🔎 Comment viser une performance décorrélée des marchés, sans faire grimper le niveau de risque ?

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau numéro de Face à Face sur Zoom Invest. Nous vivons, comme vous le savez, un contexte assez particulier sur les marchés, notamment une phase où les rendements sont plutôt à la baisse, que ce soit pour les livrets bancaires, les SICAV monétaires ou tout autre dépôt à terme. L’investisseur cherche toujours du rendement dans un contexte de plus en plus difficile.

Aujourd’hui, pour essayer de trouver une solution à cette problématique, nous recevons Henriette Lemontier, qui gère le fonds de La Financière de l’Échiquier, Échiquier Absolute Return Crédit, et qui va nous dire comment on peut pallier ce problème. Henriette, bonjour.

Henriette Lemontier : Bonjour Gérald.

Gérald : Quel est l’objectif de ce fonds ?

Henriette Lemontier : L’objectif de ce fonds, c’est un fonds absolu, c’est de rechercher de la performance, quel que soit le contexte de marché. Nous avons accouplé à cet objectif un autre objectif, celui de limiter le drawdown. C’est pour cela que l’objectif du fonds se traduit en €STR.

Gérald : Ce qui fait à peu près 2 % maximum de volatilité, si on devait traduire.

Henriette Lemontier : Je dirais un peu plus en termes de contraintes, mais aujourd’hui, dans le fonds, effectivement, nous sommes plutôt à 2 % de volatilité.

Gérald : Pour ce faire, vous avez un process multi-stratégies. On en compte huit, si je ne dis pas de bêtises : portage, primaire, arbitrage, beaucoup de stratégies. On ne va évidemment pas toutes les évoquer, mais pouvez-vous nous dire comment vous les combinez, lesquelles sont en permanence allumées et lesquelles sont plus tactiques ?

Henriette Lemontier : Pour ces moteurs de stratégie, nous avons identifié à l’origine du fonds différents moteurs. L’idée est de distinguer les risques, de les suivre et de mieux les suivre. Nous ne mélangeons pas les choses : nous distinguons ce que nous faisons en crédit pur, ce que nous faisons en taux, et dans le crédit, il y a aussi plusieurs sous-catégories.

Sur nos moteurs, nous avons trois grandes familles : tout ce qui vient des idées top-down, notamment via notre équipe macro ; tout ce qui vient du bottom-up, assez classique sur le crédit, avec nos analystes financiers et la sélection de noms ; et tout ce qui relève de l’arbitrage sur le marché, des techniques à saisir.

Cette dernière partie n’est pas du tout directionnelle, puisqu’elle ne dépend pas de la direction du marché. L’objectif de ces moteurs, c’est d’identifier exactement où sont nos risques et de pouvoir en permanence optimiser sous contrainte notre portefeuille.

Nous ne sommes pas là pour allumer tous les moteurs. Nous optimisons là où nous pensons qu’il y a le plus d’avenir. Par exemple, si nous pensons qu’il faut vendre les marchés de taux, nous allons les vendre. Si nous pensons qu’il faut être long du crédit, oui, mais lequel ? Dans le crédit, nous allons affiner : nous avons une poche plutôt vanille, puis ce que nous identifions comme bêta avec des AT1 ou des hybrides, donc des dettes subordonnées perpétuelles.

Nous allons aussi isoler toutes nos histoires spécifiques qui viennent du bottom-up et qui ont une histoire propre, pouvant un peu se décorréler du marché. La partie technique va souvent venir en couverture, ou saisir des problèmes de valorisation, mais elle vient aussi en couverture sur le portefeuille. Nous faisons donc un équilibre, et tous les moteurs ne sont pas toujours allumés.

Le gros moteur sur ce fonds crédit, c’est la poche tactique directionnelle spread de crédit, marge de crédit, qui peut être positive ou négative. Nous pouvons vendre ce marché si nous pensons qu’il faut le faire.

Gérald : Cela implique une grande flexibilité. C’est un des points que vous mettez en avant, que ce soit sur les sensibilités aux taux ou au crédit, avec des fourchettes assez larges qui peuvent aller en négatif. Comment pourriez-vous illustrer, par exemple, un arbitrage récent de cette flexibilité ?

Henriette Lemontier : Pour atteindre cet objectif de performance absolue, nous avons des marges de manœuvre larges et accès à beaucoup d’outils et de produits. Dans le crédit, nous pouvons aller sur les dettes les plus sécurisées comme sur les moins sécurisées, donc les dettes perpétuelles. Nous pouvons aller sur l’investment grade et sur le high yield. Nous pouvons aussi utiliser des produits dérivés, des futures, des options. Nous avons tout un panel d’outils qui nous permet cette flexibilité.

La flexibilité, c’est aussi être plus ou moins dans le marché. Par exemple, cet été, nous avons fait pas mal de choses. Nous avons coupé 50 centimes de taux américains. Nous étions longs, nous avons coupé début août à peu près sur ces niveaux et nous avons pris nos profits. Le marché du crédit a été très positif ces derniers mois, et les niveaux de valorisation atteints fin juillet, face aux incertitudes devant nous, nous ont conduits à agir.

Gérald : Un segment peut être important, jusqu’à 50 %, c’est le high yield. Vous pouvez aussi avoir jusqu’à 20 % sur un segment plus attractif en rendement, mais aussi un peu plus risqué. Cela fait le lien avec le risque.

Henriette Lemontier : Exactement. Quand nous ajoutons une position dans le portefeuille, nos outils nous permettent de savoir exactement combien de contribution à la VaR nous ajoutons. C’est très important, parce que cela nous permet de monitorer notre volatilité globale, qui est l’un de nos objectifs.

Quand nous ajoutons une position, nous pouvons mettre en face des couvertures. Cela nous est arrivé plusieurs fois, par exemple de couvrir nos AT1 par de la volatilité actions. Le high yield et l’investment grade, c’est souvent plutôt du CDS sur indice, plus basique.

Cette histoire de moteurs permet de bien suivre et de pouvoir couvrir rapidement avec le bon outil ce que nous avons en portefeuille. Nous ajoutons des AT1 et du high yield, mais nous savons combien nous ajoutons de risque au portefeuille. Peut-être faudra-t-il couper quelque chose en face. C’est pour cela que tous les moteurs ne peuvent pas être allumés en même temps. Quand nous chargeons d’un côté, soit il faut trouver une couverture en face, soit il faut vendre quelque chose pour garder un équilibre global.

Gérald : Et garder aussi ce niveau de risque contenu, avec cette VaR à 4 maximum. Vous avez évoqué ce que vous aviez fait sur les taux américains cet été. Un mot sur l’environnement global : il se passe beaucoup de choses, entre un président américain qui pousse Powell à baisser les taux, une Banque centrale européenne peut-être à la fin de son cycle, et surtout la problématique française en zone euro. Avez-vous des commentaires ?

Henriette Lemontier : Sur les taux américains, nous sommes à peu près alignés sur le marché, avec globalement deux baisses de taux cette année, peut-être en septembre et décembre. Nous sommes peut-être un peu en dessous du marché pour l’année prochaine, entre deux et trois baisses. En gros, il n’y a pas tellement de potentiel sur les taux courts : c’est dans le marché.

Sur les taux longs, nous pensons, et cela rejoint un peu la dynamique européenne, qu’il y a de la pression via les politiques budgétaires dans les deux zones, ce qui peut mettre un peu de pression à la hausse. Pour nous, il y a donc très peu de potentiel sur les taux longs et nous attendons un peu d’écartement pour y revenir. C’est pour cela que nous avons coupé la sensibilité aux taux dans le portefeuille.

Sur l’actualité politique française, nous avons mis en place en juillet 30 centimes de base entre la France et l’Allemagne pour protéger une partie du portefeuille. De manière récurrente, dans la gestion des risques, quand nous achetons une dette ou un crédit français, nous le couvrons non pas en future de taux allemand, mais en future de taux français, pour ne pas embarquer un double risque.

Cela nous avait déjà servi l’année dernière, lors de la dissolution de juin. Cela avait contribué quasiment positivement à la performance du fonds. Là, rebelote : le spread, nous l’avons rentré à 67 et il vaut 82 ce matin. Il y a donc des outils pour aider un portefeuille et couvrir le risque. Notre cible sur ce spread est plutôt 85. Je ne pensais pas que nous y serions aussi vite. Il est possible que ce soir nos 30 centimes soient coupés.

Gérald : Merci Henriette pour tous ces éclairages. Dernière question : en trois mots, pourquoi choisir La Financière de l’Échiquier pour aller sur de l’absolute return obligataire, aujourd’hui plus spécifiquement crédit, qui peut donner une solution aux investisseurs cherchant autre chose qu’un fonds daté ?

Henriette Lemontier : Je dirais d’abord le track record : cette année, nous sommes à 3,5 % year-to-date, et à un peu plus de 7 % sur trois ans annualisé. Ensuite, le process rigoureux et les outils, l’équipe de gestion stable depuis l’origine, et enfin, pour ceux que cela peut intéresser, un label ISR.

Gérald : Effectivement, cela peut être utile pour certains clients. Merci beaucoup Henriette et merci à tous de nous avoir suivis dans ce nouveau numéro de Face à Face. Nous vous donnons rendez-vous pour un prochain Face à Face sur Zoom Invest.