Dette émergente : pourquoi l’intérêt revient et comment M&G se distingue dans cet univers ?

Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Face à face sur Zoom Invest. Aujourd'hui, nous allons parler d'un sujet que l'on aborde peu qui est celui de la dette émergente. Pour ce faire, je vais accueillir Charles de Quinsonas, responsable de la gestion obligataire émergente chez M&G Investments. - Bonjour Charles. - Bonjour Gérald. Pour démarrer ce sujet, j'ai envie de me plonger dans les risques. Pourquoi les risques ? Parce que historiquement, on a toujours dit que les marchés émergents sont plus risqués que les marchés développés.

Ce que l'on constate depuis quelques années, c’est une convergence des risques entre les marchés développés et les marchés émergents, notamment mesurée par la volatilité des obligations émergentes versus développées. Comment ça se fait ? Qu'est-ce qui se passe ? Comment est-ce que ça change votre gestion, cette convergence de risque ? C'est vrai que c'est le thème de l'année, la convergence des risques entre les marchés émergents et les pays développés. On assiste à ça depuis à peu près 2-3 ans. Il y a deux facteurs clés.

Le premier, c'est si j'ose dire l’EM’ification des pays développés, dans le sens où je n'ai pas besoin de vous expliquer ce qui se passe en France, en Angleterre, niveau de dette, déficit budgétaire, mais également quelque chose de nouveau chez les pays développés, le risque politique élevé. Ça, c'est quelque chose qu’on a depuis toujours sur l’émergent. Il y a plus de changement sur la manière dont on appréhende la dette développée que de changement avec cette convergence sur la dette émergente. Le deuxième point, c'est un peu une DM’ification des pays émergents, dans le sens où contrairement aux pays développés, on a une consolidation budgétaire. On a un risque géopolitique qui s'est un peu amoindri.

Certes, on a toujours des risques politiques spécifiques, mais globalement on a des niveaux de dette qui sont plutôt faibles et on a une amélioration de la qualité de crédit avec des notations de crédit qui se sont améliorées depuis 12-18 mois, contrairement aux pays développés. Pour en revenir à ça, avec cette EM’ification et cette DM’ification, vous avez une convergence des risques. Encore une fois, en termes de gestion de portefeuille, pour nous ça ne change rien, on fait de la dette émergente depuis 20 ans et on continue à faire ce qu'on fait sur le desk, c'est-à-dire appréhender le risque politique.

En revanche, en relatif, ça rend la dette émergente plus attractive par rapport aux pays déceloppés puisqu’on continue à avoir un portage et des valorisations qui sont IM, avec un premium. Cela dit, les fondamentaux, eux, convergent. Cela dit, les fondamentaux, eux, convergent. EM’ification, donc développés qui deviennent plus émergents dans leur structure, et inversement. Mais il y a quand même quelque chose. Vous avez parlé de géopolitique, de politique. Il y a des risques qui peuvent subsister. Il y en a un qui pèse peut-être depuis maintenant l'élection de Trump, c'est tout ce qui est droits de douane. Qu'est-ce qu'on doit penser de tout ça ? Est-ce qu'il y a véritablement un risque majeur pour les émergents ?

Ou est-ce qu'au contraire, on exagère le trait ? Pour les émergents, le risque majeur, c'est l'impact que ça a sur le commerce mondial. Quand vous avez la relation entre les États-Unis et la Chine et le poids de la Chine dans le PIB mondial, et notamment le poids de la Chine pour les exports des pays émergents vers la Chine, c'est une mauvaise nouvelle pour la croissance émergente. On a eu un deal récemment. Il y a des gros titres tous les deux mois, positifs puis négatifs. Ça, c'est quelque chose qu'on regarde clairement. Après, si on regarde d'un point de vue spécifique, il faut vraiment dissocier les gros titres de l'impact économique réel. Je vais vous prendre un exemple.

L'Inde a eu 50 % de droits de douane début août de la part de l'administration américaine puisqu'ils achetaient supposément du pétrole à la Russie. 15 jours plus tard, S&P a augmenté la notation de crédit de l'Inde de BBB- à BBB en notant dans son rapport que ces 50 % de droits de douanes n'avaient quasiment aucun impact sur la qualité de crédit. À l'inverse, et si vous regardez les droits de douane au Vietnam qui ne sont que de 20 %, par rapport à 50, l'impact économique est bien plus réel. Pour finir, pour donner un dernier exemple, au Mexique, notre analyse, c’est qu'une récession américaine serait beaucoup plus négative pour l'économie mexicaine, ou la qualité de crédit mexicaine, que les droits de douane américains.

On en parlera plus tard, mais on voit déjà qu’on commence à comprendre qu’il y a une appréhension très sélection pays dans tout ce que vous me dites. Avant de passer à tout ça, un point qui me semble intéressant, c'est d'expliquer à nos auditeurs la différence entre les marchés actions émergents et la dette émergente, parce que ce ne sont pas les mêmes indices déjà, donc pas le même nombre de pays. Comment vous pourriez expliquer rapidement cette différence ? Si je voulais faire très bref, je vous dirais que c'est la même différence qu'entre acheter du bon du trésor français et les actions françaises.

Chez les investisseurs, c'est une erreur de penser que quand on investit sur l’émergent, sur la dette et les actions, on prend les mêmes risques. Il y a deux raisons. La première raison, c'est la diversification. Vous l'avez souligné, il y a 24 pays dans l'indice d'actions. Il y en a plus de 80-85 dans l'univers de dette. Et quand vous investissez sur les actions, vous avez à peu près 3/4 de l'indice qui est juste sur quatre pays qui sont en Asie. Vous prenez, en fait, beaucoup de risque en Asie, là où sur l'indice de dette émergente, vous êtes beaucoup plus diversifié : vous avez 1/3 en Asie, 1/3 en Amérique latine, etc. Le deuxième point, c'est que quand vous investissez sur des actions émergentes, vous prenez un risque de change.

Là où sur la dette émergente, si vous avez un fonds flexible tel que le nôtre, vous avez 2/3 du fonds en dollar, 1/3 en devise locale, mais il existe également des indices de référence qui sont purement en devise dure, où vous ne prenez pas ce risque de change. Je pense que quand un investisseur réfléchit à son exposition émergente, il doit vraiment dissocier la dette des actions. Vous me tendez la perche, Charles, en parlant de devise dure et devise locale, c'était ma question suivante, qui vient donc. C'est une autre des grandes différences dans ces marchés émergents de dette, c'est qu'il y a les émetteurs en devise dure et le local. Comment est-ce qu'un investisseur doit se positionner par rapport à ça ? Est-ce qu'il y a une règle ?

Est-ce que c'est vraiment des moments de marché ? On sait qu'historiquement, les phases de faiblesse du dollar sont plus favorables à la dette émergente en devise locale. Comment est-ce que vous gérez cela ? Vous avez évoqué aujourd'hui 2/3 - 1/3, est-ce que c'est stable dans votre fonds ? Comment ça marche, tout ça ? Nous, on a le fonds flexible qui est un peu une délégation de nos clients pour cette allocation tactique en devise locale. La devise dure a un niveau de portage qui est toujours très intéressant.

On discute énormément avec nos clients sur le fait qu’à moins d'être un génie et de sélectionner la classe d'actifs au bon moment et de la vendre au bon moment, un facteur très important du rendement total de la classe d'actifs, c'est le portage. Donc pour avoir du portage, il faut être investi sur le moyen et long terme, et pas à court terme. Pour répondre à votre question sur la devise locale, ça peut être un petit peu plus tactique, dans le sens où le dollar peut avoir un impact très important. Cette année, la devise locale, en termes de dollars, a donné 15 %. Vous pouvez penser peut-être que c'est la faiblesse du dollar qui a généré ces rendements, mais à peu près juste 6 à 7 % viennent de la devise.

Le reste, c'est le carry, c'est le portage. C'est très important parce que la manière dont on appréhende ce rendement total, on n'essaie pas d'avoir juste une vue sur le dollar, si le dollar va être faible ou non, on essaie aussi de regarder d'un point de vue spécifique : est-ce qu'il y a de la valeur en termes de taux réel, donc taux nominaux ajustés des attentes d'inflation ? Et actuellement, par exemple, on trouve qu'en Amérique latine, il y a toujours énormément de taux réel. Et en plus, on a un point très positif qui est un gros changement par rapport à il y a 10 ou 15 ans, c'est que les banques centrales émergentes sont beaucoup moins dépendantes de la Fed.

Du coup, quand elles doivent réduire les taux ou augmenter les taux en fonction des niveaux d'inflation ou de ce que fait la Fed, elles le font soit en avance mais elles ne le font pas en retard comme elles l'avaient fait durant le Taper Tantrum en 2014, etc. Deux dynamiques complètement différentes. La hard currency : on regarde le portage, sélection spreads de crédit. La devise locale : un petit peu plus tactique. C'est pour ça qu'on propose le blend où on a cette allocation d'actifs flexible. C'est très clair, merci Charles. Par contre, j'ai une question maintenant sur votre gestion au quotidien. Votre gestion est peu contrainte, notamment par rapport aux indices et à l'indice que vous utilisez.

J'aimerais que vous nous en disiez un petit peu plus sur ça. Et dans le même temps, qu'est-ce qui vous différencie vous, M&G, par rapport aux différents intervenants sur la dette émergente en termes de maison de gestion ? Comment est-ce que vous vous distinguez ? Est-ce que c'est la sélection ? Est-ce que c'est du call macro ? Racontez-nous un peu ça. On a une approche qui est très active. C'est un mélange de top-down et de bottom-up. On a un fonds qui est vraiment tout-terrain. On peut aller forte conviction tout-terrain. On est là pour offrir le meilleur de la dette émergente à tout moment pour nos clients. Dans le cadre de ce mandat, on a le choix, on peut choisir des souverains, des corpos, du hard currency, du local currency.

Et je pense que ce qui fait vraiment la différence avec certains de nos concurrents, c'est qu'on a une approche très diversifiée. On a discuté des droits de douane et des risques de cette classe d'actifs. Le seul moyen de mitiger le risque de gros titres, et en particulier avec l'administratition américaine — c'est un risque qui est important en ce moment —, c'est d'avoir une approche diversifiée. Par exemple, depuis 10 ans, on n’a jamais eu une exposition à un pays qui a été supérieure à 10 % en portefeuille. Je pense que ça, on l'a montré à nos clients, c'est quelque chose qu'ils apprécient. Également, les clients comprennent bien comment on travaille. C'est beaucoup de recherche pays.

On a une manière de gestion qui est plutôt simple pour de la dette émergente. Pas d’utilisation de dérivés... Très peu de dérivés. On utilise du FX Forward, couverture de change, mais on fait très peu de CDS. On en a fait, mais vraiment très peu. On a une version assez simple, pure, tout-terrain de la classe d'actifs. C'est très clair, merci beaucoup Charles. Je pense que vous avez été un peu plus éclairés sur la classe d'actifs ou le segment obligataire de la dette émergente. Et en ce qui nous concerne, on se retrouve très bientôt pour un nouveau Face à face sur Zoom Invest.