Foncières cotées : des décotes qui persistent malgré les bonnes performances 2025. Le point sur Immobilier 21

Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Face à Face sur Zoom Invest. Aujourd’hui, nous allons aborder un sujet que nous n’avions pas encore abordé dans ce format, c’est l’immobilier et en particulier l’immobilier coté. Et pour cela, j’accueille aujourd’hui Laurent Gauville, gérant chez Gestion 21. - Bonjour Laurent. - Bonjour Gérald. Déjà, une première question très basique. J’aurais envie de vous poser la question après les difficultés qu’a connues le secteur au cours des dernières années. Pourquoi avoir de l’immobilier dans son portefeuille ?

Si on regarde les travaux académiques, c’est des fois important de s’intéresser à l’académique, on voit qu’il est intéressant d’avoir de l’immobilier à côté d’autres classes d’actifs, les actions et les obligations. La question immédiatement après, c’est combien ? Là, le monde académique est un peu perturbé parce que, en fonction de la façon dont on mesure le couple rendement/risque, il y a des réponses un peu différentes. Dans ces cas-là, il faut être pragmatique et on a regardé à peu près le niveau de ce secteur dans l’emploi total, c’est à peu près 10 %.

Donc c’est notre recommandation : dans un portefeuille global. Et une fois qu’on a dit ça, 10 %, la question qui va se poser derrière, c’est comment ? Est-ce que ça doit être en physique ? Est-ce que ça doit être en coté ? J’imagine que vous avez la réponse vu que vous êtes là, mais expliquez-nous pourquoi. La réponse est variable, elle va dépendre aussi du niveau de valorisation du coté par rapport au non coté. Je serais tenté de dire qu’aujourd’hui, où l’immobilier coté est la forme d’immobilier la plus rentable, il vaut mieux dans ces 10 % mettre une majorité d’immobilier coté.

À d’autres moments, quand le secteur surcote, il serait plus bénéfique de mettre de l’immobilier non coté. Mais clairement aujourd’hui, dans cette allocation, l’immobilier coté est à privilégier. Je sous-entends déjà votre positionnement sur la valorisation du secteur, on va y venir après. Chez Gestion 21, vous êtes assez disciplinés dans votre façon de gérer ce segment et vous avez notamment trois piliers. Le premier de ces piliers, c’est la pérennité de la rente. On sait que c’est un élément très important pour le secteur. Qu’est-ce qu’on peut dire aujourd’hui sur cette rente locative dans l’immobilier ?

Oui, effectivement, on est pratiquant croyant d’un processus de gestion stable. Le mot "stable" est important dans la phrase. Après, dans les piliers, il ne s’agit pas d’acheter bon marché une rente qui serait déclinante. Il faut avoir une opinion sur la qualité de ce que l’on achète. Et comment avoir une opinion sur cette rente immobilière ? Ça passe par des indicateurs tels que le taux d’occupation, le niveau des loyers au regard du chiffre d’affaires des locataires, notamment dans le retail, le niveau des locataires par rapport à la richesse créée par les opérateurs de santé.

Ça, c'est dans les opérateurs de santé. Avoir une opinion sur la rente, et même regarder les publications et se dire qu’aujourd’hui, quasiment toutes les typologies d’actifs lors des renouvellements créent un upside. Preuve que le niveau des loyers actuels est tout à fait pérenne. Très bien. Le deuxième pilier : une fois qu’on a dit ça sur la rente, ce qui nous intéresse également, c’est la solidité des bilans. Ça, c’est un élément important après tout ce qui s’est passé. Comment est-ce qu’on peut évaluer la robustesse d’un business, d’une foncière aujourd’hui ?

Et aussi, comment est-ce qu’on peut évaluer une Loan to Value, autrement dit la dette sur l’actif que l’on a, si elle est correcte, trop élevée ou pas ? Effectivement, la première question de la rente, c’est le résultat. La deuxième question, c’est la solidité du bilan qui engage le résultat par action. Pour avoir une opinion sur ce bilan, il y a un certain nombre de métriques. On est venu compléter ces métriques traditionnelles qui sont la Loan to Value et l’ICR par un indicateur spécifique qui s’appelle le taux d’intérêt critique, mais qui mesure les risques bilanciels.

L’idée est simple : il ne s’agit pas simplement de juger du niveau d’endettement. Vous avez droit au niveau d’endettement en fonction de la rentabilité de vos actifs. Plus vos actifs sont rentables, plus vous avez droit à de la dette. Si vous avez peu de rentabilité, il ne faut pas beaucoup de dette. C’est une règle de bon sens. Très bien. C’est aussi ce critère qui prime dans la gestion de votre portefeuille, dans vos choix de sélection ? Exactement. C’est ce qui permet d’écarter certains dossiers qui sont peu lisibles, non pas sur le résultat, mais sur le résultat par action, en raison d’un risque d’augmentation de capital.

Même s’il est vrai qu’aujourd’hui, le résultat et les bilans sont sains sur l’ensemble du secteur. Lorsque l’on lit le rapport que vous avez publié chez Gestion 21, qui est d’ailleurs très intéressant et qui permet d’avoir un regard assez rapide et simple, au bon sens du terme, sur le segment immobilier, on sent que vous avancez le fait que ce segment est assez peu valorisé aujourd’hui, en tout cas sous-valorisé par rapport à la moyenne historique. On sait que dans nos métiers, parfois des cotes, des segments peuvent rester longtemps sous-valorisés.

Qu’est-ce qui fait qu’aujourd’hui, au-delà de cette sous-valorisation, on peut avoir des catalyseurs qui vont revaloriser et donc être intéressants pour l’investisseur ? Déjà, l’étendue de la sous-valorisation : si on regarde le marché coté par rapport au non-coté, on décote. Le marché non-coté coté nous dit "c’est attractif". Si l’on regarde les multiples de valorisations sur l’ensemble mondial au niveau de l’immobilier US ou même européen, la zone euro décote. Il y a un faisceau de convergence pour dire qu’il y a une décote et une sous-valorisation.

Le catalyst, dans un certain sens, on est à un tel niveau de décote que ça nous produit une rentabilité qui nous suffit. La cerise sur le gâteau, c’est la revalorisation, ce qu’on appelle le rerating. Mais l’année dernière, on était en capacité de faire 10 % de performance sur le fonds, annuelle bien évidemment, tout en ayant un contexte de taux que certains jugeront néfaste puisqu’on a eu une hausse des taux d’environ sans rerating, simplement par le fait même du multiple qui est de 11 fois et qui est resté à 11 fois. On est très serein pour le futur parce qu’on a à la fois cette jambe rentabilité économique qui est élevée et cette option de revalorisation qui, je vous le concède, a plus d’aléas dans sa probabilité de survenir.

On ne sait pas exactement quand, même si faire un pari sur notre durée de placement recommandée à 5 ans d’un rerating n’est pas un gros pari risqué. Vous avez parlé de taux, peut-être très rapidement tordre le cou à une idée reçue sur le secteur puisque souvent un investisseur qui voit les taux monter se dit : "Oh là là, il ne faut pas que j’aille sur l’immobilier" et inversement, ce n’est pas forcément systématique. Vous pouvez nous expliquer rapidement ce lien ? Déjà, il faut comprendre que la connaissance du secteur immobilier passe par le résidentiel.

Et il est vrai, sur le secteur résidentiel, vous avez un prix qui est en fonction des revenus qui ne bouge pas beaucoup, une durée des prix qui ne bouge pas beaucoup. La variable la plus élastique, c’est les taux, donc il y a une sensibilité aux taux. Sur l’immobilier d’investissement, y compris même résidentiel coté, vous avez ce qu’on appelle une prime de risque qui amortit cet effet ou cette corrélation avec les taux. Ça dépend où on se situe dans le cycle. Par exemple, notre fonds OCC 21, qui est un fonds purement de centres commerciaux, en 2022, alors même que le secteur était attaqué par la hausse des taux, a pu faire une performance positive, parce que la prime de risque était suffisante pour absorber un scénario de hausse des taux.

Aujourd’hui, le résidentiel en 2025 a souffert de sensibilité taux, mais est en train de gagner une indépendance vis-à-vis des taux. Ce n’est pas une relation systématique, c'est un niveau de prime de risque qui peut absorber ou non ce niveau de hausse de taux. Merci, je pense que c’est important d’avoir cet éclaircissement. La question suivante, vous l’avez un tout petit peu abordée à l’instant. La question qui m’intéresse, c'est comment vous avez navigué sur les deux années compliquées 2021-2023 en termes de positionnement sur le fonds IMMOBILIER 21 ?

Comment est-ce que vous avez évité les pièges, si je peux dire ? Et ensuite, on verra comment vous positionnez aujourd’hui et ce que vous faites dans ce fonds. Toujours avec la même discipline, c’est-à-dire, avant même de regarder la valorisation, avoir un diagnostic sur la pérennité de la rente et la solidité du bilan. On revient aux piliers. C’est pour ça que ça s’appelle peut-être piliers, d’ailleurs. Là, on est convaincu avec notre track record de gestion qu’en réalité, un bon gérant, c’est surtout quelqu’un qui évite les accidents et non pas qui a toujours les bonnes idées.

Ça, c’est déterminant dans la fabrication de notre performance. Après, la navigation a été un peu troublée en termes de volatilité boursière, mais en termes de volatilité économique, on a la chance de répondre à un besoin de base. Les besoins de base, par définition, comme ils sont de base, ils sont peu volatils. La récurrence du secteur est toujours présente. Il y a eu très peu de volatilité économique, mais effectivement une volatilité boursière. Très bien. Aujourd’hui, pour les investisseurs qui seraient intéressés à revenir, pour ceux qui ne l’ont pas déjà fait l’année dernière, sur le segment de l’immobilier coté, un petit mot sur comment vous positionnez le fonds entre les différents sous-segments.

Est-ce que vous êtes plus logistique, plus bureau, plus résidentiel investisseur ? Dans ce cahier des charges des besoins de base, il y a un besoin de base qui a été un peu contesté ou en tout cas il s’est fabriqué également ailleurs, c’est le bureau, puisque le bureau, via le télétravail, a connu une compétition nouvelle, celle du résidentiel, indirectement. Qui ne recule pas un peu aujourd'hui ? Même si on revient un petit peu, car le bureau reste le lieu de cohésion et d’efficacité de l’information dite informelle. Le bureau en périphérie a un peu souffert de ces éléments-là.

Comment on a navigué ? Sur un portefeuille qui est globalement fait en trois tiers. On aime beaucoup l’idée de portefeuille. Un premier tiers s’appelle le retail, donc les foncières de centres commerciaux. Pourquoi on a du retail ? Parce qu’on a une rente économique qui est peu volatile et qui se paye moins cher que le secteur. Première idée. Deuxième idée : un renforcement sur le résidentiel pour le deuxième tiers. Tout simplement parce qu’économiquement, la baisse du résidentiel l’année dernière est injustifiée par rapport au risque de hausse des taux qui ont été actés de 50 points de base.

Puis le troisième tiers est plus dispersé : on a à peu près 10 % de santé, Très bien, ça me semble très clair. Des opportunités sur la gestion immobilière cotée. Merci Laurent. Merci à tous d’avoir écouté les explications de Laurent et de nous avoir suivis dans ce numéro de Face à Face sur Zoom Invest. Merci.