Prime et châtiment (Ecofi)

Hebdo

Ces dernières semaines, les médias internationaux et les investisseurs se sont fait l’écho d’un même phénomène : la prime de risque des actions américaines a fortement diminué et serait même devenue nulle voire négative.

Mais qu’entend-on par « prime de risque actions » ? Et est-ce inquiétant de la voir baisser ?

Le concept de « prime de risque actions » représente le rendement supplémentaire au-delà du taux sans risque (symbolisé par le taux d’intérêt à court terme), censé rémunérer le risque associé à un investissement en actions (faillites, chute des bénéfices, creux conjoncturel…). On peut ainsi aisément calculer la prime de risque réalisée en comparant la performance constatée des actions et celle des marchés obligataires. Historiquement, cette prime est positive, mais elle varie d’une période à l’autre. Aux Etats-Unis, elle a ainsi été proche de 8% en moyenne de 1927 à 2018, et de ~5% de 2000 à 2018*.

La prime de risque communément évoquée par les investisseurs n’est toutefois pas la même que celle décrite précédemment. Dans le jargon des marchés financiers, la prime de risque actions est en fait une prime prospective. Elle se mesure habituellement à partir de la différence entre le rendement des bénéfices par actions (earnings yield), calculé comme l’inverse du ratio cours/ bénéfices anticipé par les analystes, et le taux d’intérêt à 10 ans souverain du pays considéré. Ainsi, plus cette variable diminue, plus elle indique que les marchés d’actions sont chers (donc que l’espérance de rendement diminue) par rapport aux marchés obligataires. Inversement, lorsqu’elle augmente. Pour l’anecdote, cette modélisation est appelée « Fed model » et doit a priori sa parenté à un discours d’Alan Greenspan** en 1996, où celui-ci tenait un raisonnement similaire afin d’illustrer le concept désormais célèbre d’« exubérance irrationnelle »***.

Bien que séduisante sur le papier, cette méthode souffre de plusieurs écueils. Premièrement, elle stipule que le rendement futur des actions dépend uniquement des bénéfices attendus à l’instant t. Une hypothèse, on le comprend, plutôt forte. Deuxièmement, les bénéfices attendus utilisés le sont souvent sur un horizon de 12 mois et sont comparés à un taux d’intérêt à 10 ans, ce qui n’est pas sans poser un souci de temporalité. Enfin, en l’utilisant, les investisseurs font preuve d’illusion nominale, puisqu’ils comparent une variable ajustée de l’inflation à une autre qui ne l’est pas. Doit-on dans ce cas cesser de l’employer ? Oui et non, car comme le disait George Box (célèbre statisticien) : « Tous les modèles sont faux, mais certains sont utiles ».

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