Croissance mondiale, droits de douane... Le point macro avec Christopher Dembik (Pictet AM)

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue sur Zoom Invest pour ce nouveau numéro de Macro Express, le lieu d’échange où l’on s’interroge sur les dynamiques macroéconomiques et financières.

Aujourd’hui, j’ai le plaisir de recevoir Christopher Dembik, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet Asset Management. Bonjour Christopher. J’ai envie de rentrer dans le vif du sujet et de parler de dynamique économique et de croissance.

En début d’année, on avait tous peur que les États-Unis tombent en récession et entraînent l’ensemble du monde à cause des décisions de Trump, notamment sur les tarifs et les droits de douane. Aujourd’hui, dix ou onze mois plus tard, on se rend compte que ce n’est pas le cas. Comment interprétez-vous ce changement de dynamique de la croissance mondiale ?

Christopher Dembik : Le problème que l’on a, c’est qu’en économie, on essaye de se caler sur les marchés financiers, c’est-à-dire d’avoir une interprétation extrêmement rapide de l’évolution macroéconomique et des statistiques. Bien sûr, c’est inopérant. Ce n’est pas parce que vous avez eu une donnée que vous pouvez en tirer des conclusions extrêmement rapides.

Typiquement, lorsqu’on a eu le Liberation Day de Trump début avril, une myriade d’organisations, notamment de banques américaines, sont passées d’une prévision de croissance autour de 1,7 % ou 2 % pour l’économie américaine à un scénario de récession. Quinze jours plus tard, elles se sont rendu compte que c’était peut-être un tout petit peu exagéré.

Chez Pictet, nous avions été très prudents dans la foulée pour plusieurs raisons. Il y avait bien sûr l’effet de communication, mais avec Trump, il est très compliqué de savoir ce qui sera mis en pratique. Historiquement, nous avons suffisamment d’études pour montrer que du protectionnisme, ou un regain de protectionnisme, n’induit pas automatiquement un décalage de croissance très important ni surtout un rebond de l’inflation.

Dans un cadre de mondialisation, c’est très compliqué à calculer. Le dernier point, c’est que le rôle de l’économiste est d’être un peu plus patient que l’analyse de marché, c’est-à-dire d’avoir un peu plus de données pour juger.

Très clairement, dans la foulée, nous n’avions même pas ajusté notre prévision de croissance. À l’époque, nous étions peut-être un peu trop optimistes, autour de 2 % pour l’économie américaine. Nous avons révisé entre 1,5 % et 1,7 %, mais en tout cas, pas vers un scénario de récession.

Il faut être très prudent avec les effets d’annonce, surtout avec l’administration Trump. Je donne un exemple qui complique la tâche de l’économiste : on se dit que les tarifs douaniers vont être répercutés soit sur les marges des entreprises, soit sur le consommateur, ou les deux.

La réalité est plus complexe. Aujourd’hui, il y a des tarifs douaniers très importants des Américains à l’égard de la Chine. On pourrait penser que c’est répercuté sur le consommateur, mais la Chine utilise notamment des pays tiers pour continuer d’exporter massivement. Regardez par exemple le bond des exportations chinoises vers le Suriname : cela a explosé. Ensuite, le Suriname exporte massivement vers les États-Unis.

Cela montre la difficulté d’avoir une analyse binaire. Il faut être patient et avoir conscience que, dans un cadre de mondialisation, il existe beaucoup de stratégies de contournement.

Gérald : Ce n’est pas du protectionnisme comme dans les années 1930, avec inflation blanc ou noir.

Il y a une actualité juridique sur les droits de douane. On entend aujourd’hui qu’il y aurait 27 % de chances que la Cour suprême maintienne les droits de douane annoncés par Trump. Qu’en pensez-vous chez Pictet ?

Christopher Dembik : Dans tous les cas, même si l’on avait une censure de la Cour suprême, ce qui est très loin d’être acquis, l’administration Trump a travaillé sur trois leviers supplémentaires qui pourraient légitimer la mise en place de tarifs douaniers.

Certains leviers ont des limites, notamment sur les taxes douanières applicables. Mais l’élément crucial, c’est que dans l’arsenal juridique américain, il existe suffisamment de leviers pour maintenir des taxes douanières. Peut-être qu’à l’égard de la Chine, on ne pourra pas du jour au lendemain menacer de nouveau d’avoir 100 % de tarifs. Mais il existe a minima des réglementations ou leviers juridiques qui permettraient, par exemple, 50 % de tarifs douaniers sur des pays jugés en concurrence déloyale.

La concurrence déloyale est une définition très floue. Pour moi, c’est donc un faux sujet. C’est un sujet juridique, mais in fine, les taxes douanières subsisteront.

Gérald : On ne va pas parler que des États-Unis, même si cela domine le monde macroéconomique et financier. Il y a aussi une actualité brûlante : le shutdown américain vient de battre un record de durée, avec 36 jours. Y a-t-il un effet économique ?

Christopher Dembik : Le problème, c’est que l’on navigue à vue, puisque les rares statistiques publiées sont des statistiques privées, parcellaires et parfois contradictoires entre elles. Aujourd’hui, nous naviguons à vue.

Il y aura un impact sur la croissance, même si l’on sait qu’il existe des mesures de compensation. Des milliardaires proches de Trump ou des organisations caritatives essayent de maintenir certaines situations, parce qu’une grande partie des militaires ou des employés du secteur public ne touchent plus leur rémunération. Les contrôleurs aériens doivent continuer tout en n’étant pas payés.

Tous ces sujets peuvent nuire un peu à la consommation. Mais fondamentalement, c’est un épiphénomène. Ce sera un impact sur un trimestre, lissé sur l’année. Je n’ai donc pas d’inquiétude particulière à cet égard. D’ailleurs, les marchés s’en préoccupent assez peu, et je pense que pour une fois, ils ont raison.

Gérald : Passons à l’Europe. On a vu des plans de relance annoncés, en infrastructure, défense, etc. L’Europe a-t-elle les moyens de ses ambitions ?

Christopher Dembik : On me reproche parfois d’être négatif à l’égard de l’Europe, mais quand on regarde les chiffres, il faut essayer d’être objectif. Si l’on regarde les données de la BCE, l’inflation est quasiment absente parce que la demande est chroniquement faible. La croissance est atone : le débat est de savoir si l’on est à 1 % ou 2 % de croissance.

Les seuls pays qui ont une capacité de relance, concrètement, c’est l’Allemagne. Elle a annoncé un plan de relance très ambitieux en février, mais le problème avec l’Allemagne, c’est qu’elle est toujours très longue à délivrer les plans de relance. Au début, on pensait percevoir l’impact début 2026, puis on s’est rendu compte que ce serait peut-être 2027 ou 2028.

On a donc un seul État, grosso modo, capable de faire de la relance, mais cette relance va prendre du temps. Les autres pays ont peu de marges de manœuvre. La France est l’un des cas les plus problématiques au niveau de la zone euro. L’objectif serait plutôt de faire des efforts.

Quand on parle de relance de la défense, elle est certainement nécessaire, mais il faut de l’argent et une stratégie. Contrairement aux Américains, nous n’avons pas compris que, si l’on veut faire de l’autonomie stratégique, il faut déjà être moins dépendant des minerais chinois.

Les Américains l’ont compris. Ils font des accords, exploitent des mines, même si c’est polluant. L’Europe a un peu perdu de vue le premier levier : avoir accès aux ressources avant de faire de la relance de défense. Je suis donc assez sceptique à cet égard.

Cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’opportunités d’investissement en Europe. Mais tout le narratif du début d’année autour d’une renaissance européenne est un peu retombé comme un soufflet. Je n’achèterais pas une action ou un actif européen en disant que l’on va avoir un rebond de croissance, parce que je ne vois pas ce rebond venir.

Gérald : États-Unis, Europe, et un autre gros bloc totalement hétérogène : les émergents. Y a-t-il quelque chose d’autre que la Chine qui soit intéressant ? Et même la Chine, faut-il la regarder aujourd’hui ?

Christopher Dembik : Si l’on parle des émergents hors Chine, ce qui est intéressant, c’est que l’on observe une inversion complète de dynamique économique. Avant, les émergents étaient les pays lourdement endettés, dépendants des investisseurs étrangers, avec des troubles de gouvernance ou sociaux.

Certains le sont encore, mais si l’on regarde le bloc des grands pays émergents, les niveaux de dette sur PIB sont deux fois inférieurs à la moyenne des pays développés. La dette des pays émergents en monnaie locale est moins volatile, sur des échéances jusqu’à trois ou quatre ans, que la dette des pays développés. Il y a plus d’investisseurs nationaux aujourd’hui sur la dette émergente.

Il y a aussi moins de problématiques d’endettement, une inflation à peu près contrôlée, et des banques centrales qui ont réussi à prendre davantage d’indépendance dans les faits. Le Brésil, par exemple, est le seul grand État émergent qui augmente ses taux directeurs, parce que la banque centrale considère que le gouvernement dépense trop et qu’il y a un risque inflationniste.

Les émergents ont eu une bonne performance depuis le début de l’année, les monnaies sont relativement stables. Il est toujours hasardeux de dire si l’on est sur un retour durable, car cela fait dix ans que l’on en parle, mais les fondamentaux économiques sont bons.

Le cas de la Chine est à part. La Chine a redémarré essentiellement parce que les fonds spéculatifs ont commencé à racheter à partir de l’été. Ils avaient fait leur positionnement sur l’Europe, ont constaté que le soufflet européen retombait, et ont cherché d’autres zones géographiques pour se diversifier.

Investir en Chine reste compliqué. Nous commençons à nous demander si ce n’est pas seulement un investissement de court terme, mais peut-être aussi un investissement de plus long terme, notamment parce qu’un pan important de l’IA sera la robotique. Sur ce sujet, la Chine est plus leader que n’importe quel autre État. Les États-Unis sont davantage leaders sur les algorithmes d’apprentissage.

Cela peut être intéressant, mais sur un temps long. Beaucoup d’acteurs chinois de la robotique et de l’IA sont des start-up, donc je n’invite pas particulièrement à aller dans l’environnement start-up en Chine. Il faut attendre qu’elles soient cotées. Cela peut prendre du temps, mais il y a une dynamique intéressante.

Nous regardons aussi le luxe. Historiquement, Pictet a une forte composante sur le luxe européen, notamment français, mais assez peu d’actions chinoises du luxe. À un certain stade, il faudra sans doute les intégrer. Le problème reste les normes comptables chinoises, qui ne sont pas les mêmes. Il faut jongler avec cela.

Gérald : Pour conclure, sur le volet marché : que fait-on aujourd’hui ? Est-on toujours long actions pour cette fin d’année et début 2026 ?

Christopher Dembik : Oui. Nous n’avons pas de gros sujet sur le fait d’être long actions, avec une prédilection pour les États-Unis, notamment pour la composante tech. Les résultats d’entreprise ont été très bons.

Il y a aussi de belles opportunités en Europe, notamment dans les bancaires. Ce n’est pas du tout notre cœur, mais on peut avoir un avis objectif : les bancaires italiennes ou espagnoles peuvent être intéressantes, même si elles ont déjà bien augmenté.

Il y a peut-être aussi les actions environnementales, plutôt américaines, car il y a un besoin d’énergie. Là, c’est le signal prix. Ce n’est pas que les États-Unis se sont convertis à la transition écologique : c’est du business. Il est plus intéressant aujourd’hui d’avoir de la production et du stockage d’énergie renouvelable que fossile, parce que c’est moins cher. Donc cela fonctionne.

Gérald : Merci beaucoup Christopher d’être venu pour ce Macro Express. Pour tous nos auditeurs, nous vous retrouvons au plus vite pour un nouveau numéro sur Zoom Invest.