Carmignac Portfolio Flexible Bond : saisir les opportunités grâce à une gestion agile sur l'ensemble du marché obligataire

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau numéro de Face à Face sur Zoom Invest, ou peut-être devrais-je dire Face à Face à Face, puisque aujourd’hui je ne reçois pas un gérant, mais un duo de gérants, en l’occurrence Élie Ben Zimra et Guillaume Rigeade, de Carmignac. Merci beaucoup à tous les deux d’être là. On va parler ensemble de Carmignac Portfolio Flexible Bond.

C’est une interview un peu particulière puisque nous avons eu la chance de travailler ensemble par le passé, mais aussi parce que vous avez une façon de gérer ce fonds très flexible, dans un duo bien établi. Guillaume, cela fait 12 ans que ce duo fonctionne. Comment cela marche et qu’est-ce que vous vous apportez l’un à l’autre ?

Guillaume Rigeade : Gérald, tu l’as dit, cela fait plus de 12 ans que nous travaillons ensemble. Nous avons construit un binôme opérationnel depuis la Saint-Valentin 2013, le 14 février. C’était un signe pour construire une confiance et une relation bien établie, solide, dans laquelle nous pouvons échanger. Par ces échanges, nous construisons des analyses, des convictions, et c’est comme cela que nous construisons ce portefeuille Flexible Bond. C’est un fonds de conviction.

Gérald : Élie, pareil, l’histoire d’amour continue ?

Élie Ben Zimra : Oui, on dit souvent que l’amour dure sept ans, mais là, pour le coup, c’est beaucoup plus long. Cela fait plus de 12 ans. Si l’on veut être un peu plus sérieux, l’apport de la cogestion, c’est de pouvoir s’épauler, aussi bien dans les bons moments, pour garder les pieds sur terre, que dans les moments un peu plus difficiles. Il y en a toujours un pour remonter l’autre et pour garder une approche plus froide par rapport au marché.

Gérald : Sur la flexibilité, qui est dans le titre du fonds, Flexible Bond, c’est une promesse que beaucoup de gérants nous font, notamment dans le domaine obligataire. Vous, vous avez une réelle flexibilité par vos bornes. Comment cela se matérialise dans les segments obligataires que vous utilisez et dans le quotidien de la gestion ?

Élie Ben Zimra : Il faut se demander ce que veut dire la flexibilité. Pour nous, la flexibilité, ce sont des marges de manœuvre qui sont données aux gérants. Ces marges de manœuvre veulent dire d’abord définir un univers d’investissement. Notre univers d’investissement est extrêmement large, puisque toutes les classes d’actifs obligataires peuvent y entrer.

Nous avons une approche opportuniste par rapport à cet univers d’investissement. Nous sommes ouverts d’esprit. Si nous voyons une opportunité sur un segment, quel qu’il soit, une opportunité de performance, nous pouvons l’inclure dans notre allocation : dette souveraine, dette d’entreprise, marchés émergents, marchés développés, obligations indexées à l’inflation. Partout où nous voyons une opportunité, nous pouvons investir.

Gérald : Vous êtes de vrais agnostiques de la gestion obligataire.

Élie Ben Zimra : Complètement.

Gérald : Il y a aussi une autre forme de flexibilité : la sensibilité du fonds, la duration, affichée au prospectus entre moins trois et huit. Là aussi, les promesses sont parfois présentes, mais vous l’utilisez réellement. Pouvez-vous nous en dire plus et donner un exemple ?

Guillaume Rigeade : Sur l’exposition au risque de taux, nous avons des bandes très larges, entre moins trois et plus huit, lorsque les indices obligataires se situent plutôt entre quatre et six avec des marges de manœuvre très serrées.

Ce que nous avons réussi à démontrer tout au long de ces 12 ans passés ensemble, c’est que nous utilisons pleinement ces bandes de sensibilité. Par exemple, lors de la période Covid, nous étions à huit de sensibilité. Lors de la période où les banques centrales étaient extrêmement accommodantes, en 2022, ou encore aujourd’hui, nous sommes en duration neutre, voire même négative. C’est un moteur de performance dans la gestion du fonds.

Au-delà de la pure sensibilité, il y a aussi des positions d’aplatissement, de pentification, et la capacité à chercher des opportunités pas seulement en Europe, aux États-Unis ou dans les pays émergents.

Gérald : Un mot sur la façon dont vous déléguez aussi le bond picking auprès des autres équipes de Carmignac dans la partie obligataire, puisque vous ne faites pas tout le bond picking seuls.

Guillaume Rigeade : Nous assumons complètement de ne pas être des spécialistes de tous les émetteurs du monde entier, quelle que soit la classe d’actifs. En revanche, nous avons ce concept que nous avons appelé le « two and twenty » : nous sommes deux gérants à la manœuvre, en charge du portefeuille, mais nous nous reposons sur une vingtaine d’experts.

Tous ensemble, nous avons le coverage global de tous les marchés. Chez Carmignac, nous avons la chance d’avoir des experts sur des segments très précis : le crédit, les financières, les émergents, à travers leurs fonds spécialisés. Nous voyons à quel point ils ont du talent et nous les mettons en œuvre dans notre fonds pour faire le bond picking.

Gérald : Une question sur votre vision actuelle du marché. Quand on est flexible sur l’obligataire, on a des vues. Comment voyez-vous les marchés, la macro, ce que peuvent faire les banques centrales et les taux ?

Élie Ben Zimra : Nous avons une vue plutôt positive pour l’économie mondiale en général. Nous pensons que l’économie américaine est résiliente. Nous ne croyons pas à une récession rapide. C’est une économie résiliente, portée par le consommateur américain.

En Europe, nous avons eu l’équivalent d’un plan Marshall en Allemagne. Nous pensons que ces investissements, cette relance budgétaire allemande, vont tirer la croissance européenne.

Ce regain d’optimisme sur la croissance va limiter la désinflation. Depuis fin 2023, nous étions dans une période de désinflation, et nous pensons que cet épisode est plutôt derrière nous. Nous pensons que l’inflation va être persistante.

Dans ce contexte, avec une macro résiliente et des forces inflationnistes toujours présentes, les banques centrales seront plutôt en retrait et ne couperont pas, ou très peu, leurs taux d’intérêt. L’impact sur les taux, si l’on ajoute les déficits et les dettes difficiles à digérer pour le marché, c’est que les taux seront en hausse des deux côtés de l’Atlantique.

Gérald : Si je comprends bien, il peut y avoir des stratégies sur les obligations indexées à l’inflation présentes dans le fonds.

Élie Ben Zimra : Bien sûr. Les obligations indexées à l’inflation sont aujourd’hui, je pense, une classe d’actifs dans un désintérêt total, notamment en Europe. Nous pensons qu’il y a énormément de valeur sur les indexées inflation en Europe et aux États-Unis, où l’inflation domestique est déjà importante et pas assez anticipée par le marché. Les protections contre l’inflation sont donc une partie importante du portefeuille.

Gérald : Guillaume, sur le crédit ou les marchés émergents, qu’est-ce que vous avez comme sentiment aujourd’hui et que faites-vous dans Carmignac Portfolio Flexible Bond ?

Guillaume Rigeade : Sur les classes d’actifs de crédit au sens large, deux sentiments s’opposent. Le premier, c’est la recherche de rendement. Lorsqu’on va chercher des stratégies sur le crédit ou les émergents, il y a d’abord une stratégie de portage.

Avec le retour à des taux plus élevés après le resserrement monétaire, les portages étaient attractifs et ont attiré beaucoup de flux et d’investisseurs. Cela a amené les spreads de crédit à se comprimer à des niveaux qui sont chers aujourd’hui. Très clairement, nous considérons que la classe d’actifs crédit au sens large est chère. Nous avons donc beaucoup réduit la voilure dans notre fonds.

Néanmoins, il y a des convictions qui restent nettes sur certains segments, en particulier dans le crédit, par exemple dans le secteur de l’énergie. Il y a des opportunités, surtout sur les subordonnées financières en Europe, où il y a encore beaucoup d’attractivité. Sur certains émergents, on peut trouver des opportunités, en particulier sur la dette locale en Amérique latine. Le Brésil est une très forte conviction chez Carmignac.

Il faut parfois savoir ne pas s’exposer au bêta d’une classe d’actifs, mais plutôt aller chercher là où il y a de la valeur et couvrir, au contraire, cette directionnalité.

Gérald : Un mot sur l’allocation actuelle entre monétaire et partie obligataire. Êtes-vous plutôt défensifs ou agressifs ?

Guillaume Rigeade : Nous sommes plutôt très défensifs aujourd’hui. La proportion de monétaire ou d’équivalent monétaire est supérieure à 30 % dans le fonds.

Dans la partie investie, comme Élie l’a dit, une grosse partie est en obligations indexées sur l’inflation. En réalité, l’allocation aux actifs de crédit est aujourd’hui plutôt faible par rapport à ce que nous avons pu faire sur les 12 dernières années. Nous avons donc un profil plutôt défensif aujourd’hui sur le marché.

Gérald : Cela laisse de quoi reprendre du risque quand la configuration de marché vous le permettra. Parlons des résultats de gestion. Depuis 2019, vous êtes tous les deux à la manœuvre sur Carmignac Portfolio Flexible Bond. Qu’est-ce que cela donne ? Êtes-vous satisfaits de vos résultats ?

Élie Ben Zimra : Il faut toujours analyser une performance par rapport à l’objectif d’investissement et l’objectif de gestion. L’objectif, c’est la surperformance par rapport au marché obligataire. Là-dessus, c’est très clair : quasiment 15 % de performance pour Carmignac Portfolio Flexible Bond lorsque les marchés obligataires, notre indicateur de référence, sont à moins 10 %. Cela représente une surperformance de 25 %.

Cette performance et cette surperformance ne sont pas le fruit du hasard. Chaque année, il y a eu de la persistance. Quand on regarde sur les six dernières années, ou depuis que nous gérons ensemble, donc depuis plus de 12 ans, sur un horizon d’investissement de deux ou trois ans, la surperformance ou la génération de performance a toujours été au rendez-vous.

Gérald : Même dans les années difficiles, comme 2022, vous avez réussi à faire mieux que l’indice, ce qui prouve que vous pouvez résister dans les périodes compliquées également. Merci beaucoup Élie, merci Guillaume. C’était très agréable de vous recevoir et de vous revoir dans ce contexte. À bientôt pour un nouvel épisode de Face à Face sur Zoom Invest.