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En abandonnant la gestion relative au profit d’une logique entièrement orientée vers la performance absolue, CalPERS bouscule les standards mondiaux de l’investissement institutionnel. Une décision qui interroge profondément les modèles européens encore ancrés dans la SAA.
Une analyse rédigée par Laurent Chaudeurge, Membre du comité d’investissement de BDL Capital Management, en date du 01 décembre 2025
CalPERS rompt avec la « Strategic Asset Allocation » pour adopter la « Total Portfolio Approach », recentrée sur la performance absolue.
Le TPA distingue clairement beta (passif, efficace) et alpha (actif, créateur de valeur), permettant une allocation réellement opportuniste.
Ce changement remet en cause les modèles européens encore guidés par les benchmarks et la gestion relative.
La décision récente de CalPERS, le plus grand fonds de pension américain, d’abandonner son modèle traditionnel de « Strategic Asset Allocation » (SAA) au profit de celui de « Total Portfolio Approach » (TPA) marque un tournant important dans la manière d’allouer le capital. Calpers abandonne l’objectif d’une performance relative pour celui d’une performance absolue.
Dans un environnement où la concentration des indices atteint des niveaux extrêmes et où les valorisations régionales sont très divergentes, ce changement est une réponse rationnelle à un monde devenu plus complexe, mais toujours aussi riche en opportunités.
Depuis vingt ans, la SAA est devenue le standard de l’industrie : investir en suivant une répartition stable entre grandes classes d’actifs, pilotée par des équipes distinctes évaluées par rapport à des indices. Ce cadre, pensé pour donner de la discipline au processus d’investissement, a progressivement dérivé vers un système où l’allocation du capital dépend davantage des pondérations imposées par les benchmarks que de la réalité économique.
À force de suivre des repères relatifs, l’argent circule de manière de plus en plus déconnectée de la réalité économique. Le MSCI World est un bon exemple. Il est devenu le “MSCI USA” à 75 %, alors que l’économie américaine ne pèse qu’un quart du PIB mondial. Cela n’est pas un choix raisonné des investisseurs mais plutôt la conséquence mécanique de la gestion relative qui amplifie les excès en achetant ce qui a déjà monté. La SAA a ancré l’idée que l’écart au benchmark est un risque, même lorsque l’opportunité de création de valeur se situe précisément en dehors des zones historiquement favorisées par les indices.
L’approche TPA rompt avec cette logique en replaçant la question essentielle au centre : où chaque euro a-t-il le meilleur potentiel de rendement absolu pour un niveau de risque donné ? Là où la SAA encense la performance relative et exige de respecter des bornes préétablies, la TPA recherche une performance absolue et permet de faire évoluer l’allocation au rythme des opportunités. Elle considère le portefeuille non comme une addition de silos mais comme une entité unique, dont la performance doit être optimisée dans son ensemble. La direction des investissements arbitre les décisions, non pour coller à une référence extérieure, mais pour répondre aux besoins de performance absolue de ses engagements de passif.
Ce changement introduit une distinction structurante entre ce qui relève du beta et ce qui relève de l’alpha. Pour l’exposition de marché — indispensable, mais peu différenciante — la TPA assume que la gestion passive est souvent la solution la plus efficace : peu coûteuse, rapide, transparente. En s’appuyant dessus pour le beta, elle libère le reste du portefeuille pour des décisions où la création de valeur devient l’unique boussole. L’alpha n’est plus la conséquence d’un léger écart au benchmark, mais le résultat d’un choix affirmé : c’est la fin de la gestion semi-passive et le retour de la vraie gestion active.
Dans un monde où les transitions énergétiques, les ruptures technologiques, le besoin de souveraineté ou les changements démographiques redistribuent les cartes, un modèle qui fige la répartition du portefeuille dans des bornes prédéfinies devient obsolète, voire dangereux. La TPA, au contraire, permet de déplacer rapidement les capitaux vers les zones où la création de valeur marginale est la plus forte, qu’il s’agisse d’un secteur sous-valorisé, d’un pays délaissé ou d’une classe d’actifs dont le TRI correspond aux besoins de la gestion Actif-Passif du fonds de pension.
La force du TPA n’est donc pas de faire plus de gestion passive ou plus de gestion active, mais de faire mieux : utiliser la gestion passive de manière intelligente pour le beta et concentrer la gestion active là où elle a un véritable potentiel. Le portefeuille ne subit plus l’allocation imposée par les indices ; il est construit, en fonction du monde tel qu’il est et de ce qu’il devient.
CalPERS prend acte de cette réalité : la gestion relative n’est plus adaptée pour naviguer les cycles à venir et corriger les aberrations qu’elle a engendrées. La TPA est une invitation à redevenir des investisseurs au sens fort du terme, à allouer le capital là où il est le mieux employé, sans la contrainte artificielle d’indices qui ne reflètent plus fidèlement l’économie.
Ce changement radical d’état d’esprit doit absolument infuser en Europe. C’est en quittant la boussole de la performance relative pour celle de la performance absolue que les responsables de l’allocation de notre épargne parviendront à réellement rapatrier des capitaux pour mieux financer nos entreprises et défendre notre souveraineté européenne.
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