutent ensuite sur les valorisations suivantes. L’effet de levier au niveau du fonds amplifie ce phénomène, transformant de modestes ajustements de prix en une volatilité accrue. Il en résulte qu’un même prêt peut se comporter très différemment non pas en fonction de sa qualité de crédit, mais en fonction de la structure qui le détient.

L’effet de levier – une ligne de faille majeure

L’effet de levier constitue un facteur de différenciation de plus en plus important entre ces deux marchés. Les limited partners (LP) institutionnels et les assureurs européens privilégient de plus en plus les stratégies de prêt direct sans effet de levier ou les structures unitranche offrant des résultats neutres en termes d’effet de levier. Cette tendance s’explique par la nature à long terme de leurs engagements et par leur volonté d’éviter toute volatilité sans rapport avec les fondamentaux de crédit.

En revanche, les marchés américains opèrent dans un cadre réglementaire plus large et s’appuient davantage sur l’effet de levier pour améliorer les performances. Bien que cela soit rationnel sur le plan économique, cela introduit une vulnérabilité : des chocs modérés peuvent devenir déstabilisants une fois passés sous le filtre de l’effet de levier, des promesses de liquidité et des dynamiques de confiance liées à la VL.

La réglementation détermine les comportements, pas l’appétit pour le risque

Il est important de rappeler que Solvabilité II ne définit pas la philosophie d’investissement des assureurs et ne les empêche pas non plus de prendre des risques de crédit ou de recourir à des structures complexes. Elle définit plutôt le prisme réglementaire à travers lequel le risque détenu est évalué et capitalisé au niveau du bilan.

Dans ce cadre, les assureurs se concentrent naturellement sur le profil de perte à la baisse, la résilience en matière de refinancement sur l’ensemble des cycles, ainsi que la clarté de la séniorité et de la force exécutoire. Cela ne reflète pas nécessairement une approche plus conservatrice, mais la réalité selon laquelle les risques sont détenus face à des engagements à long terme dans des bilans réglementés. Cela a des implications structurelles : les assureurs sont amenés à supporter le risque par le biais de la volatilité des valorisations et non à le transmettre par le biais de mécanismes liés aux flux.

L’Europe : un pôle de stabilité, pas un refuge

Au début de cette année, l’Europe n’a pas échappé à la réévaluation des prix : le sentiment des investisseurs s’est dégradé et les spreads se sont légèrement élargis. Ce que l’Europe a toutefois évité (du moins jusqu’à présent), ce sont les flux forcés induits par des contraintes de liquidité ou d’endettement. Et là encore, c’est une distinction qui compte.

Alors que les prêteurs américains se retirent des segments sensibles aux flux, les assureurs et les gestionnaires d’actifs européens s’imposent de plus en plus comme des partenaires capables d’apporter des capitaux stables à des emprunteurs de grande qualité, de refinancer des actifs délaissés pour des raisons structurelles plutôt que fondamentales, et de jouer un rôle accru dans le financement transfrontalier.

Conclusion : la structure de propriété reste le facteur déterminant

La réévaluation de 2026 n’a pas révélé de prise de risque excessive sur le marché européen du crédit privé ; elle a plutôt mis en évidence que le risque est transformé par les structures qui le détiennent. Le crédit privé européen s'est révélé plus résistant, grâce à un capital patient, à un effet de levier maîtrisé, à des promesses de liquidité limitées et à une volatilité qui est absorbée plutôt que répercutée.

La leçon est simple : dans le crédit privé, ce qui importe le plus n’est pas de savoir si l'on est exposé à de la dette unitranche ou au secteur des logiciels, mais qui est exposé, et si la structure transforme la volatilité en instabilité ou en opportunité.

La valeur des investissements est vouée à fluctuer, pouvant conduire les prix à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer le montant initial investi. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les opinions exprimées dans le présent document ne sauraient en aucun cas constituer des recommandations, des conseils ou des prévisions, ni des recommandations d’achat ou de vente d’un titre particulier.