Carmignac Portfolio Flexible Bond : saisir les opportunités grâce à une gestion agile sur l'ensemble du marché obligataire

et bienvenue dans ce nouveau numéro de Face à face sur Zoom Invest, ou peut-être devrais-je dire « Face à face à face » puisqu'aujourd'hui, je ne reçois pas un gérant, mais un duo de gérants, en l'occurrence Eliezer Ben Zimra et Guillaume Rigeade de Carmignac. Merci beaucoup à tous les deux d'être là. On va parler ensemble de Carmignac Portfolio Flexible Bond. C'est une interview un peu particulière puisque non seulement, on a eu la chance de travailler ensemble par le passé, mais aussi, vous avez une façon de gérer ce fonds qui est très flexible, dans un duo bien établi. Et c'est par là que j'ai envie de commencer. Guillaume, ça fait douze ans que ce duo fonctionne. Comment ça marche et qu'est-ce que vous apportez l'un à l'autre ? Gérald, tu l'as dit, ça fait plus de douze ans qu'on travaille en binôme.

On a commencé pour la Saint-Valentin, c’était le 14 février 2013. Un signe.... Un signe. Et le signe, c'est qu'une grande confiance s'est installée. Très facilement nous pouvons dialoguer, nous pouvons discuter, nous pouvons échanger. Et à quoi ça nous sert ? À partager nos analyses, pour construire des convictions, des convictions qui sont fortes et on se teste, l'un auprès de l'autre. Et cela permet d’être robuste dans la construction du portefeuille. Eliezer, est-ce que tu veux rajouter quelque chose ? Oui, d'habitude on dit que l'amour dure sept ans, ça fait plus de douze ans... Là c'est bon, le seuil est passé.

Non, plus sérieusement, le duo, l'intérêt du duo, c'est de pouvoir s'épauler dans les bons moments, c'est-à-dire avoir bien les pieds sur terre et dans les moments au contraire un peu plus difficiles, de se soutenir, d'essayer de ne pas voir le verre à moitié plein et au contraire de reprendre parfois du risque, parfois de couper des positions. Et donc l'échange. Ok, c’est clair. Peut-être sur la fexibilité puisque c’est dans le titre du fonds, « Flexible Bond » La flexibilité est une promesse que beaucoup de gérants nous font, notamment dans le domaine obligataire. Vous, vous avez une réelle flexibilité par vos bornes, mais comment est-ce que ça se matérialise dans les segments obligataires que vous utilisez et dans le quotidien de la gestion ? Il faut se demander : qu'est-ce que ça veut dire, la flexibilité ?

Et pour nous, la flexibilité, ce sont des marges de manœuvre qui sont données aux gérants. Ces marges de manœuvre, ça veut dire, d'abord définir un univers d'investissement. Et notre univers d'investissement est extrêmement large puisque ce sont toutes les classes d'actifs obligataires qui peuvent être dedans. Et une approche par rapport à cet univers d'investissement qui est une approche opportuniste. Nous sommes ouverts d'esprit. Et si nous voyons une opportunité sur un segment, quel qu'il soit, une opportunité de performance, à ce moment-là, nous pouvons l'inclure dans notre allocation, que ce soit de la dette souveraine, de la dette d'entreprise, les pays émergents, les pays développés, les obligations indexées à l’inflation... Partout où nous voyons une opportunité, nous pouvons investir sur ce segment.

Vous êtes de vrais agnostiques de la gestion obligataire. Complètement. Je sais qu'il y a aussi une autre forme de flexibilité, Eliezer, c'est la sensibilité du fonds, la duration qui est affichée au prospectus entre -3 et +8. Là aussi, les promesses parfois sont présentes, mais là vous l'utilisez réellement. Est-ce que vous pouvez nous en dire plus et donner peut-être un exemple ? Bien sûr. Sur l'exposition au risque de taux, on a des bornes qui sont très larges, tu l'as rappelé, entre -3 et +8, lorsque des indices obligataires se situent plutôt entre 4 et 6, avec donc des marges de manœuvre très serrées. Et ce qu'on a réussi à démontrer tout au long de ces douze ans passés ensemble, c'est qu'on utilise à plein ces bornes de sensibilité.

Par exemple, lors de la période du Covid, nous étions à 8 de sensibilité, période où les banques centrales étaient extrêmement accommodantes. En 2022, ou encore aujourd'hui, on en reparlera peut-être, nous sommes en duration neutre, voire même négative. Et ça, c'est un moteur de performance dans la gestion du fonds. Et je dirais même qu'au-delà de la pure sensibilité, il y a des positions d'aplatissement, de pentification, aller chercher des opportunités, pas seulement en Europe, aux États-Unis, ou encore dans les pays émergents. Tout à fait. Et peut-être un mot sur — on dit souvent que les managers doivent savoir déléguer —, la façon dont vous déléguez aussi le bond-picking auprès des autres équipes de Carmignac, dans la partie obligataire, puisque vous ne faites pas tout le bond-picking tout seuls.

Est-ce que vous pouvez nous en dire plus, Guillaume ? Gérald, on assume complètement de ne pas être des spécialistes de tous les émetteurs du monde entier, quelle que soit la classe d'actifs. Par contre, on a ce concept qu'on a appelé le two-twenty, c'est que nous sommes deux gérants à la manœuvre en charge du portefeuille, mais nous reposons sur une vingtaine d'experts. Tous ensemble, nous avons la couverture globale de tous les marchés obligataires. Et chez Carmignac, nous avons la chance d'avoir des experts dans des segments très précis, sur le crédit, sur les financières, sur les émergents. À travers leurs fonds spécialisés, on peut voir à quel point ils ont du talent. Nous, nous les mettons en œuvre dans notre fonds pour faire le bond-picking.

Finalement, vous faites aussi de la sélection, un peu comme ce que l'on fait chez Fundesys ? Exactement. Une petite question également sur votre vision aujourd'hui du marché, parce que quand on est flexible sur l'obligataire, on a des vues, et je pense que ça intéresse nos spectateurs. Comment aujourd'hui, vous voyez les marchés, la macro, ce que peuvent faire les banques centrales et les taux longs ? Sans être trop long, mais vos convictions principales. On a une vue plutôt positive pour l'économie mondiale en général. On pense que l'économie américaine est résiliente. On ne croit pas à ce qu'elle tombe en récession très rapidement. Donc, une économie résiliente qui reste ancrée ou portée par le consommateur américain.

Et en Europe, là on a eu quand même l'équivalent du plan Marshall en Allemagne, on pense que ces investissements, cette relance budgétaire allemande va tirer la croissance européenne. Ce regain d'optimisme sur la croissance va limiter la désinflation. On est, depuis fin 2023, dans une période de désinflation. Et on pense que cet épisode-là est plutôt derrière nous. On pense que l'inflation va être persistante. Donc dans ce contexte où on a une macro qui est résiliente et des forces inflationnistes qui restent présentes, les banques centrales seront plutôt en retrait, et donc ne couperont pas ou couperont très peu leurs taux d'intérêt, les taux courts.

Et donc l'impact sur les taux longs lorsqu'on couple tout ça avec des déficits, des dettes qui sont très difficiles à digérer pour le marché, ce sont des taux longs qui seront en hausse, des deux côtés de l'Atlantique. Si je comprends bien, de ce que vous me dites en filigrane, j'entraperçois qu'il peut y avoir des stratégies, notamment sur les obligations indexées à l’inflation qui sont présentes dans le fonds ? Bien sûr. Les obligations indexées à l’inflation aujourd'hui c'est, je pense, une classe d'actifs qui est dans un désintérêt total, notamment en Europe. Et on pense qu'il y a énormément de valeur sur les obligations indexées à l’inflation en Europe et aux États-Unis, où, je le disais, l'inflation domestique est déjà importante et pas assez anticipée par le marché.

Donc oui, le risque inflationniste, ou les protections contre l'inflation, sont une partie importante du portefeuille. Et Guillaume, sur le crédit ou sur les marchés émergents, vous le disiez tout à l'heure, c'est aussi dans l'univers, qu'est-ce que vous avez comme sentiment aujourd'hui ? Et qu'est-ce que vous faites dans Carmignac Portfolio Flexible Bond ? Sur les classes d'actifs de crédit au sens large, il y a deux sentiments qui s'opposent. Le premier sentiment, c'est la recherche de rendement, lorsqu'on va chercher des stratégies sur le crédit, sur les émergents c’est, en premier lieu, une stratégie de portage. Et vu le retour vers des taux plus élevés après le resserrement monétaire et la hausse des taux qu'on a vue il y a deux ans, le portage était attractif et a attiré beaucoup de flux et beaucoup d'investisseurs.

Et donc, ça a amené les spreads de crédit à se comprimer à des niveaux qui sont chers aujourd'hui. Très clairement, nous considérons que la classe d'actifs, crédit au sens large, est chère. Et donc nous avons réduit la voilure. Dans notre fonds, nous avons beaucoup réduit la voilure. Néanmoins, il y a des convictions qui restent nettes sur certains segments en particulier. Dans le segment du crédit high yield, par exemple, dans le secteur de l'énergie, il y a des opportunités, et surtout sur les subordonnées financières, par exemple. En Europe, il y a encore beaucoup d'attractivité et beaucoup d'opportunités sur certains émergents, on peut trouver des opportunités, en particulier sur la dette locale en Amérique latine. Le Brésil est une très forte conviction que nous avons chez Carmignac.

C'est un moment où il faut savoir ne pas s'exposer au bêta d'une classe d'actifs, mais plutôt aller chercher là ou il y a de la valeur et de couvrir au contraire cette directionnalité. Très bien. Peut-être, avant de passer sur les résultats de cette gestion en termes de performances, un petit mot sur l'allocation actuelle en termes de monétaire versus la partie obligataire. Est-ce qu'aujourd'hui, vous êtes plutôt « défensifs », plutôt « agressifs » ? Comment vous êtes ? C'est que je viens de dire en sous-jacent, en disant qu'on couvre un peu la directionnalité, c'est qu'on est plutôt très défensifs aujourd'hui. La proportion en termes de monétaire ou d'équivalent du monétaire est supérieure à 30 % dans le fonds aujourd'hui.

Et dans la partie qui est allouée, qui est investie, Eliezer l'a dit, il y a une grosse partie qui est en obligations indexées sur l'inflation. En réalité, l'allocation aux actifs de crédit aujourd'hui est plutôt faible par rapport à ce qu'on a pu faire sur les douze dernières années. Donc on a un profil plutôt défensif aujourd'hui sur les marchés obligataires. Ça laisse de quoi reprendre du risque quand la configuration de marché vous le permettra, en tout cas. Exactement. Et les résultats, parlons-en, puisque ça fait depuis 2019 que vous êtes tous les deux à la manœuvre sur ce vaisseau de chez Carmignac, donc Carmignac Portfolio Flexible Bond. Qu'est-ce que ça donne ? Est-ce que vous êtes satisfaits de vos résultats ? J'imagine que oui, puisqu'à priori, les performances sont bonnes.

Je pense qu'il faut toujours analyser une performance par rapport à l'objectif d'investissement. Et l'objectif de gestion, c'est la surperformance par rapport aux marchés obligataires. Et là-dessus, c'est très clair, c'est quasiment 15 % de performance pour Carmignac Portfolio Flexible Bond lorsque les marchés obligataires, notre indicateur de référence, on va dire, est à -10 % de performance. Donc une surperformance de 25 %. Et ce qui est très intéressant, c'est que cette performance et cette surperformance, ce n'est pas le fruit du hasard, c'est chaque année. Chaque année, on a eu de la performance.

Et lorsqu'on regarde, soit sur les six dernières années, soit depuis que nous gérons ensemble, maintenant depuis plus de douze ans, sur un horizon d'investissement de trois ans, la surperformance ou la génération de performance a toujours été au rendez-vous. Et même dans les années difficiles, comme 2022, vous avez réussi à faire mieux que l'indice, ce qui prouve que vous pouvez résister dans les périodes compliquées également. Merci beaucoup Eliezer, merci Guillaume. C'était très agréable de vous recevoir et de vous revoir dans ce contexte. Et puis, pour vous tous, on se dit à bientôt pour un nouvel épisode, un nouveau Face à face sur Zoom Invest !