Inflation structurelle, IA, marchés émergents : les enjeux macro de la mi-année avec Frédéric Leroux

Bonjour à tous, bienvenue dans ce nouveau Macro Express sur Zoom Invest. Aujourd'hui, nous allons faire le tour de l'actualité économique et des marchés avec Frédéric Leroux, responsable de l'activité Cross Asset chez Carmignac. Bonjour Frédéric. Bonjour. On avait eu la chance de vous avoir ici même en décembre 2025, donc on est environ six mois plus tard. Évidemment, ça va être intéressant de voir comment les choses ont évolué, quelles étaient vos convictions il y a à peu près six mois et comment aujourd'hui, elles ont pu éventuellement aller dans un sens ou dans un autre, surtout qu'il s'est passé beaucoup de choses, et comment ça a pu impacter aussi la stratégie d'allocation de Carmignac et vos portefeuilles.

La première chose que j'aimerais aborder avec vous, c'est un sujet qui a évidemment animé tous les mois de ce début d'année, c'est l'inflation. Pourquoi ? Parce que vous aviez dit, fin 2025, que l'inflation pourrait revenir sur le devant de la scène, que ce serait éventuellement un problème à gérer. Peut-être que vous n'aviez pas identifié la source de l'inflation avec ce conflit au Moyen-Orient, mais malgré tout, qu'est-ce que vous en pensez ? Comment aujourd'hui vous l'appréhendez ? Est-ce que c'est quelque chose qui influence l'ensemble des équilibres ? Est-ce que c'est durable ou pas durable ? Votre avis, Frédéric. Très bien.

Effectivement, l'inflation, pour moi, c'est une idée que je vends depuis presque 2021, 2022, pour des raisons structurelles. Dans les raisons structurelles qui justifient mon call inflation cyclique, il y a par exemple un cycle de la géopolitique qui se retourne vers plus de bellicosité. Ça a démarré d'une façon très claire entre la Russie et l'Ukraine. Ça continue au Moyen-Orient, mais avant qu'on ait vraiment l'attaque de l'Iran par les États-Unis et Israël, on avait d'autres tensions avec les proxys iraniens, comme on disait.

C'est une logique de voir irrupter dans notre système, dans le temps, des tensions qui, systématiquement, sont inflationnistes puisqu'elles réduisent le commerce mondial d'une façon générale, les tensions géopolitiques. La guerre en Iran n'était pas prévue comme telle, mais elle arrive, j'ai envie de dire, naturellement, dans un cycle géopolitique beaucoup plus tendu. À côté de cette raison structurelle-là, il y a celle de la démographie, qui crée moins d'épargnants dans la population, donc moins d'épargne disponible à un moment, et donc un investissement probablement plus cher à mettre en œuvre et donc moins de productivité, toutes choses égales par ailleurs.

Il y a la démographie chinoise, qui a été d'une grande aide pendant un certain nombre d'années, voire de décennies, pour réduire le prix du travail dans le monde. Cette force-là aussi s'est un petit peu retournée avec une démographie qui s'est retournée. On a la fin de la Pax Americana, qui est un petit peu liée aussi à la géopolitique, où les États-Unis finançaient notre armement, finançaient nos achats, en tout cas étaient les acheteurs en dernier ressort des alliés des pays développés, de façon à nous permettre de vendre nos productions, et en contrepartie, on finançait, les États-Unis, des déficits que cette politique créait pour eux. Aujourd'hui, on voit qu'on arrive un petit peu au bout de cette logique.

On a moins envie de financer la dette américaine, que ce soit les pays du Golfe exportateurs de pétrole, l'Europe, la Chine, tout le monde a envie maintenant de travailler un petit peu différemment. Beaucoup de pays préfèrent acheter de l'or plutôt que des obligations du Trésor américain. Ce sont des raisons structurelles qui sont bien au-dessus de la conjoncture et qui permettent, de mon point de vue, d'envisager pour 10, 15 ans un cycle plus inflationniste, à la fin duquel on pourra avoir observé un taux moyen d'inflation beaucoup plus haut, donc des taux plus élevés, donc aussi un investissement peut-être quelquefois plus difficile à réaliser qu'avec des taux zéro.

Cette idée de guerre en Iran qui nourrit l'inflation pour une deuxième fois après la réouverture post-COVID, ça s'inscrit dans cette lecture de long terme de la macro de la géopolitique. L'inflation, effectivement, on comprend ces éléments structurels que vous mettez en avant, mais il y a un élément également qui devient structurel et qui anime aussi les marchés et surtout les marchés actions, c'est évidemment l'intelligence artificielle, donc l'IA. L'IA, est-ce qu'on ne peut pas se poser la question de savoir quel est son impact en termes de frein sur l'inflation ? Est-ce qu'elle ne peut pas effectivement avoir un peu un poids baissier sur cette inflation ?

C'est certainement ce qu'on peut en attendre dans les années qui viennent, avec des gains de productivité que l'on attend très importants, des destructions d'emplois qui, elles aussi, pourraient, toutes choses égales par ailleurs encore, peser sur les salaires et donc sur l'inflation. Mais avant ça, qu'est-ce qu'on voit ? On voit que c'est extrêmement consommateur, cette IA, de capitaux, ce qui a tendance à faire monter les taux. On voit aussi que c'est extrêmement consommateur de matières premières, d'industrie. Monter ces data centers, c'est quelque chose de considérable. Trouver l'énergie nécessaire pour les faire tourner, c'est extrêmement considérable aussi. Une espèce de courbe en J à l'envers de l'inflation avec l'IA.

Ça monte avant et ça repart baissier après. Dans un premier temps, c'est une tension sur les ressources qui est considérable et qui a plutôt tendance, j'ai envie de dire, à amplifier ce call inflationniste. On est dans un moment quand même où il y a ces investissements colossaux dans l'IA, au même moment où beaucoup de pays se disent : « On va augmenter aussi considérablement nos investissements dans la défense » quand ce n'est pas dans l'infrastructure. Donc, on a une tension très forte sur la ressource, qu'elle soit naturelle, énergétique ou métaux, tout ce qu'on veut. Dans un premier temps, c'est inflationniste.

À plus long terme, effectivement, on a envie de penser que ça va être désinflationniste par la productivité et les emplois d'abord détruits avant d'être remplacés, peut-être par d'autres. Cela dit, ça va d'abord être une destruction d'emplois de cols blancs Je pense que les cols blancs ont peut-être plus les moyens que les cols bleus dans les révolutions antérieures, où les premières victimes étaient plutôt la main-d'œuvre physique, de se défendre contre cet ennemi, pour leur emploi. On peut supposer que les emplois détruits seront compensés par, peut-être des revenus universels, des aides importantes de la part des gouvernements. Ou encore de la dette pour les États. Donc une allocation d'actifs pas optimale.

Ce qui n'est pas encore génial pour les États. Effectivement, c'est le push back principal à cette thèse inflationniste. Mais lorsqu'on fouille un petit peu, je trouve que ce n'est pas si évident comme argument désinflationniste. En tout cas, certainement pas à court terme pour l'année ou les deux années qui viennent. De tout ce que l'on dit là, évidemment, moi, ça me donne envie d'aller creuser sur les banques centrales, parce qu'on a bien vu le changement de tonalité. Alors, de ton, on verra la suite, notamment avec la Fed et Kevin Warsh, qui vient d'arriver.

Mais entre les attentes de baisse des taux du début d'année 2026 et maintenant les attentes de hausse d'ici la fin de l'année et même en début 2027, c'est vrai qu'on est un peu sur quelque chose de très différent. Les changements de style de Kevin Warsh, notamment avec l'abandon de ce qu'on appelait la forward guidance, autrement dit, le fait de donner un peu des indications au marché, la BCE qui a relevé ses taux il y a une quinzaine de jours également, tout ça, ça peut créer un peu d'incertitude sur les marchés, non ? Moi, je trouve effectivement que ça peut créer des incertitudes ou plus que ça, même des risques, si jamais les banquiers centraux vont au bout de leur logique. Après, il faut savoir quelle est leur logique.

Mais on est dans un contexte où on sait que partout, on a un niveau de dette qui est considérable. On doit commencer à se rendre compte que le niveau d'inflation moyen peut-être, j'ai envie de dire naturel, compte tenu de ces tendances structurelles qui maintenant donnent avant dans le dos à l'inflation, font que l'inflation est plus élevée et que donc, vraisemblablement, il faut accepter un petit peu plus de liberté donnée à l'inflation plutôt qu'une réaction trop stricte. Le risque, si on veut toujours avoir en tête ce 2 % d'inflation à un moment donné où la démographie, la géopolitique, le commerce mondial vont plutôt dans le sens de davantage d'inflation, on risque de se créer une récession structurelle.

Moi, j'espère qu'à un moment ou à un autre, on arrivera à trouver les mots dans les banques centrales pour dire qu'on accompagne un peu cette croissance un peu inflationniste, d'autant plus que bien accompagner une croissance inflationniste, ça peut contribuer largement à la réduction du ratio dette sur PIB, ce qui est un sujet majeur dont les banques centrales ne parlent pas aujourd'hui. J'espère que ça pourra devenir un sujet. On a Warsh qui vient d'arriver. On pensait qu'il ferait allégeance à Trump, mais il a fait allégeance à la Fed. C'est un peu ce qui s'est passé mercredi lors de sa première réunion de président.

L'effet de départ, ça a été un peu de hausse des taux, puis de la baisse des marchés d'actions qui ont perdu un espoir de soutien. Ça n'a pas duré longtemps. Oui, parce que le lendemain, on a eu un petit peu plus de certitudes sur le règlement du conflit, et notamment la libération d'Ormuz, et donc d'une grosse volatilité d'un jour à l'autre. C'est très clair. Mais moi, je pense qu'il faut avoir en tête, notamment aux États-Unis, puisqu'on parle de Warsh, qu'on est dans un contexte où les appels du marché auprès des investisseurs sont considérables. C'est du jamais vu. Donc 85 milliards pour SpaceX. On a encore 70 qui vont arriver pour OpenAI et pour Anthropic.

Plus en même temps, des Oracle ou des Google qui font des 50 milliards d'appels sur les actions, sur les marchés obligataires. Il faut que ces levées de fonds soient successful en termes de ce qu'elles vont permettre de faire à l'IA aux États-Unis. Et le pouvoir américain en est tout à fait convaincu. Est-ce que dans ce contexte-là, ils vont vraiment remonter les taux d'une façon un peu drastique alors qu'on a tellement besoin de l'argent des investisseurs ? Moi, je ne crois pas. Je crois qu'il y aura de ce côté-là beaucoup plus une volonté pragmatique de faire réussir l'IA américaine aux dépens du reste du monde, que de vouloir absolument suivre l'orthodoxie monétaire. On est chez les Américains.

Le problème qu'on a en Europe, c'est qu'on n'est pas chez les Américains. On est moins pragmatique. On est moins pragmatique, oui, un peu plus dogmatique, un peu plus orthodoxe. Choisissons le mot qu'on veut. On peut être plus fort que ça aussi, mais contentons-nous de ces trois-là. Mais on est aussi dans un contexte où notre BCE n'a qu'un seul mandat, c'est la stabilité des prix. Les États-Unis peuvent toujours se cacher derrière l'autre mandat qui est le plein emploi. Et ça veut dire aussi qu'on a le droit de vouloir souhaiter peut-être qu'à un moment, la BCE ait un double mandat aussi. Ça fait longtemps qu'on le souhaite.

On sait que c'est très compliqué parce que céder un seul mandat quand déjà il y a autant de pays à gérer, ce n'est pas simple. Un double mandat avec tous ces pays à gérer, on comprend que ce soit compliqué. Ça me rappelle la théorie des zones monétaires optimales de Mundell et la zone euro n'en est pas une. Voilà. Et donc un peu compliqué. Néanmoins, on voudrait, en face de ça, peut-être un petit peu plus de souplesse. J'adorerais, c'est moi, que les banquiers centraux acceptent de regarder au-delà du simple cycle macroéconomique pour comprendre que si jamais il y avait une inflation naturelle, celle d'aujourd'hui est probablement plus élevée qu'à l'époque où on a déterminé le 2 % comme target, tant aux États-Unis qu'en Europe.

Si ça tombe, ce niveau, c'est peut-être 4 aujourd'hui ou demain. Il faut en tenir compte, sauf à casser la croissance. Moi, je pense vraiment qu'un peu de croissance, de l'inflation, un peu plus. Quand il y a de la croissance réelle, ce n'est pas une grosse croissance nominale, c'est probablement une bonne chose dès l'instant où on gère cette inflation, on ne la laisse pas partir, mais on laisse juste un petit peu plus de liberté. Moi, je pense que c'est quelque chose vers là. Lâcher un peu la bride.

Il faudrait lâcher un peu la bride pour À la fois redonner un petit peu de vigueur à la classe moyenne qui souffre beaucoup depuis un certain temps dans beaucoup de pays développés, tout en réduisant cette question du ratio de la dette sur PIB, qui elle-même, cette réduction, peut redonner davantage de ressources à la croissance elle-même. Frédéric, les banques centrales, on espère qu'elles lâchent un petit peu la bride et qu'elles ne soient pas aussi strictes sur l'inflation, notamment la BCE. Les besoins de financement aux États-Unis, qui a priori, font que les taux peuvent se tendre un peu.

Il y a six mois, vous nous disiez : « L'obligataire, moi, je me méfie un peu » parce que vu tout ce qui se passe aujourd'hui, qu'est-ce qu'on fait sur l'obligataire, par exemple ? Du coup, les taux longs, parce qu'on a parlé des taux courts, mais les taux longs ? Bonne question. Effectivement, je crois que c'était bien d'être un peu dubitatif il y a six mois. C'est clair, parce que la classe d'actifs n'a pas fait grand-chose. Il a plutôt même contribué négativement à la performance. Si vous regardez, disons, la dette dix ans européenne et américaine. Effectivement, sur le souverain, mais même le crédit, le High Yield fait un, un et demi au max. Un peu poussif, oui. Les spreads sont quand même bien compressés, c'est clair.

L'effet Warshaw a été un effet un petit peu anticonsensuel puisque, j'ai envie de dire, les gestions obligataires sont globalement orientées sur une stratégie plutôt de steepening, où on joue une hausse des taux longs plus importante que celle des taux courts. Là, on a eu l'inverse, on s'est dit avec Warshaw que finalement, les taux courts vont aller beaucoup plus haut parce qu'on va avoir une hausse des taux bientôt, peut-être dès septembre. Et dans le même temps, ça va régler un petit peu la question de la croissance et donc de l'inflation. On a eu cette hausse forte des taux courts quand les taux longs ne bougeaient pas.

Mais je pense néanmoins que cette tendance au steepening, à la pentification de la courbe vers des taux d'intérêt long terme qui montent plus vite est quand même toujours la bonne idée. Parce que le pétrole qui redescend à 80, 70, à un moment donné, on sent que beaucoup de pays ont envie de faire de la croissance. Ça va faire de la croissance, donc ça va faire un peu d'inflation. Il vaut mieux garder des durations plutôt courtes. Probablement, oui. Ou alors choisir des bons marchés d'actions, ou alors aller sur la partie obligataire, s'indexer davantage directement à l'inflation plutôt que de travailler sur les taux eux-mêmes.

Ça, ça reste une idée d'ailleurs qui est mise en œuvre chez nous très largement dans tous nos grands fonds taux ou diversifiés, jouer l'inflation, anticiper sa hausse sans les effets contraires des taux d'intérêt sur le produit dans lequel on investit. La pentification de la courbe, certainement, mais c'est quand même une vision un peu négative. Ça veut dire que ce sont les taux qui montent, globalement, pour la partie longue. Prudence quand même et sélectivité. Sur le crédit, on a conscience que c'est très tendu, mais ça peut être bien géré. Je vois chez nous, notamment, nos gérants sur le crédit sont prudents.

Il y a beaucoup de couverture, il y a beaucoup de cash qui est là pour saisir les petites dislocations de court terme qui peuvent arriver. C'est de la gestion active dans les deux cas. J'ai reçu il y a quelques semaines de ça, votre gérant crédit, effectivement, qui a affirmé à la fois son côté prudent, mais sélectif et la possibilité d'avoir des opportunités pour générer de la performance. En fait, Pierre Verley, qui est le patron de cette équipe crédit, a dit : « Nous, on a besoin de crises parce que c'est là qu'on fait la différence. Parce que quand elles arrivent, en général, on a un petit peu vu venir, on est moins exposé que les autres et on peut vraiment aller faire nos courses dans des conditions qui soient favorables.

» Et c'est vrai que depuis que les fonds crédits chez Carmignac existent, le track record montre que ça a toujours bien marché comme ça. Sortons un peu cinq minutes, trois minutes des États-Unis, de la macro et des banques centrales pour aller un peu plus à l'est et aller vers le Japon et la Chine. Ce sont évidemment des marchés, et surtout la Chine, qui sont très suivis, investis peut-être un peu moins, mais très suivis chez Carmignac. Qu'est-ce qu'on en pense aujourd'hui chez Carmi ? La Chine, c'est quand même passionnant parce que c'est aussi quelque chose de très cyclique.

On passe d'un moment où c'est investissable, quand tout le monde est convaincu que c'est investissable, il n'y a plus un étranger sur le marché, puis c'est là que ça s'envole, qu'on court derrière et qu'on le fait s'envoler deux fois plus haut. Là, on est vraiment dans la phase descendante où de nouveau, on a envie de dire que ce n'est pas investissable parce que les autorités chinoises font tout ce qu'elles peuvent pour décourager l'investissement, en empêchant les sorties de capitaux. Si on amène du capital, est-ce qu'on va pouvoir sortir ? Puis, c'est vrai aussi pour les Chinois eux-mêmes. Des tas de contraintes qui arrivent, sectorielles, etc.

C'est un tue-l'amour, j'ai envie de dire, ce qui se passe de la part des autorités chinoises sur leur marché aujourd'hui. On est aussi dans un contexte où il faut peut-être comprendre qu'avant que les Chinois aient envie de le rendre vraiment sexy, peut-être qu'ils ont envie d'encore attendre un petit peu de débouclage des positions sur le marché immobilier pour pouvoir d'un coup, d'un seul, traiter tout en disant : « Ça, c'est bien réduit en matière de spéculation. On peut maintenant aider le marché à repartir et ça fera repartir aussi les marchés actions. » Ils n'ont pas la même contrainte de temps que dans les démocraties, il faut vraiment s'en rendre compte.

Néanmoins, pendant tout ce temps-là, il y a des belles valeurs de technologies chinoises qui sont là, qui ne sont pas du tout valorisées comme les nôtres, qui sont beaucoup plus discrètes dans leurs avancées. On l'avait vu avec DeepSeek, qui était comme une révélation du jour au lendemain. C'est un marché qu'il faut vraiment continuer à regarder, mais c'est vrai qu'aujourd'hui, c'est coûteux d'en garder une proportion un petit peu importante dans les portefeuilles. Ce n'est pas pour autant que ça devient ad vitam investissable, surtout pas. Et au plus, on l'entendra, au plus, ça voudra dire qu'on s'approche du moment où il faudra y revenir. Ce n'est pas encore là, je pense.

Mais l'intérêt de ce marché, compte tenu de sa performance très négative par rapport à une bonne partie du reste du monde, c'est que ça amène une très belle diversification. Après, il y a le Japon, c'est presque l'inverse. Ce n'est pas l'inverse parce qu'il ne monte pas pour de mauvaises raisons. Mais le Japon, qu'est-ce qu'il faut comprendre ? Il faut comprendre au moins deux choses, peut-être trois. La première, c'est que c'est probablement dans les années qui viennent, le pays qui aura le plus gros problème d'inflation De mon point de vue. De la même façon qu'il a connu une déflation qui a duré très longtemps. Aujourd'hui, il se rend compte finalement que malgré son vieillissement, ce pays, il arrive à faire de l'inflation salariale.

C'est un petit peu la boîte de Pandore qui est ouverte et ils ont vraiment beaucoup de mal à la fermer. Donc dès l'instant où il y aura de nouveau, pour des raisons un peu globales, des raisons que l'inflation reparte, et c'est peut-être parti maintenant déjà, je pense que l'inflation salariale va vraiment nourrir l'inflation japonaise. À ce moment-là, le Japon devra monter les taux d'une façon assez claire. Ce qui pourrait conduire à faire monter le yen et ce qui va convaincre énormément d'investisseurs que la hausse du yen va conduire à une grosse baisse des marchés d'actions.

C'est la logique consensuelle qu'on a aujourd'hui, alors que finalement, le plus beau bull market du Japon s'est fait avec un yen qui montait tous les jours jusqu'en 1989. Ce n'est pas les mêmes fondamentaux, mais jamais la hausse du yen n'a empêché la performance des marchés actions japonais. Aujourd'hui, les actions japonaises montent très fort parce que la baisse du yen tous les jours amplifie tous les jours leur position concurrentielle extrêmement positive à l'égard du reste du monde. Certains disent qu'on n'a jamais vu une sous-évaluation, valorisation en termes de pouvoir d'achat, parité de pouvoir d'achat à l'égard de n'importe quel autre pays aussi importante que celle du Japon aujourd'hui.

On pense que c'est grâce à ça que les actions japonaises font un carton. Le yen pourra monter très fort avant que les actions japonaises perdent leur compétitivité à l'égard du reste du monde. Aujourd'hui, on veut être sur les actions japonaises parce que le yen baisse et parce que la Banque centrale n'est pas encore agressive. Le jour où elle va le devenir, il y aura certainement une correction, mais il faudra savoir trouver un point relativement bas pour revenir plus structurellement sur ce marché japonais. Le marché japonais est passionnant aussi par sa devise.

Le jour où le yen va se mettre à monter parce qu'on se sera engagé dans un cycle de hausse des taux au Japon, on va avoir un yen qui va s'apprécier considérablement, qui va être un moyen très important pour les gestions globales de s'acheter une couverture contre tout le reste. Sachant que la baisse du yen a nourri beaucoup d'opérations un peu spéculatives sur un certain nombre de marchés depuis les 13, 14 ans que le yen baisse quasiment sans discontinuer. Regardez bien le yen, regardez bien les actions japonaises. Il y a un moment donné, il faudra peut-être savoir effectivement sortir de ces actions à ce moment-là pour acheter beaucoup de yen.

Et en achetant ce yen, on s'achètera en même temps une couverture contre la baisse d'autres marchés qui subiront les effets de la remontée du yen. C'est passionnant aussi parce que c'est le laboratoire des pays développés. Ce sont eux qui ont vieilli le plus vite. On a tous cru que la déflation était le seul chemin possible pour les pays qui vieillissent, mais on s'aperçoit que ce n'est pas forcément le cas. C'est aussi un pays, à cause de son vieillissement, qui a vite avancé dans la robotisation, qui avance maintenant d'une façon considérable dans l'IA. J'ai entendu parler d'un programme ce week-end de 2000 milliards de dollars, public privé, pour développer plus vite cette IA japonaise.

Il y a de la diversification aussi sur cette thématique IA par rapport à l'IA purement américaine. Avant de passer à la dernière question sur l'allocation actuelle de vos portefeuilles chez Carmignac, peut-être un mot rapide sur un élément, là aussi très suivi dans votre maison, les émergents au sens large, parce qu'aujourd'hui, on a l'impression quand on investit dans les émergents, on investit à, ce n'est pas une impression, 50 % sur la Corée et Taïwan. Donc, on va dire à 40 ou 45 % sur de la tech. Est-ce que ça reste une vraie diversification, les émergents ? Vous avez tout à fait raison. La hausse considérable du Kospi en Corée ou du Taiex à Taïwan ont fait que maintenant, on a même 51 % du niveau émergent, c'est de la tech.

On exagère, ce n'est pas que de la tech dans ces pays-là, mais c'est quand même très largement ça. Donc la diversification qu'on pense avoir sur les émergents, on ne l'a plus. En tout cas, pour 50 %, on ne l'a plus. Là où on l'a quand même toujours un peu en achetant les émergents dans leur ensemble, c'est que même en achetant Taïwan et Corée 50 % implicitement, on a quand même des valeurs qui sont valorisées d'une façon extrêmement différente des valorisations américaines en matière d'IA, même si pourtant, l'IA américaine n'est pas forcément extrêmement chère eu égard, en tout cas aux projections actuelles, de bénéfices futurs.

Ce qui est très différent de la bulle des TMT, de l'Internet en 2000, où là, on payait des centaines de fois le chiffre d'affaires. Il n'y a que SpaceX qui soit un petit peu dans ce contexte, mais un tel concept mené par un homme tellement... Que forcément, je comprends que les marchés y croient et il n'a pas forcément tort. Il y a quand même cette diversification dans les émergents, sur la tech émergente, du fait de valorisations qui sont très basses. En général aussi, ce qui fait le poids de ces indices, c'est surtout les semi-conducteurs ou les mémoires, donc des choses qui profitent des commandes des hyperscalers lorsqu'ils construisent leurs data centers.

On est dans une situation moins risquée, je pense, que les hyperscalers qui investissent comme des fous. Là, ça fait un peu penser aux opérateurs télécoms de l'an 2000. Et jamais France Télécom ou Deutsche Telekom n'ont retrouvé les cours qu'ils ont eus en 2000. Les opérateurs ont un avenir peut-être un peu différent. J'ai dit ça à un de mes collègues, effectivement, en disant que ça me rappelle les licences, les machins, les investissements. Il m'a répondu, pas forcément à tort d'ailleurs : « Oui, mais une fois que ces investissements ont été faits, c'est déterminé. » Alors que là, ils doivent en permanence se renouveler. On ne connaît pas l'obsolescence, effectivement, de ces puces et ça coûte très cher.

Si ça tombe tous les quatre ans, il faut aller remplacer. Ou alors, on considère que l'essentiel du travail... Effectivement, il y a beaucoup d'incertitudes avec un questionnement interro-négatif, j'ai envie de dire, mais on verra. Mais en tout cas, c'est quand même une double diversification favorable pour la tech émergente. On est sur les secteurs qui profitent des investissements massifs et aussi, on est sur des valeurs, comme elles sont considérées encore comme très cycliques, elles ne sont pas chères du tout. INX, c'est sept ou huit fois les bénéfices dans deux ans, malgré le parcours boursier qu'on a connu.

L'autre facteur diversifiant émergent, c'est la Chine, mais on a bien vu que ça n'a pas très bien fonctionné ces derniers trimestres. On risque encore de voir de la sous-perf arriver, mais il faut vraiment guetter ça de très près. Et puis après, il y a peut-être l'Amérique latine et peut-être aussi l'Europe un petit peu proche de l'Est, sur lesquelles il y a des choses positives qui peuvent réarriver maintenant.

Moi, ce que j'ai envie de dire, mais je réponds peut-être là plus à l'allocation globale, c'est que ce qu'il va falloir voir pour savoir si on revient quand même en masse sur l'émergent, peut-être plus sur les thématiques qui n'ont pas beaucoup profité par rapport à la thématique technologique, c'est de voir si, oui ou non, le dollar se met à baisser. Et si le dollar se met à baisser, ce qu'il n'a pas pu faire récemment, tellement l'IA américaine a attiré les capitaux du monde entier et tellement aussi le détroit d'Ormuz était beaucoup moins problématique pour les États-Unis que pour le reste du monde, puisque eux n'avaient aucun problème de livraison, d'offre de pétrole. Maintenant, ça peut changer.

Et si on voit les actifs revenir peut-être un peu plus vers le reste du monde plutôt qu'aux États-Unis, ça doit se traduire par une baisse du dollar qui elle-même est très favorable aux émergents. On verrait se mettre en œuvre une rotation qui favoriserait de nouveau sensiblement cet univers. Super clair, Frédéric. Un grand merci pour vos vues sur les marchés. Comme d'habitude, c'est passionnant. Et puis, peut-être qu'on se retrouve dans six mois pour faire le point d'ici la fin de l'année sur vos perspectives 27. Très volontiers. Merci encore. Et puis nous, on se retrouve pour un prochain Macro Express le plus rapidement possible. Merci beaucoup et merci d'avoir suivi Zoom Invest.