Haut rendement, faible drame (Pictet AM)

# 📰 Remplacer les actions par des obligations à haut rendement augmente les performances ajustées au risque dans les portefeuilles traditionnels et réduit les baisses pendant les périodes de recul des marchés.

## 🔑 5 points clés à retenir

• Remplacer une partie des actions par des obligations à haut rendement améliore le profil risque-rendement.
• La volatilité sous-évalue les pertes dans les crises ; la « valeur à risque » (VaR) est une meilleure mesure.
• Les obligations à haut rendement ont une VaR95% d’environ -2,4% par mois, semblable à celle des obligations d’État longues, mais avec un rendement moyen beaucoup plus élevé.
• Les actions offrent un rendement mensuel plus important, mais subissent des pertes beaucoup plus fortes (VaR95% ~ -6,6%, baisse max ~ -25%) que le haut rendement.
• Dans un portefeuille multi-actifs, utiliser le haut rendement comme classe d’actifs la plus risquée (en lieu et place des actions) permet de meilleures performances pour un même niveau de risque.

*Par Nicolas Musolino, Head of Systematic Research, Developed Markets Credit et Nithin Mallya, Quantitative Analyst chez Pictet Asset Management, avec la participation de Alexander Nielsen*

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Remplacer une partie des participations en actions d’un portefeuille européen par des obligations à haut rendement augmente les performances ajustées au risque. Ces résultats se voient encore plus clairement lorsque l'on évalue le risque en fonction de l’ampleur du recul des portefeuilles pendant les chutes des marchés, selon notre analyse.

**Les investisseurs qui s'appuient sur des mesures traditionnelles telles que la volatilité pour évaluer le niveau de risque de leurs portefeuilles risquent de sous-estimer les pertes probables** pendant les grands effondrements des marchés.

Malheureusement, les performances des actifs, en particulier des actions et du crédit à haut rendement, ne suivent pas une distribution normale (c’est-à-dire qu’elles ne ressemblent pas à une courbe en cloche). **Pour les classes d’actifs plus risquées, la volatilité est donc un indicateur qui souffre d'un grave défaut**, étant donné que les distributions de performance dessinent souvent ce que l'on appelle des «fat tails»: les pertes élevées sont à la fois plus fréquentes et plus sévères. Faire appel à la volatilité entraînera donc une sous-estimation significative du risque réel dans le portefeuille.

En revanche, la valeur à risque (VaR), une autre méthode, est plus efficace pour mesurer le risque de baisse des portefeuilles. De plus, **la VaR montre clairement que les investisseurs qui cherchent à maximiser les performances d’un portefeuille tout en minimisant les baisses devraient détenir des obligations à haut rendement**.

Pour nous, la VaR95%, qui est une estimation de la perte maximale que les actifs subiront avec un intervalle de confiance de 95%, est une mesure particulièrement utile. Elle indique ensuite aux investisseurs comment atténuer les pertes en portefeuille.

*Les actions sont représentées par l'indice de performance totale Euro Stoxx 50. Les indices obligataires sont les indices Ice. La valeur à risque (VaR95%) est la perte mensuelle maximale attendue avec un niveau de confiance de 95%. Source: Bloomberg, Bank of America ICE Merrill Lynch, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 01.01.2014 au 30.05.2025.*

Nous avons examiné sept grands groupes d’actifs européens: liquidités, obligations d’État à court terme et d'échéance plus longue, obligations investment grade à court terme et d'échéance plus longue, obligations à haut rendement et actions. Nous avons ensuite évalué leur performance sur la période 2014-2025. Nous avons choisi cet intervalle de temps particulier parce que les actions avaient alors enregistré de solides performances, contrairement à la décennie précédente.

Nous avons constaté que les obligations à haut rendement affichaient une VaR95% de -2,4%, soit exactement la même que les obligations d’État à plus longue échéance, mais avec un rendement mensuel moyen de 0,32% contre 0,02%.

**Le haut rendement ne fait pas seulement bonne figure face aux instruments généralement considérés comme les plus sûrs, il affiche également des résultats favorables par rapport aux actions**. Ainsi, même si, avec 0,7%, les actions génèrent une performance mensuelle moyenne environ deux fois plus élevée que le haut rendement. Elles subissent également des pertes beaucoup plus importantes, avec une VaR95% de -6,6% contre -2,4% pour le haut rendement. Parallèlement, les actions ont subi une baisse maximale de 25% contre un peu moins de 16% pour les obligations à haut rendement au cours de cette période (voir Figure 1).

De plus, selon nous, quelle que soit la préférence en matière de risque (quel niveau de recul les investisseurs sont-ils prêts à subir?), remplacer les actions par des obligations à haut rendement se traduit par une meilleure performance dans un portefeuille multi-actifs modèle. En d’autres termes, le haut rendement est une classe d’actifs plus efficace.

Nous avons construit des portefeuilles fondés sur les types d’actifs que nous avons analysés pour chaque VaR95% mensuelle maximale théorique, de -0,1% à -2,2%. Chaque portefeuille comptait soit des titres obligataires, soit des actions, ainsi qu’un mélange de liquidités et d’autres obligations. Nous avons constaté qu’au-dessus du score de risque le plus bas (lorsque le portefeuille est composé des classes d’actifs les plus sûres), le portefeuille de dette à haut rendement a généré, dans chacun des cas, une performance ajustée au risque plus solide que le portefeuille d'actions (voir Fig. 2).

*Source: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 01.01.2014 au 30.05.2025.*

Nous avons également déterminé que, sur notre période d’échantillonnage, avec un budget de risque (VaR) équivalent à un portefeuille diversifié standard, composé de 40% d’actions et 60% d’obligations investment grade, un portefeuille optimal aurait été composé de 68% de titres à haut rendement et de 32% d’actions.

**La dette à haut rendement offre des performances stables, avec des baisses modérées et de courte durée** ainsi que de forts rebonds grâce aux avantages des paiements de coupons contractés et à l'effet «pull-to-par» des obligations (le fait que les cours des obligations soient tirés vers leur valeur nominale à l’approche de l’échéance). À l'inverse, aucune valorisation prévisible ne permet d'ancrer les cours des actions, tandis qu'une baisse potentielle menace constamment les dividendes.

Pour les investisseurs qui souhaitent minimiser leurs pertes probables lors de fortes corrections de marché, la valeur à risque est une mesure du risque plus pertinente que la volatilité seule. De plus, la VaR montre clairement que **les obligations à haut rendement devraient constituer une allocation d’actifs de base dans un portefeuille multi-actifs**, même pendant les périodes où les actions offrent de bonnes performances. Cela dit, même pour les investisseurs pour qui la volatilité est la principale mesure du risque, le haut rendement reste un élément essentiel d'un portefeuille aux niveaux de risque modérés.

Bien que notre travail ait principalement porté sur les actifs européens, une analyse des marchés américains aboutit à la même conclusion: les portefeuilles multi-actifs offrent un meilleur profil risque-performance lorsque le haut rendement remplace une partie de l’allocation en actions, même pendant les périodes où les actions se portent particulièrement bien.