M&G (LUX) European Strategic Value, le Face à face d'Adrien Barbanchon

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau face-à-face sur Zoom Invest.

Aujourd’hui, nous allons parler Europe. Comme vous le savez, l’Europe a un peu plus d’attractivité auprès des investisseurs depuis la fin de l’année dernière. Il y a évidemment une notion de décote en valorisation absolue par rapport aux États-Unis, plus de dispersion, moins de concentration sur des méga caps technologiques de croissance, ce qui en fait aussi un terrain de jeu pour la value.

Nous allons justement parler de ce segment qui a été pendant des années un peu délaissé, mais qui surperforme depuis maintenant plus d’un an. Pour ce faire, nous recevons Adrien Barbanchon de M&G, qui va nous parler du M&G (Lux) European Strategic Value, un fonds assez ancien puisqu’il a aujourd’hui un historique de quasiment 18 ans, avec un gérant présent depuis le départ et plus de 4 milliards d’euros d’encours.

Bonjour Adrien.

Adrien Barbanchon : Bonjour Gérald.

Gérald : Merci d’être là pour nous éclairer sur ce fonds. On va parler méthode et positionnement. Sur la méthode, un des éléments principaux est d’aller détecter, dans chacun des secteurs, les valeurs qui ont la plus forte décote. Pouvez-vous nous en dire un peu plus ?

Adrien Barbanchon : Exactement. C’est un fonds value. On achète de la décote, des sociétés sous-valorisées qui ont été délaissées par le marché. Il y en a beaucoup depuis très longtemps, puisque tout le monde était orienté sur la croissance. En termes géographiques, il y en a encore plus sur l’Europe, puisque tout le monde était orienté sur l’exception américaine.

Nous allons nous concentrer sur l’approche de valorisation et acheter le quart le plus décoté de chaque secteur. Cela fait que nous allons être beaucoup plus diversifiés en termes de secteurs. Nous ne sommes pas focalisés uniquement sur l’achat de value dans des secteurs value.

Nous n’analysons pas uniquement la valorisation boursière. Nous attachons beaucoup plus d’importance à la valorisation nette comptable, qui est beaucoup plus fondamentale, plus stable, et qui dépend moins des aléas de marché ou de politique. Nous identifions aussi la solidité financière : le bilan, les flux de trésorerie, donc la capacité de la société à se repositionner, se relancer, se réinventer et reconquérir le marché.

Gérald : C’est donc un process assez recherché, pas uniquement un critère quantitatif de valorisation en PER, price to book ou autre. Il y a ces notions fondamentales qui entrent en jeu. Et surtout, vous allez sur tous les secteurs. Par exemple, dans la santé ou même la tech, secteurs classiques de croissance, vous pouvez avoir des valeurs value.

Adrien Barbanchon : Exactement. Les secteurs pure value ne sont pas forcément surpondérés dans le fonds, ce qui est intéressant. Cela a permis au fonds de s’adapter dans les différentes périodes. Quand il y a de la volatilité, où la value est souvent la plus sanctionnée, le fonds résiste très bien et cela lui permet de se repositionner. C’est une approche assez long terme.

Gérald : Avant de reparler de positionnement, un mot sur un élément majeur quand on fait de l’investissement value : la fameuse value trap, ou piège de valorisation. On sait qu’une valeur décotée peut rester longtemps décotée parce qu’il y a des raisons à cela. Comment faites-vous pour éviter ces value traps ?

Adrien Barbanchon : Quand on sélectionne des sociétés décotées, elles le sont parfois à juste titre. Cela peut être parce qu’elles sont dans un secteur délaissé en termes économiques, avec trop d’endettement, trop de compétitivité, des marges qui se réduisent, des consommateurs qui ne sont plus forcément là, des ruptures technologiques ou un coût du capital élevé qui peut entraver la société.

Ce qu’il faut surtout éviter, c’est des sociétés qui vont consommer du capital, donc détruire de la valeur sur le long terme. Il faut absolument identifier des sociétés qui vont avoir des catalyseurs, des fondamentaux extrêmement solides pour protéger leurs marges, se réinventer, générer des flux de trésorerie pour réinvestir, recréer de la valeur et la redistribuer à l’actionnaire, que ce soit en dividendes ou en multiples de PER.

Gérald : Si vous attendez une revalorisation, j’imagine que dans votre discipline de vente, lorsqu’une société en portefeuille passe du quartile le plus faible en termes de valorisation vers des quartiles plus élevés, cela peut déclencher une vente. Comment se passe ce process de vente ?

Adrien Barbanchon : Exactement. Le process d’achat et de vente est le même depuis le début, il est quasi systématique et le gérant est inflexible dessus. C’est ce qui a permis au fonds de bien s’adapter, de bien se comporter et de prendre ses profits.

Tout d’abord, nous achetons le quartile le moins cher des sociétés en termes de price to book et de flux de trésorerie. C’est généralement le point le plus important : le point d’entrée en termes de décote permet de générer de la performance sur le futur. Le quartile le plus décoté correspond souvent aux sociétés les plus délaissées. Il faut donc éviter la value trap grâce à l’analyse fondamentale.

Nous avons une forte expertise d’analystes de carrière, présents depuis très longtemps et qui suivent le fonds. Ensuite, nous accompagnons le portefeuille. Nous avons 45 % du portefeuille sur le quartile le plus décoté et 35 % sur le second quartile.

Dès que la société passe la médiane et rentre dans la moitié la plus chère du marché, il y a un passage en revue plus proche et plus fréquent de la société, qui peut commencer à être allégée. Dès qu’elle rentre dans le quartile le plus excessif, le plus cher, même s’il y a encore certaines convictions, il y a un processus rigoureux de vente afin de réduire l’exposition et d’éviter des biais de conviction qui peuvent contribuer négativement par la suite.

Gérald : Donc une vente systématique dès que la société rentre dans le quartile le plus élevé.

Adrien Barbanchon : C’est le cas aujourd’hui. La value, quels que soient les secteurs, a très bien performé. Le gérant et l’équipe d’analystes étaient très bien positionnés, quels que soient les secteurs. Mais ce sont surtout les actions qui ont contribué, plus que les biais sectoriels. Il y a donc eu une rotation du portefeuille beaucoup plus élevée que dans les années passées.

Gérald : Historiquement, la rotation d’un portefeuille de ce style, c’est plutôt 15 à 20 %. Là, vous êtes un peu au-dessus.

Adrien Barbanchon : Exactement, là nous sommes autour de 25 à 30 %. C’est un peu plus actif. Le gérant a aussi augmenté la diversification. Le portefeuille peut avoir entre 60 et 100 titres. Historiquement, nous étions plutôt entre 65 et 70 titres ; là, nous sommes à 93. Cela a augmenté depuis le début de l’année, car beaucoup de titres ont surperformé leur marché et contribué à la performance.

Il y a aussi une règle : au-delà de vendre une fois que le titre rentre dans le quartile le plus excessif, il faut réduire la pondération pour qu’elle ne dépasse pas 3 % du portefeuille.

Gérald : J’en traduis qu’il y a eu une façon de gérer un peu plus prudente récemment, avec des réductions de biais sectoriels en surpondération et en sous-pondération. Cela nous permet de faire le lien avec le positionnement actuel. Quels sont les deux ou trois secteurs les plus surpondérés et les plus sous-pondérés ?

Adrien Barbanchon : Les secteurs les plus surpondérés vont être les utilities, les matériaux, l’énergie également, qui ont encore du potentiel et n’ont pas vraiment fait leur rattrapage. Cela reste des surpondérations.

Il y a aussi l’industrie, que nous avions bien renforcée. Il y avait une décote, les plans de relance annoncés en Allemagne, en Italie, dans toute l’Europe, puis la réindustrialisation et le rééquipement de l’Europe. Ce sont des secteurs qui ont fortement profité.

Gérald : La défense notamment.

Adrien Barbanchon : Notamment la défense. Nous avions pas mal de titres liés à la défense, comme Rheinmetall ou BAE Systems. Ce sont des titres qui ont très fortement performé. Nous ne les avons pas rentrés il y a un an : ce sont des titres que nous avons depuis trois à cinq ans, beaucoup plus pour Rheinmetall.

Ce sont des sociétés qui avaient des fondamentaux extrêmement solides, en termes de bilan, d’endettement, avec des carnets de commandes remplis et des marges. On connaît toute la problématique stratégique de défense, de réindustrialisation et de rééquipement dans la défense, due à l’Ukraine et aux frontières de l’Europe. Ces sociétés ont trouvé des carnets de commandes en très forte hausse et ont même pu augmenter leurs marges.

Là-dessus, cela a très fortement contribué. Maintenant, nous prenons une partie de nos profits. Il faut rentrer avant tout le monde. Une fois qu’il y a une tendance indicielle ou de gros fonds qui viennent plus tard, la valorisation est souvent faite. Ce sont alors les flux qui portent la valeur, et cela devient plus dangereux.

Gérald : Il y a un biais petites et moyennes valeurs dans ce fonds. Est-ce le fruit du choix de valeurs ou un choix de gestion ?

Adrien Barbanchon : C’est vraiment un choix de valeurs, absolument pas structurel. Le gérant peut avoir environ 15 % de mid caps en dessous de 5 milliards d’euros, ce qui est surpondéré par rapport à l’indice. C’est moins, au final, que beaucoup de fonds concurrents value qui se focalisent souvent sur les small et mid caps et les secteurs value.

C’est vraiment la décote de certains secteurs qui le justifie. Nous en avons bénéficié sur des équipementiers, sur des sociétés de matériaux, notamment en Italie et en Allemagne. Cela a profité au fonds. Ce n’est pas quelque chose que nous maintiendrons forcément. C’est une approche bottom-up, et la sélection des titres fait l’allocation sectorielle et l’allocation en termes de taille de capitalisation.

Gérald : La value a été délaissée depuis une bonne dizaine d’années. Quels sont les résultats de ce fonds en termes de performance ?

Adrien Barbanchon : La value est une approche, un style, qui a été délaissé depuis quasiment des décennies. Cela a été très dur. Tout le monde était sur la croissance. Sur son parcours, le fonds arrive à surperformer le MSCI Europe, le MSCI Growth et le MSCI Value. Il n’y a que trois ou quatre années où l’Europe ou le secteur a surperformé le fonds.

Le fonds est classé premier quartile sur toute période depuis sa création, donc près de 18 ans. Il est cinq étoiles Morningstar Quantitative Rating. Il a aussi une certaine décorrélation par rapport aux autres fonds qui ont un biais trop value, puisqu’il est blindé. Cela va être intéressant dans l’allocation, puisqu’au-delà de contribuer positivement à la performance, il apporte une diversification.

Gérald : C’est donc un bon complément pour les investisseurs très exposés aux grandes valeurs de croissance américaines et technologiques.

Adrien Barbanchon : Exactement. Cela va être l’opposé, avec une contribution positive.

Gérald : Merci beaucoup Adrien, c’était très clair. Nous avons donc cet éclairage sur le M&G (Lux) European Strategic Value. Merci à tous de nous avoir suivis et rendez-vous pour un nouveau numéro de Face à Face sur Zoom Invest.