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La hausse des rendements obligataires mondiaux ne traduit plus seulement une réévaluation de la politique des banques centrales, mais aussi une appréciation plus large…
Par Marion Le Morhedec, Directrice Monde des Investissements, Obligations
Les marchés obligataires ont traversé quelques semaines difficiles. Mais le principal changement ne tient pas seulement à la hausse des rendements. C’est surtout l’origine de cette hausse qui s’altère.
Le rendement du taux souverain américain, le Treasury à 10 ans a brièvement atteint environ 4,82 %, son plus haut niveau depuis 2023, tandis que celui à 30 ans a frôlé 5,30 %. Ce mouvement a été généralisé à l’échelle mondiale : le rendement du Gilt britannique à 10 ans a atteint environ 5,29 %, celui du Bund allemand s’est rapproché de 3,4 % et celui de l’emprunt d’État japonais à 10 ans a dépassé 3 % pour la première fois depuis trente ans. Dans le même temps, le baril de Brent est remonté autour de 95 dollars, sur fond de regain d’inquiétudes concernant l’approvisionnement énergétique au Moyen-Orient.
La correction s’est déroulée en deux temps. Pendant une grande partie du mois d’août, elle a principalement été alimentée par les perspectives de politique monétaire. Le rendement du Treasury à 2 ans a augmenté d’environ 6 points de base, tandis que celui à 30 ans a légèrement reculé, entraînant un aplatissement de la courbe des taux à mesure que les marchés réévaluaient la fonction de réaction de la Fed. Le symposium de Jackson Hole a conforté ce mouvement. Le président de la Fed, Kevin Warsh, y a réaffirmé l’engagement de la Réserve fédérale américaine en faveur de son objectif d’inflation de 2.0 %, tandis que les marchés portaient à environ 60.0 % la probabilité d’une hausse des taux en septembre.
Plus récemment, toutefois, la hausse s’est étendue aux rendements à plus long terme, signe d’une réévaluation plus large de la prime de maturité. La hausse des prix du pétrole a ravivé les inquiétudes inflationnistes dans un contexte marqué par d’importants déficits budgétaires, des émissions souveraines soutenues et des emprunts exceptionnellement élevés du secteur privé. Aux États-Unis, les émissions de titres Investment grade ont atteint environ 164 milliards de dollars en août, un record pour ce mois, augmentant encore l’offre de duration que les investisseurs doivent absorber.
Évolution des rendements des Treasuries américains par maturité, du 28 août au 2 septembre
Source : Fidelity International, LSEG Workspace, septembre 2026
La question ne se limite donc plus à savoir si la Fed relèvera encore ses taux une ou deux fois. Elle devient : à quel niveau de rendement la demande du secteur privé sera-t-elle suffisante pour absorber l’offre croissante de dette assortie d’une duration longue ?
Si le rendement requis augmente, cela signifie que les investisseurs exigent une rémunération supplémentaire, non seulement au titre des taux directeurs anticipés, mais aussi de l’incertitude entourant l’inflation, du risque budgétaire et de l’offre. Cette évolution est importante, car les anticipations concernant la politique monétaire peuvent s’inverser relativement rapidement lorsque la croissance ralentit, tandis qu’une prime de maturité structurellement plus élevée peut s’avérer plus persistante.
Une question de politique économique se pose également à plus long terme. Si la hausse des rendements sur la partie longue de la courbe commence à menacer la soutenabilité des finances publiques ou les investissements stratégiques, les autorités disposent encore de plusieurs outils pour contenir la prime de maturité. Ceux-ci vont des achats d’actifs et de la gestion des maturités aux dispositifs contrôle de la courbe des taux (Yield Curve Control, YCC), dans le scénario le plus extrême. La mise en place formelle d’un dispositif de YCC ne constitue pas notre scénario central, mais le risque plus général de répression financière ne doit pas être écarté.
Pour les investisseurs obligataires, il est important de souligner que cette même hausse des rendements, qui pèse aujourd’hui sur la performance, améliore les perspectives à venir.
Les marchés des emprunts d’État et des obligations d’entreprise offrent désormais des niveaux de rendements plus élevés, permettant d’absorber une plus grande part de la volatilité grâce au portage. Pour générer une performance totale attractive, les investisseurs sont ainsi moins dépendants d’un nouveau resserrement des spreads ou d’importantes plus-values en capital.
Cela devrait renforcer l’intérêt des stratégies à échéance fixe et de type buy-and-maintain. La demande pour ces approches est déjà soutenue aux niveaux de rendement actuels, mais une nouvelle hausse pourrait attirer les investisseurs qui attendent des points d’entrée plus attractifs ou inciter à réinvestir sur les marchés obligataires une partie des liquidités encore en attente.
Surtout, l’inverse n’est pas nécessairement vrai. Une baisse modérée des rendements ne devrait pas peser sensiblement sur la demande, compte tenu des niveaux de portage qui resteraient disponibles. Il faudrait probablement une baisse beaucoup plus marquée des rendements pour réduire sensiblement l’intérêt fondamental qui est de sécuriser les niveaux de revenu actuellement disponibles.
La question de la duration est plus complexe. À court terme, l’environnement technique reste difficile : les prix du pétrole demeurent volatils, d’importants volumes d’émissions doivent encore être absorbés et les banques centrales pourraient ne pas avoir achevé leur travail. Toutefois, les expositions en termes de duration apparaissent de plus en plus à contre-courant sur les marchés. Plus les rendements augmenteront sans amélioration proportionnelle des perspectives de croissance à moyen terme, plus le profil rendement-risque d’une exposition en termes de duration deviendra attractif.
Si l’emploi se dégrade plus nettement, si les prix de l’énergie se stabilisent ou si les banques centrales estiment que le resserrement monétaire déjà mis en œuvre commence à produire ses effets, la duration pourrait de nouveau offrir un potentiel de hausse significatif, tout en contribuant à la diversification des portefeuilles.
Ces éléments plaident en faveur d’une approche flexible plutôt que d’un abandon pur et simple de la duration. Un environnement structurellement plus inflationniste ne fait pas disparaître le cycle économique, et les périodes de tensions sur les marchés devraient continuer à créer des opportunités tactiques sur les emprunts d’État.
Les marchés du crédit font preuve d’une résilience remarquable malgré la correction des emprunts d’État. Aux États-Unis, les spreads du haut rendement se sont par exemple resserrés en août, tandis que les entreprises ont été en mesure d’émettre des volumes records de dette Investment grade.
Cette distinction est importante. Les emprunts d’État intègrent une hausse des risques liés à l’inflation, à la duration et à l’offre, tandis que les marchés du crédit n’anticipent pas encore de dégradation significative de la solvabilité des entreprises ni du risque de défaut.
Les spreads de crédit sont indéniablement serrés, offrant une marge de protection relativement limitée en cas de dégradation de l’environnement macroéconomique. Pour l’heure, ils indiquent néanmoins que le récent mouvement reste principalement lié aux taux et ne constitue pas encore un mouvement de correction plus général sur les marchés du crédit.
Le crédit constitue donc un indicateur important à surveiller. Si les rendements des emprunts d’État continuent d’augmenter et que les spreads de crédit commencent eux aussi à s’écarter sensiblement, les entreprises seraient confrontées à la fois à une hausse de leur taux de financement sous-jacent et à une prime de risque de crédit plus élevée. Cela entraînerait un durcissement plus marqué des conditions financières et assombrirait les perspectives économiques.
Du point de vue de l’investissement, cela renforce l’importance de privilégier la qualité. Le segment Investment grade et les signatures les plus solides du haut rendement peuvent offrir un portage attractif, mais le niveau actuellement serré des spreads plaide pour une approche sélective plutôt que pour une prise de risque généralisée.
Le haut rendement bénéficie également d’un profil de duration généralement plus court, ce qui le protège en partie d’une correction principalement liée à la duration des emprunts d’État, du moins tant que les fondamentaux des entreprises et, plus largement, les actifs risqués restent résilients.
L’ajustement des marchés obligataires a également d’importantes répercussions au-delà de l’univers obligataire.
Pour les entreprises, la hausse du taux sans risque entraîne progressivement une augmentation des coûts de refinancement à mesure que la dette existante arrive à échéance. La transmission aux valorisations boursières peut être beaucoup plus rapide : la hausse des taux réels accroît le taux d’actualisation appliqué aux bénéfices futurs, pénalisant généralement davantage les actifs à longue duration, dont la valorisation dépend fortement de bénéfices attendus sur un horizon lointain.
La distinction entre taux nominaux et taux réels est donc importante. Une hausse des taux nominaux principalement alimentée par une progression des anticipations d’inflation n’a pas les mêmes implications qu’une hausse des taux d’actualisation réels. Cette dernière constitue une menace plus directe pour les multiples de valorisation.
La concurrence entre les classes d’actifs s’intensifie également. À mesure que les rendements obligataires augmentent, les rendements des dividendes et les flux de trésorerie futurs des actions doivent être comparés à une alternative obligataire de plus en plus attractive.
Cela ne signifie pas nécessairement qu’une correction des marchés actions est imminente. Les bénéfices et les investissements des entreprises restent solides. Toutefois, le niveau de performance exigé pour des actifs risqués augmente, ce qui signifie que des résultats solides pourraient soutenir moins fortement les valorisations que lorsque les taux d’actualisation étaient plus faibles.
Sur les marchés obligataires mondiaux, le débat va désormais bien au-delà de la prochaine décision de 25 points de base des banques centrales. La question porte de plus en plus sur la rémunération exigée par les investisseurs pour maintenir une exposition en termes de duration dans un monde marqué par une inflation plus volatile, d’importants déficits budgétaires, des emprunts souverains considérables, des investissements soutenus des entreprises et un environnement d’offre moins prévisible. [Les Hypothèses des Marchés de Capitaux (CMA) de notre équipe macroéconomique quantifient ces tendances à long terme ici].
Cet environnement est plus exigeant pour les investisseurs obligataires, mais il est également source d’opportunités.
À court terme, nous resterons sélectifs sur le crédit, prudents avant de conclure trop rapidement que les rendements à long terme ont atteint leur pic, et flexibles en matière de duration. Toutefois, chaque nouvelle hausse des taux renforce l’attrait du portage, tandis que le durcissement des conditions financières accroît parallèlement la probabilité d’un ralentissement de la dynamique économique.
Pour l’heure, la correction rend les marchés obligataires plus difficiles à aborder d’un point de vue tactique, mais elle renforce parallèlement l’intérêt stratégique de cette classe d’actifs.
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