L’équation fondamentale des Banques Centrales (Ecofi)

La plupart des statistiques économiques du 1er trimestre sont désormais disponibles. La désinflation en zone Euro s’est accentuée, conformément à nos anticipations, tandis que la dynamique de l’inflation américaine ne nous a en revanche pas donné de satisfecit. Concernant l’activité économique, il convient d’analyser finement des indicateurs qui, à première vue, transmettent des signaux brouillés. En avril, le risque géopolitique s’est de nouveau immiscé dans l’actualité, avec l’attaque de l’Iran contre Israël. Ces événements viennent perturber l’équation fondamentale des banques centrales, alors même que certaines d’entre elles s’apprêtent à baisser leurs taux directeurs...

La désinflation en zone Euro s’est intensifiée au cours du 1er trimestre 2024 et s’est même prolongée, si l’on se fie aux données préliminaires d’avril. Le choc d’offre (tensions logistiques, matières premières...) s’apaise largement, en dépit d’effets de base un peu moins favorables. La catégorie des services, dont la persistance est plus élevée, s’infléchit, elle aussi. Notons également que la progression salariale marque le pas. Sans avoir été excellente, l’activité a montré que le pire du creux conjoncturel européen est, semble-t-il, derrière nous. En outre, la pression sur les prix ressentie par les entreprises ou répercutée sur les consommateurs, a de nouveau reculé. Nous continuons ainsi d’anticiper une poursuite de la désinflation pour la période à venir.

Le contexte est en revanche plus complexe aux Etats-Unis. Les données d’inflation ont déçu, mais rappelons néanmoins qu’une grande partie de celles-ci s’expliquent par la catégorie des « loyers » ainsi que par des effets spécifiques, aussi bien pour le CPI (indice des prix à la consommation) que pour le PCE (déflateur du PIB). La situation pourrait être plus favorable au cours du deuxième trimestre. La croissance du PIB est quant à elle ressortie en deçà des attentes, mais en se focalisant sur l’investissement et la consommation, les chiffres demeurent robustes et cette tendance devrait se prolonger encore quelque temps...

Selon les travaux de l’économiste John Taylor, les banques centrales se voient contraintes par la recherche d’un équilibre entre la variabilité de l’inflation et celle de l’activité, ce que nous représentons schématiquement sur la figure ci-contre. Cela implique donc un arbitrage entre plus de l’un pour moins de l’autre, et inversement. Cet arbitrage peut être relativement ardu en fonction de l’environnement économique qui prévaut (A, B ou C sur le graphique).

A ce titre, le risque géopolitique, qui s’associe souvent à un accroissement des cours des matières premières, notamment énergétiques, en représente une application concrète. Ce choc d’offre peut à la fois engendrer une hausse de l’inflation et un effet récessif par la baisse de pouvoir d’achat. Les banques centrales affrontent alors une situation inconfortable, puisqu’elles doivent choisir entre rehausser leurs taux pour lutter contre l’inflation, ou bien les baisser, pour soutenir l’activité. Par le biais de ce cadre théorique, nous pensons qu’il s’agit de la menace principale pour les banques centrales non américaines, davantage susceptibles d’être impactées par de telles conditions. Moyennant un risque géopolitique « contenu », nous maintenons notre anticipation en faveur d’une première baisse de taux en juin pour la BCE, et a minima 100 points de base de baisses en 2024. À plus long terme, nous anticipons par ailleurs des chocs d’offre plus fréquents et une plus grande volatilité macroéconomique (cf. état C sur le graphique).

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