Santé : après 3 ans de sous-performance, pourquoi 2026 pourrait tout changer ?

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouvel épisode de Equity Views sur Zoom Invest. Comme vous le savez, c’est le rendez-vous où nous accueillons des gérants qui nous parlent d’un moment de marché ou d’une thématique.

Aujourd’hui, nous allons évoquer le thème de la santé. Pour ce faire, je reçois deux gérants : Sébastien Malafosse, gérant de EDR Healthcare chez Edmond de Rothschild Asset Management. Bonjour Sébastien.

Sébastien Malafosse : Bonjour Gérald.

Gérald : Et Arnaud Benoît Vidal, de La Financière de l’Arc, qui gère le fonds Arc Actions Santé Innovante. Bonjour.

Arnaud Benoît Vidal : Bonjour Gérald.

Gérald : Cela me fait plaisir de parler avec vous d’un secteur qui, depuis quelque temps, est un peu en retard sur l’indice MSCI World notamment. Quand on fait un choix thématique, on essaie de faire mieux que les actions mondiales. J’aimerais déjà que vous nous expliquiez pourquoi les années 2023-2024 ont été difficiles pour ce secteur, et que vous nous éclairiez pour qu’à la fin de ce rendez-vous, on se dise que c’est le passé, mais que l’avenir offre autre chose aussi. Sébastien, peut-être ?

Sébastien Malafosse : C’est vrai que le secteur de la santé est un secteur très innovant, un secteur de croissance. Cette croissance et cette innovation se sont manifestées pendant le Covid, en 2020-2021. C’est d’ailleurs le secteur qui a permis de sortir de cette crise sanitaire.

Nous avons eu des revenus exceptionnels, des profits exceptionnels. Cela s’est poursuivi en 2022, qui était la dernière année de la pandémie, avec une surperformance du secteur de la santé par rapport aux Bourses mondiales.

Ensuite, en 2023, 2024 et 2025, nous avons eu une consolidation du secteur de la santé, avec la disparition de tous ces revenus de vaccins, de tests et d’antiviraux. Le secteur a sous-performé assez massivement le marché sur ces trois dernières années.

C’est un secteur relativement stable, donc en absolu vous ne perdiez pas grand-chose, mais par rapport au reste du marché, qui a fait peut-être +50 % sur la même période, la santé est restée à la traîne.

La bonne nouvelle, c’est qu’aujourd’hui, la décote est très importante. Nous sommes sur des niveaux historiquement bas par rapport au reste du marché. Et surtout, 2026 devrait être la première année sans tout ce déclin post-Covid, où la croissance fondamentale du secteur devrait à nouveau se manifester.

Gérald : Arnaud, je suppose que vous partagez ce point de vue, mais que pourriez-vous dire d’autre pour nous expliquer ce petit retard ?

Arnaud Benoît Vidal : Tout à fait. Ce qu’il faut retenir, c’est que c’est un secteur décorrélé de la croissance économique. Ce qui se produit est donc tout à fait normal dans ces phases-là.

Gérald : Est-ce que l’on pourrait évoquer le fait que c’est un secteur malgré tout un peu compliqué pour le commun des mortels ? C’est aussi pour cela qu’on a besoin de gérants spécialistes comme vous. C’est plus compliqué à décoder, parce qu’on entre sur des terrains où, contrairement à la tech ou à Google, on pense comprendre facilement, alors que la biotech ou la santé classique sont plus difficiles à appréhender.

Sébastien Malafosse : Effectivement, c’est un secteur qui peut parfois être compliqué à comprendre. Parfois, nous avons la chance d’avoir des thématiques plus digestes, comme celle de l’obésité, où les investisseurs se sentent plus à l’aise pour revenir sur le secteur.

Quand vous n’avez plus cette thématique obésité et que vous devez vous plonger dans les différentes études cliniques pour comprendre le cancer, qui est de plus en plus compliqué, la complexité est réelle. On parle souvent du cancer du poumon, mais il existe en réalité des dizaines de cancers du poumon différents. Lire les études cliniques demande une expertise.

Malgré tout, si l’on prend du recul, c’est encore une fois un secteur très innovant. Au-delà de l’aspect scientifique, où il faut parfois s’appuyer sur des experts, les perspectives de croissance sont extrêmement importantes. Quand cette innovation répond à un vrai besoin des patients et des professionnels de santé, elle se traduit opérationnellement et financièrement par des croissances importantes.

Gérald : Vous avez évoqué le côté clinique, mais Arnaud, il y a aussi un autre sujet important dans ce secteur : le réglementaire. Je me souviens, quand j’étais plus jeune, on parlait de la fin des brevets. Aujourd’hui, on en parle moins, mais il y a d’autres sujets.

Arnaud Benoît Vidal : C’est toujours le sujet, et cela l’a toujours été. Selon les phases d’innovation et d’approbation de nouveaux médicaments, ce sujet est un peu éclipsé. Ce qu’on peut retenir, c’est qu’aujourd’hui, avec la forte innovation, cela requiert beaucoup de technicité pour comprendre ce secteur.

Au bout du compte, nous avons de plus en plus de programmes cliniques et de plus en plus d’équipements médicaux qui arrivent sur le marché. Les gérants que nous sommes doivent avoir la faculté d’analyser tout ce pipeline pour détecter les gagnants de demain.

Gérald : J’ai entendu plusieurs fois le mot innovation. Arnaud, dans votre fonds, il y a même “innovante”, donc ce n’est pas pour rien. Depuis la progression de ChatGPT fin 2022, on parle d’IA à tout bout de champ. L’IA est aussi un facteur essentiel dans l’univers de la santé. Que pouvez-vous nous dire sur cette intelligence artificielle qui entre dans ce domaine ?

Arnaud Benoît Vidal : Deux points principaux. Le premier, c’est que les sociétés dans la santé investissent massivement dans l’IA. Nous avons même eu hier une annonce de Roche, qui va augmenter son AI factory avec Nvidia. Elles le font depuis 2023, donc ce n’est pas d’aujourd’hui.

Par rapport aux sociétés de services de l’IA que nous avons pu rencontrer aux États-Unis, elles chiffrent et évaluent à 20 % à 30 % la réduction de coûts dans les programmes cliniques. Cela peut paraître anodin, mais quand on parle d’une enveloppe globale de plus de 200 milliards de frais de R&D dans le monde, cela représente des économies très importantes.

Le deuxième aspect positif, c’est l’accélération des programmes de recherche. Nous allons avoir des molécules de plus en plus ciblées, qui arriveront sur le marché de plus en plus rapidement. Nous allons donc avoir une vague d’innovation supplémentaire, avec à la clé des traitements ou des équipements médicaux de plus en plus performants, des soins plus spécialisés et moins douloureux pour les patients.

Gérald : Concrètement, dans vos portefeuilles, que ce soit à La Financière de l’Arc ou chez Edmond de Rothschild, l’IA est présente. Mais est-ce que cela a beaucoup changé, sur les trois ou quatre dernières années, la structure des portefeuilles en termes de sous-secteurs, ou est-ce plutôt les valeurs déjà présentes qui se sont adaptées ? Sébastien ?

Sébastien Malafosse : Quand nous faisons l’exercice pour voir à quel point l’IA est déjà intégrée à notre portefeuille, nous pouvons dire que plus de 95 % des sociétés que nous détenons l’utilisent de plus ou moins loin, ou même de près.

Nous avons des exemples très concrets où l’IA est essentielle au produit et au service commercialisés. Je pense par exemple à l’imagerie médicale, où des algorithmes permettent de calibrer plus rapidement les machines et, au final, de passer plus de patients en une journée dans un scanner. Aujourd’hui, on en passe deux fois plus qu’il y a dix ans.

Pour les hôpitaux, l’équation économique est extrêmement profitable, avec des revenus. C’est d’ailleurs l’un des rares centres de profit pour les hôpitaux. L’amélioration de l’efficience de ces machines permet de soigner plus de personnes, de diagnostiquer plus de personnes, pour un coût relativement similaire.

Je pense que le gros apport de l’IA, en plus de l’efficience de la R&D que mentionnait Arnaud, c’est l’efficience des soins. Le Covid nous a montré qu’on ne pouvait plus continuer à dépenser sans compter pour la santé. Il va falloir soigner aussi bien, mais pour moins cher. Et il y a une source énorme d’économies.

Gérald : Et chez vous, Arnaud, il y a de l’IA un peu partout dans le portefeuille ?

Arnaud Benoît Vidal : C’est clair. Toutes les grandes pharmas et toutes les grandes sociétés d’équipements médicaux utilisent de l’IA. Ce qui est important, c’est ce qui va en ressortir. Tous l’utilisent, mais tous n’auront pas la même performance avec l’IA.

C’est toujours le même savoir-faire : évaluer la qualité des programmes cliniques et des équipements médicaux en phase de développement, afin de détecter les gagnants de demain.

Gérald : Quand on regarde un reporting récent de vos deux fonds, vous avez une structure de sous-secteurs un peu différente. Arnaud a plus de big pharma, Sébastien peut-être un peu plus de biotech. Cela ne veut donc pas dire que l’un a plus d’IA que l’autre. Finalement, c’est partout.

Sébastien Malafosse : Effectivement, nous avons de l’IA à tous les niveaux. Si l’on doit citer quelques exemples de sociétés, il y a de nouveaux modèles qui n’existaient pas. J’ai cité l’imagerie : les scanners existent depuis longtemps et s’améliorent avec l’IA. Mais il y a des domaines où, sans IA, nous n’aurions vraiment pas pu avoir ces entreprises.

Je pense par exemple aux diagnostics qui permettent maintenant de détecter précocement les cancers. Plus on détecte tôt, plus on engage moins de coûts derrière en termes de traitement, et plus on obtient des taux de survie importants.

On a vu Abbott dernièrement racheter Exact pour 21 milliards de dollars, l’une des très grosses acquisitions de fin 2025. Cette société détecte, dans les cellules des patients, certains marqueurs qui permettent de mettre un score de probabilité qu’un patient développe un cancer colorectal. Cela peut être fait relativement fréquemment, permet d’écarter des coloscopies et d’augmenter la capacité à détecter les cancers au bon moment.

Nous avons aussi des sociétés comme Natera, qui font de la détection résiduelle des cancers une fois que la tumeur a été enlevée chirurgicalement. Ce sont des patients qui ont déjà eu un cancer et qui sont monitorés pour estimer leur risque de rechute. Ces tests sanguins, qui se font de manière relativement récurrente, permettent d’intervenir dès qu’il y a une récidive et d’avoir des taux de succès extrêmement importants.

Gérald : Arnaud, peut-être un exemple dans le portefeuille Arc Actions Santé Innovante ?

Arnaud Benoît Vidal : On a un géant qui vient de racheter Natera. À tous les niveaux, que ce soit dans la détection précoce ou sur une capitalisation plus grosse, on bénéficie de cette vague d’innovation.

Gérald : J’aimerais aller sur un terrain que je n’avais pas forcément en tête, mais qui est venu quand nous avons préparé ensemble : la géographie de la santé. Vous m’avez appris que la Chine est de plus en plus avancée sur ce terrain-là, et même parfois leader. J’aimerais que vous me parliez de la Chine. Sébastien ?

Sébastien Malafosse : Cela fait deux ans que nous voyons des deals avec de grands laboratoires et de grandes multinationales occidentales, qui vont chercher des innovations auprès de biotechs chinoises. C’était un frémissement il y a 18 ou 24 mois, qui s’est amplifié pour devenir un phénomène extrêmement important.

Nous nous sommes aperçus qu’en Chine, il y avait des innovations assez extraordinaires dans les molécules, avec des personnes très souvent formées aux États-Unis, qui repartent ensuite créer des entreprises en Chine. Là-bas, il y a une capacité à développer très rapidement, en tout cas dans les premières étapes cliniques, des projets de développement de médicaments, pour un coût parfois dix fois inférieur à ce que cela coûterait aux États-Unis.

Ils obtiennent assez rapidement une preuve de concept, qui attire ensuite les firmes occidentales pour prendre la suite du développement et commercialiser en Europe et aux États-Unis. La Chine permet, grâce à ses talents extrêmement importants, de diminuer le coût de l’innovation et de délivrer une innovation de tout premier niveau mondial. Nous voyons des produits qui viennent de Chine et qui n’existent pas ailleurs. C’est vraiment assez exceptionnel.

Gérald : Dans votre fonds, la Chine représente combien ?

Sébastien Malafosse : En pourcentage, cela reste petit chez nous : 6 %. Mais c’est relativement surpondéré par rapport à l’indice de santé, qui est autour de 2 %. Je pense qu’il y a encore de la marge pour aller plus haut, parce que la Chine représente 10 % des dépenses mondiales de santé. Avec cette innovation qui foisonne, je pense que nous reparlerons encore longtemps de l’innovation chinoise.

Gérald : Arnaud, en termes géographiques, un peu de Chine aussi ?

Arnaud Benoît Vidal : Toujours un peu de Chine, mais via nos valeurs. Par exemple, AstraZeneca a annoncé en janvier un investissement de 15 milliards de dollars en Chine. Cela rejoint tout à fait ce que dit Sébastien.

Ce qu’il faut retenir aussi, c’est que, pour la première fois aux États-Unis, j’ai entendu cette année de la bouche des Américains que la Chine était désormais un challenger, voire un leader dans la recherche médicale. Ce n’est pas rien de l’entendre.

Un petit bémol : le CEO de Novartis nous disait que, quand on regarde tous les programmes, ce sont essentiellement des anticorps monoclonaux et éventuellement des anticorps bispécifiques. C’est donc un segment spécifique. Quand on parle de nouveaux mécanismes d’action encore plus poussés, ils sont encore derrière. Il y a donc encore beaucoup de segments et de zones où l’on peut investir sur des médicaments innovants.

Gérald : J’aimerais faire un retour sur un segment évoqué tout à l’heure par Sébastien, celui de l’obésité, qui a fait les gros titres pendant pas mal de temps entre Eli Lilly aux États-Unis et Novo Nordisk dans les pays nordiques. Il n’y a pas eu le même destin pour les deux valeurs. Aujourd’hui, Eli Lilly est, si je ne me trompe pas, proche du cercle fermé des 1 000 milliards de capitalisation. Quel est ce destin croisé entre les deux ? Arnaud ?

Arnaud Benoît Vidal : Eli Lilly a chuté à un moment donné depuis trois mois, mais le dernier chiffre que j’ai vu est de 975 milliards. On est donc vraiment proche du club fermé des 1 000 milliards.

Ce qu’il faut retenir, c’est que le marché va extrêmement se segmenter. Les premiers traitements sont des traitements injectables. Là, nous avons vu un basculement de couronne entre Novo Nordisk, qui était le premier, et maintenant Eli Lilly, qui est incontestablement le leader. Quand on regarde les chiffres, Eli Lilly a 69 % de parts de marché dans les nouvelles prescriptions, et dans les traitements de nouvelle génération, ils sont aussi meilleurs que Novo Nordisk.

Dans les injectables, c’est Eli Lilly. Le match va maintenant se jouer dans la fameuse pilule contre l’obésité qu’a sortie Novo Nordisk, qui fait un carton très clairement et qui est commercialisée comme un produit de consommation. Elle est vendue massivement dans un marché en pleine croissance, ce qui crée un nouveau marché supplémentaire et étend le marché de l’obésité. Eli Lilly va également amener sa pilule, qui doit sortir fin avril. Nous aurons donc de nouveau un match entre les deux leaders du secteur.

Gérald : Sébastien, commentaire là-dessus ? Est-ce qu’un des deux pourrait disparaître ou se faire manger totalement ?

Sébastien Malafosse : Non. Nous sommes positionnés sur Novo Nordisk, et c’est un dossier que l’on enterre un peu trop vite, je pense. La valorisation est assez basse, et c’est ce qui crée l’opportunité aujourd’hui.

La transcription fournie s’interrompt ici, au moment où Sébastien Malafosse développe son analyse sur Novo Nordisk et les copies à bas coûts aux États-Unis.