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Generali Investments examine les conséquences de l'opération 'Epic Fury' menée par les États-Unis et Israël contre l'Iran. Entre risque de choc énergétique, tensions inflationnistes et scénarios d'escalade, les marchés doivent désormais intégrer une nouvelle prime géopolitique.
Après l’attaque surprise des États-Unis et d’Israël contre l’Iran, les marchés tentent d’anticiper les conséquences d’un conflit aux contours encore incertains. Entre risque de perturbation énergétique, tensions inflationnistes et repositionnement des investisseurs, plusieurs scénarios se dessinent pour l’économie mondiale et les marchés financiers.
Le commentaire de marché du 04 mars 2026 de Generali Investments
Le scénario central prévoit une escalade limitée du conflit, avec une perturbation temporaire des flux énergétiques et un impact modéré sur la croissance mondiale.
Une escalade majeure pourrait provoquer un choc énergétique important, avec un baril au-delà de 120 $ et une inflation plus élevée en Europe.
Sur les marchés, le dollar retrouve son statut de valeur refuge tandis que les actifs défensifs et certaines couvertures contre l’inflation sont privilégiés.
La justification invoquée pour cette attaque est claire, mais son objectif final l'est moins, ce qui rend plus difficile la prévision des répercussions économiques et financières. Les États-Unis et Israël visent probablement (de manière réaliste) un rééquilibrage du régime iranien plutôt qu'un bouleversement complet : ce dernier (objectif déclaré) impliquerait une intensification longue et coûteuse sur le plan politique de l'engagement militaire. Les capacités de l'Iran ont été durement touchées, mais peuvent encore infliger de graves dommages aux flux énergétiques mondiaux.
Notre scénario de base prévoit une escalade plutôt limitée, avec seulement une perturbation temporaire (4 à 5 semaines) des flux de pétrole et de gaz en provenance du Golfe, qui ne coûterait pas plus de 0,3 point de pourcentage au PIB de la zone euro en 2026. Les risques penchent naturellement vers une confrontation plus longue et plus perturbatrice, mais tant les États-Unis (élections) que la Chine (importations d'énergies fossiles) ont tout intérêt à mettre fin au conflit le plus tôt possible. Dans le pire des cas, un arrêt de deux trimestres de la plupart des approvisionnements en pétrole du Golfe entraînerait une hausse des prix au-delà de 120 dollars le baril, ce qui ferait reculer la croissance européenne d'environ 0,8 point de pourcentage et ferait grimper l'inflation de près d'un point et demi.
Le dollar américain a retrouvé son statut de valeur refuge, pour l'instant, grâce à l'importance accordée aux questions militaires et énergétiques dans cette crise. Ce n'est pas le cas des obligations d'État. La hausse des rendements obligataires reflète en partie les craintes inflationnistes, tandis que la hausse des rendements réels fait écho à notre avertissement selon lequel l'augmentation de la dette publique a réduit le statut de valeur refuge des obligations d'État. Néanmoins, nous profiterions des pics de rendement (supérieurs à 4,30 % pour les bons du Trésor à 10 ans) pour allonger la duration.
Les valeurs défensives en profitent, et les actions américaines surperforment celles de l'UE, récemment plus prisées et exposées aux importations d'énergie. Dans notre scénario de base d'une crise maîtrisée, la baisse des actions constituera une opportunité d'achat dans les semaines à venir. Nous recommandons toutefois de diversifier une surpondération cyclique avec des secteurs défensifs et des couvertures contre l'inflation. De même, dans le crédit en euros, l'élargissement des spreads offrira des opportunités ; nous avons récemment abaissé la note des valeurs financières, et notre couverture préférée fonctionne effectivement, les valeurs financières subordonnées iTraxx sous-performant.
Après l'attaque surprise des États-Unis et d'Israël contre l'Iran et la forte riposte de ce dernier, l'incertitude reste grande. Pour explorer les conséquences possibles, un bon point de départ consiste à examiner les objectifs des États-Unis et d'Israël et les réponses possibles de l'Iran. Officiellement, l'objectif est de changer le régime iranien. Historiquement, cela n'a jamais été réalisé par des frappes aériennes, sans « bottes sur le terrain ». Un changement complet de régime semble donc particulièrement improbable avant les prochaines élections (fin octobre en Israël, début novembre aux États-Unis).
Le président Trump appelle les Iraniens à renverser héroïquement le régime. Plus facile à dire qu'à faire, car la force de la structure du pouvoir iranien réside dans ses réseaux, à l'intérieur et à l'extérieur, tels que le Hezbollah au Liban et les Houthis au Yémen.
Les récentes frappes militaires ont laissé à l'Iran des options limitées mais percutantes. Sa stratégie consiste principalement à augmenter le coût de la guerre pour les États-Unis et leurs alliés, y compris les pays du CCG. L'Iran tente ainsi de régionaliser le conflit. Bien que sa marine ne soit pas en mesure de bloquer complètement le détroit d'Ormuz, même des attaques mineures pourraient perturber le transport du pétrole et du gaz. L'Iran pourrait également cibler les infrastructures pétrolières et civiles, en particulier dans des endroits comme Dubaï, et utiliser les forces houthistes au Yémen pour attaquer des navires dans la mer Rouge. L'offensive de 2024 a réduit de moitié le trafic dans le canal de Suez, montrant à quel point les tactiques low-tech peuvent être perturbatrices.
Pour l'instant, un objectif plus réaliste pourrait être de faire pression sur les dirigeants iraniens pour qu'ils se conforment aux exigences américaines. La réouverture rapide des flux pétroliers satisferait également la Chine, qui dépend largement des énergies fossiles du Golfe. Voici notre scénario de base : une guerre de quelques semaines. Nous voyons les risques des deux côtés. Du côté négatif, les dirigeants iraniens pourraient être beaucoup moins enclins à faire des concessions coûteuses, et l'assassinat de hauts responsables pourrait entraîner une transition chaotique. Nous développons trois scénarios :
Scénario de base : l'Iran continue de riposter, réduisant les flux de pétrole et de gaz vers l'Asie et l'Europe. La pression intérieure pousse les États-Unis à négocier une trêve incertaine. Le Brent grimpe à 85 dollars et les prix du gaz augmentent encore en Europe.
Désescalade : un nouveau gouvernement iranien ou un gouvernement réformé conclut rapidement un accord avec les États-Unis, renonce à ses ambitions nucléaires et rétablit l'accès à Hormuz. Le prix du pétrole atteint brièvement 80 dollars le baril, puis retombe sous les 70 dollars ; les perturbations dans l'approvisionnement en gaz sont minimes. Bien sûr, ce scénario positif peut présenter différentes nuances, selon le type de transition du régime (statu quo, rapprochement ou virage plus marqué vers la démocratie).
Escalade : l'Iran bloque le détroit d'Ormuz et endommage gravement les infrastructures pétrolières du CCG, réduisant l'approvisionnement de l'OPEP+. L'approvisionnement en gaz de l'Europe et de l'Asie est fortement restreint, le trafic du canal de Suez ralentit. Les prix de l'énergie restent élevés, le pétrole avoisine les 120 dollars et les prix du gaz en Europe atteignent la moitié du pic observé pendant la guerre en Ukraine. Un accord partiel finit par sortir de l'impasse, mais une prime de risque politique reste intégrée dans les prix de l'énergie.
Dans le scénario d'une désescalade rapide, la courte durée de la crise implique des répercussions économiques extrêmement limitées. Dans le scénario de base, l'impact économique mondial est modéré : nous réduirions de 0,2 à 0,3 point de pourcentage nos prévisions de PIB solides pour la zone euro, l'Asie étant touchée dans une mesure similaire ou supérieure, tandis que l'impact sur le PIB américain ne devrait pas dépasser 0,2 point de pourcentage. Dans le scénario extrême, l'activité de la zone euro recule de 0,8 point de pourcentage et celle des États-Unis de 0,6 point de pourcentage.
La guerre en Iran frappera l'économie de la zone euro alors que les signes de reprise se renforçaient, tant en termes de croissance réelle du PIB (modérément) que d'enquêtes prospectives (plus fortement), y compris dans le secteur manufacturier. Si le conflit persiste, un choc de stagflation se produirait, mettant en péril notre prévision de croissance de 1,4 % pour 2026. L'économie américaine semble moins exposée, compte tenu de son autosuffisance énergétique : le risque majeur est qu'un conflit prolongé (et un scénario extrême) freine davantage la consommation des ménages et empêche l'élargissement du cycle d'investissement.
Face à un choc stagflationniste, les banques centrales ont peu d'options ; elles peuvent fermer les yeux si les prix du pétrole augmentent brièvement, mais les effets de second tour pourraient les contraindre à relever leurs taux à plus long terme et nuire davantage au cycle de croissance. Si l'impact inflationniste potentiel dans la zone euro est important, la récente baisse de l'inflation juste en dessous de l'objectif permet à la BCE de maintenir ses taux à leur niveau actuel en cas d'augmentation contrôlée et temporaire des prix de l'énergie. Le marché anticipe toujours près de deux baisses des taux de la Fed cette année, ce qui est encore une fois de trop, selon nous. Nous observons des signes de tension dans les chaînes d'approvisionnement, et pas seulement dans le secteur de l'énergie, ce qui rend encore moins probable une normalisation rapide de l'inflation.
Les obligations d'État n'ont pas réussi à offrir une valeur refuge durable lundi et ont même reculé dans un contexte d'escalade géopolitique. La baisse notable des rendements obligataires en février, malgré des fondamentaux stables et des communications quelque peu bellicistes de la part des banques centrales, est en partie inversée, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans dépassant les 4,0 % et ceux des Bunds à 10 ans les 2,70 %. Les perspectives en matière de rendements dépendent désormais de l'évolution de la situation politique et militaire. Une hausse durable ou supplémentaire des prix de l'énergie pourrait faire grimper les rendements en raison de la hausse des anticipations d'inflation ; une perturbation importante des infrastructures énergétiques ou des voies de transport serait susceptible de faire augmenter les taux d'inflation à court terme. Les tensions géopolitiques, qui freinent la croissance, exercent une pression à la baisse sur les rendements réels, mais les préoccupations budgétaires créent une force opposée.
Si l'impact sur la croissance mondiale reste limité, nous ne prévoyons pas un retour rapide aux faibles rendements observés la semaine dernière. Cela correspond aux tendances historiques : les chocs géopolitiques, en particulier ceux liés aux risques d'approvisionnement énergétique, coïncident généralement avec une hausse des rendements, plutôt qu'avec une baisse induite par la fuite vers les valeurs refuges. Seule une phase générale d'aversion au risque entraînerait une pression à la baisse sur les rendements. Nous maintenons la duration à un niveau proche de la neutralité. Nous avions une préférence pour des rendements légèrement plus élevés, mais les récentes inquiétudes concernant l'impact de l'IA sur le marché du travail nous ont amenés à réduire la position courte. Nous profiterions des pics de rendement – par exemple au-dessus de 4,30 % pour les bons du Trésor à 10 ans – pour allonger la duration.
La hausse modérée des spreads de crédit en février s'est légèrement accélérée avec la guerre. Les spreads des obligations d'entreprises IG et HY, les spreads des devises fortes des marchés émergents et les spreads souverains des pays non membres de la zone euro ont tous augmenté modérément, sans toutefois donner lieu à des ventes paniques. Cela reflète sans doute en grande partie le fait que les prix du pétrole avaient déjà intégré une prime de risque géopolitique importante, augmentant de plus de 20 % entre fin décembre et fin février. Une nouvelle escalade pourrait encore creuser les spreads dans les jours à venir. Toutefois, compte tenu du contexte macroéconomique constructif, une tendance à la hausse soutenue semble peu probable dans notre scénario de base. Nous maintenons une position fondamentalement positive à l'égard des produits à spread et recommandons aux investisseurs d'acheter de manière sélective lors des baisses. Dans le même temps, la prudence est de mise à l'égard des émetteurs qui seraient directement touchés par une nouvelle escalade, en particulier les pays importateurs nets d'énergie et les entreprises à forte intensité énergétique.
Plus précisément, en ce qui concerne le crédit en euros, nous maintenons notre allocation sectorielle, qui reste globalement équilibrée entre les grands secteurs défensifs et certains secteurs cycliques. Récemment, nous avons dégradé les valeurs financières en raison de leur lien avec le crédit privé. Traditionnellement, les indices CDS ont réagi plus fortement que les marchés au comptant, et davantage en EUR qu'en USD (l'économie étant moins exposée à la flambée des coûts énergétiques). Cependant, nous pensons que le crédit en euros est généralement plus résistant, en particulier dans un environnement stagflationniste, et nous préférons acheter lors des baisses. De plus, notre couverture préférée affiche de bonnes performances, tandis que les valeurs financières subordonnées iTraxx sous-performent.
Le dollar américain profite de la guerre au Moyen-Orient, contrairement à l'année dernière, lors du « Jour de la libération », où son statut de valeur refuge avait été fortement remis en question. La différence majeure réside dans le fait que l'escalade géopolitique actuelle concerne principalement les prix et la sécurité énergétiques. Les interventions au Venezuela et en Iran permettent aux États-Unis de mieux contrôler le complexe pétrolier mondial, ce qui aura son importance dans les discussions à venir avec la Chine. Les États-Unis sont devenus un exportateur net de pétrole grâce à la forte augmentation de la production de schiste. Les consommateurs américains ressentiront les effets de la hausse des prix de l'essence, mais l'économie dans son ensemble est largement protégée du choc énergétique. En revanche, l'Europe et le Japon sont des importateurs nets et les prix élevés de l'énergie augmentent leurs factures d'importation et détériorent leurs termes de l'échange, au détriment de leurs taux de change. En fait, l'euro a été le plus durement touché par les informations faisant état d'attaques contre des installations pétrolières dans le Golfe. Un conflit prolongé devrait limiter le potentiel de reprise de l'EUR/USD, tandis qu'une nouvelle escalade de la guerre et une nouvelle hausse du prix du pétrole pourraient renforcer le dollar américain à court terme, à mesure que les positions courtes sur le dollar sont dénouées (graphique de gauche ci-dessous). Une fin rapide du conflit aiderait l'euro et le yen à se redresser plus rapidement, grâce également à l'optimisme cyclique et aux efforts persistants de diversification de l'exposition au dollar américain dans un contexte politique américain plus difficile. La volatilité asymétrique montre que le consensus haussier sur l'euro s'est évanoui. L'EUR/USD reste exposé à un risque de baisse à court terme, mais 1,15 constituerait une opportunité d'achat dans notre scénario central.
Depuis le début de la guerre, les investisseurs ont manifestement privilégié les actifs défensifs. L'Europe a sous-performé les États-Unis, car elle est plus cyclique et importatrice nette de pétrole et de gaz. Les secteurs bancaires, des services aux consommateurs, des compagnies aériennes, de la construction, du luxe et des produits ménagers de l'UE ont sous-performé, tandis que ceux de l'énergie, de la défense, des télécommunications, de l'industrie pharmaceutique, des métaux et de l'alimentation ont surperformé.
Dans notre scénario central, où l'incertitude s'estompe progressivement et où l'inflation et les perspectives macroéconomiques à moyen terme ne sont que marginalement affectées, nous voyons des raisons de rester surpondérés en actions. Cela dit, la diversification reste essentielle : nous maintenons une orientation cyclique tout en incluant des valeurs défensives telles que les pharmacies, les services publics et les télécommunications, ainsi que l'or et d'autres couvertures contre l'inflation : ces actifs peuvent afficher de bonnes performances même dans un scénario de trêve (la défense, les services aux collectivités et les matériaux/métaux étant plus résistants que l'énergie), car les dépenses budgétaires élevées et la pénurie structurelle de matières premières devraient persister.
Avant le début de la guerre en Iran, nous avions maintenu une position surpondérée en actions, bien que réduite suite à la forte performance des derniers mois. Nous achèterions à la baisse en cas de prolongation de la phase d'aversion au risque. L'histoire montre qu'en moyenne, les « frictions » géopolitiques similaires n'ont pas eu d'impact durable sur la performance des actions, y compris les épisodes au Moyen-Orient. Sur un horizon de trois mois, les meilleurs secteurs ont été la finance, les télécommunications et l'énergie. Les moins performants ont été les biens de consommation courante et les biens discrétionnaires.