Rechercher la sécurité dans le crédit (Pictet AM)

Les investisseurs s'interrogent de plus en plus sur le véritable niveau de sécurité offert par les obligations souveraines.
Par Philipp Buff, Senior Investment Manager chez Pictet Asset Management.

🟦 Points à retenir

1. La dette souveraine n’est plus perçue comme une valeur refuge absolue, la confiance des investisseurs s’érodant face à l’instabilité politique et aux déficits chroniques.

2. Les entreprises de qualité investment grade affichent une meilleure solidité financière, certaines offrant désormais des rendements inférieurs à ceux des obligations d’État.

3. Le crédit d’entreprise de haute qualité apparaît plus résilient que la dette publique dans de nombreux pays développés, mais il ne s’agit pas pour autant d’un refuge automatique.

« La France est devenue un exemple parfait de ce qui se produit lorsque les investisseurs obligataires perdent confiance dans une signature qui était jusqu’à présent une valeur refuge. »

Le match crédit contre dette souveraine

L’érosion de la confiance envers les dettes d’État

La France est peut-être un cas extrême, mais elle n’est pas seule : ce phénomène est déjà fréquent dans les marchés émergents. De plus, la révolte des investisseurs pourrait bien se propager à d’autres grandes économies. Au Royaume-Uni, lors des dernières enchères de gilts à 5 et 30 ans, la demande a été la plus basse enregistrée depuis au moins deux ans. Parallèlement, au Japon, les récentes enchères d’obligations d’État à deux ans ont connu leur plus faible demande depuis 2009.

La nervosité à l’égard des valeurs refuges souveraines s’explique principalement par un facteur : la politique. Par exemple, dans le cas de la France, le constant état de crise politique empêche la formation d’un gouvernement capable de prendre la main sur les finances publiques. Les électeurs se révoltent à la moindre menace sur l’un de leurs avantages, qu’il s’agisse d’allonger la durée de travail hebdomadaire ou de repousser l’âge de la retraite.

Pourtant, les revenus des retraités français sont, en moyenne, plus élevés que ceux de la population en âge de travailler. Cette situation n’est pas tenable.

Les autres pays développés n’en sont pas encore au même point que la France, mais ils vont dans la même direction, notamment en raison de la démographie. Le nombre d’enfants diminue tandis que la durée de vie augmente. En outre, les gouvernements cherchent à satisfaire la grande cohorte des électeurs retraités. Ainsi, les États-Unis affichent un déficit chronique d’au moins 6 % du PIB, dont la majeure partie est destinée aux dépenses sociales. Ils ne semblent pas non plus enclins à le réduire.

Lorsque la croissance économique n’atteint que 2 % à 3 %, la dette augmente rapidement. En effet, dans leur ensemble, les économies avancées ont vu leur dette publique augmenter de 10 points de pourcentage et atteindre 117 % du PIB entre le quatrième trimestre 2017 et le troisième trimestre 2025. Au bout du compte, les investisseurs hésitent à acheter plus de dette.

Le renversement surprenant : les entreprises prennent l’avantage

À l’inverse, de nombreuses grandes multinationales ont vu leur solvabilité s’améliorer. Dans la plupart des cas, les entreprises notées investment grade affichent des bilans solides, de bonnes perspectives de bénéfices et des marges saines et durables. Les prêts aux emprunteurs de qualité investment grade ont toujours été très sûrs, avec des taux de défaut historiques en Europe voisins de 0,5 %. Cela dit, pour les meilleurs de ces emprunteurs, la probabilité de défaut est extrêmement faible.

Les gouvernements qui battent leur propre monnaie peuvent éviter un défaut réel en faisant tourner la planche à billets, même si les investisseurs exigent une prime pour le risque d’inflation. Toutefois, la France, comme elle fait partie de la zone euro, n’a pas cette possibilité. C’est donc en partie pour cela qu’une part croissante de la dette d’entreprise française se négocie à des rendements inférieurs à ceux des dettes souveraines françaises d’échéances équivalentes.

Une telle situation n’est pas rare dans les pays moins développés. La dette émise par les meilleures entreprises, qui ont une présence mondiale et bénéficient d’un accès fiable aux devises étrangères, s’y négocie souvent à des rendements inférieurs à ceux des gouvernements nationaux, qui ont parfois du mal à maintenir des réserves de devises étrangères leur permettant de rembourser une dette souvent libellée en dollars.

Par exemple, selon une étude de BofA, plus de 30 % des obligations d’entreprises brésiliennes et environ 10 % de la dette des entreprises mexicaines et colombiennes affichent des taux inférieurs aux obligations de leurs États respectifs, à duration égale.

Attention : ce n’est pas une valeur refuge automatique

Cela ne signifie pas pour autant que la dette des entreprises devient la nouvelle valeur refuge. Pour commencer, les gouvernements peuvent taxer les entreprises. Le Royaume-Uni et la Pologne ont menacé d’imposer leurs systèmes bancaires pour financer leur expansion budgétaire. La Pologne, par exemple, souhaite augmenter les impôts sur les bénéfices de ses banques, précisément dans le but de financer les dépenses de défense du pays.

Il y a toutefois un équilibre à trouver. Les entreprises peuvent déménager pour bénéficier de régimes plus favorables. Les Pays-Bas et l’Irlande ont tous deux profité d’un afflux d’entreprises qui ont, par ailleurs, peu de liens avec ces pays.

Les gouvernements pourraient chercher à s’attaquer à des cibles faciles, comme les banques. Pour le grand public, les banques ont généré des bénéfices excessifs ces dernières années, tandis qu’elles sont elles-mêmes retenues par leurs marchés locaux, tant en raison des réglementations que de leurs sources d’activité, ce qui rend leur déménagement difficile.

En revanche, les entreprises de l’industrie lourde et du secteur manufacturier sont souvent de grands employeurs locaux avec des marges relativement serrées, et les entreprises de services peuvent souvent partir du jour au lendemain.

Le défi pour les gouvernements consistera à déterminer jusqu’où ils peuvent faire pression sur les entreprises sans causer de dommages significatifs à leurs propres économies.

À partir d’un certain point, les entreprises déplacent leur activité ailleurs ou bien leurs bénéfices commencent à souffrir, ce qui les pousse à se retirer.

Pour l’instant, malgré tout, le crédit d’entreprise de haute qualité semble plus solide que l’alternative souveraine dans un nombre croissant de pays développés. Il est donc judicieux d’augmenter l’allocation au crédit au détriment de la dette publique.

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¹ Les données couvrent la période allant du 31 octobre 2019 au 29 septembre 2025 pour l’indice mentionné dans le graphique.