Dette émergente : pourquoi l’intérêt revient et comment M&G se distingue dans cet univers ?

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Face à Face sur Zoom Invest. Aujourd’hui, nous allons parler d’un sujet que l’on aborde peu finalement, celui de la dette émergente. Pour ce faire, je vais accueillir Charles de Quinsonas, responsable de la gestion obligataire émergente chez M&G Investments. Bonjour Charles.

Charles de Quinsonas : Bonjour Gérald.

Gérald : Déjà, pour démarrer ce sujet, j’ai envie de me plonger dans les risques. Historiquement, on a toujours dit que les marchés émergents sont plus risqués que les marchés développés. Ce que l’on constate depuis quelques années, c’est une convergence des risques entre les marchés développés et les marchés émergents, notamment mesurée par la volatilité des obligations émergentes versus développées. Comment cela se fait-il ? Qu’est-ce qui se passe et comment est-ce que cela change votre gestion ?

Charles de Quinsonas : C’est vrai que c’est le thème de l’année, la convergence des risques entre les marchés émergents et les pays développés. On assiste à cela depuis à peu près deux ou trois ans et il y a deux facteurs clés.

Le premier, c’est l’EM-ification des pays développés, dans le sens où je n’ai pas besoin de vous expliquer ce qui se passe en France, en Angleterre, au niveau des dettes, des déficits budgétaires, mais également avec quelque chose de nouveau chez les pays développés : le risque politique élevé. C’est quelque chose que l’on a depuis toujours dans l’émergent. Il y a donc plus de changements dans la manière dont on appréhende la dette développée que de changements sur la dette émergente.

Le deuxième point, c’est une DM-ification des pays émergents. Contrairement aux pays développés, on a une consolidation budgétaire, un risque géopolitique qui s’est un peu amoindri. Certes, on a toujours des risques politiques spécifiques, mais globalement, les niveaux de dettes sont plutôt faibles et on a une amélioration de la qualité de crédit, avec des notations de crédit qui se sont améliorées depuis douze à dix-huit mois, contrairement aux pays développés.

Avec cette EM-ification et cette DM-ification, vous avez une convergence des risques. En termes de gestion de portefeuille, pour nous, cela ne change rien. On fait de la dette émergente depuis vingt ans et on continue à appréhender le risque politique. En revanche, en relatif, cela rend la dette émergente plus attractive par rapport aux pays développés, puisqu’on continue à avoir un portage et des valorisations avec un premium. Cela dit, les fondamentaux, eux, convergent.

Gérald : Il y a quand même des risques qui peuvent subsister. Il y en a un qui pèse depuis l’élection de Trump : tout ce qui est droits de douane. Est-ce qu’il y a véritablement un risque majeur pour les émergents ou est-ce qu’au contraire, on exagère le trait ?

Charles de Quinsonas : Pour les émergents, le risque majeur, c’est l’impact que cela a sur le commerce mondial. Quand vous avez la relation entre les États-Unis et la Chine, le poids de la Chine dans le PIB mondial et notamment le poids de la Chine pour les exportations des pays émergents vers la Chine, c’est une mauvaise nouvelle pour la croissance émergente.

Cela dit, on a eu un deal récemment. Il y a des gros titres tous les deux mois, positifs puis négatifs. C’est quelque chose que l’on regarde clairement.

Après, d’un point de vue spécifique, il faut vraiment dissocier le gros titre de l’impact économique réel. Prenons l’exemple de l’Inde. Elle a eu 50 % de droits de douane début août de la part de l’administration américaine, parce qu’elle achetait supposément du pétrole à la Russie. Quinze jours plus tard, S&P a augmenté la notation de crédit de l’Inde de BBB- à BBB, en notant dans son rapport que ces 50 % de droits de douane n’avaient quasiment aucun impact sur la qualité de crédit.

À l’inverse, si vous regardez les droits de douane au Vietnam, qui ne sont que de 20 % par rapport à 50 %, l’impact économique est bien plus réel. Dernier exemple : au Mexique, notre analyse est qu’une récession américaine serait beaucoup plus négative pour l’économie mexicaine ou la qualité de crédit mexicaine que les droits de douane américains.

Gérald : On commence à comprendre qu’il y a une approche très sélection pays. Avant de passer à cela, il me semble intéressant d’expliquer à nos auditeurs la différence entre les marchés actions émergents et la dette émergente, parce que ce ne sont pas les mêmes indices, ni le même nombre de pays. Comment pourriez-vous expliquer rapidement cette différence ?

Charles de Quinsonas : Si je voulais faire très bref, je dirais que c’est la même différence qu’entre acheter des bons du Trésor français et des actions françaises.

Chez les investisseurs, c’est une erreur de penser que quand on investit sur l’émergence, sur la dette et les actions, on prend les mêmes risques. Il y a deux raisons. La première, c’est la diversification. Il y a 24 pays dans l’indice actions, il y en a plus de 80 ou 85 dans l’univers de dette.

Quand vous investissez sur les actions, environ trois quarts de l’indice sont concentrés sur quatre pays en Asie. Vous prenez donc beaucoup de risques en Asie. Sur l’indice de dette émergente, vous êtes beaucoup plus diversifié : un tiers en Asie, un tiers en Amérique latine, et le reste ailleurs.

Le deuxième point, c’est que quand vous investissez sur des actions émergentes, vous prenez un risque de change. Sur la dette émergente, si vous avez un fonds flexible tel que le nôtre, vous avez deux tiers du fonds en dollars et un tiers en devise locale. Il existe également des indices de référence purement en devise dure, où vous ne prenez pas ce risque de change. Quand un investisseur réfléchit à son exposition émergente, il doit vraiment dissocier la dette des actions.

Gérald : Vous me tendez la perche en parlant de devise dure et de devises locales. Comment un investisseur doit-il se positionner par rapport à cela ? Est-ce qu’il y a une règle ? Est-ce que ce sont vraiment des moments de marché ? Comment gérez-vous cela ?

Charles de Quinsonas : Nous avons le fonds flexible, qui est un peu une délégation de nos clients pour cette allocation tactique en devise locale. La devise dure a un niveau de portage toujours très intéressant.

On discute énormément avec nos clients du fait qu’à moins d’être un génie et de sélectionner la classe d’actifs au bon moment et de la vendre au bon moment, un facteur très important du rendement total de la classe d’actifs, c’est le portage. Pour avoir du portage, il faut être investi sur le moyen et long terme, pas à court terme.

Sur la devise locale, cela peut être un peu plus tactique, dans le sens où le dollar peut avoir un impact très important. Cette année, la devise locale a donné 15 % de rendement en dollars. On pourrait penser que c’est la faiblesse du dollar qui a généré ces rendements, mais en fait environ 6 à 7 % viennent de la devise. Le reste, c’est le carry, le portage.

C’est très important parce que, dans notre appréhension du rendement total, on n’essaie pas seulement d’avoir une vue sur le dollar, fort ou faible. On regarde aussi, d’un point de vue spécifique, s’il y a de la valeur en termes de taux réels, donc des taux nominaux ajustés des attentes d’inflation. Actuellement, par exemple, en Amérique latine, il y a toujours énormément de taux réels.

En plus, il y a un point très positif, un gros changement par rapport à il y a dix ou quinze ans : les banques centrales émergentes sont beaucoup moins dépendantes de la Fed. Quand elles doivent réduire ou augmenter les taux en fonction des niveaux d’inflation, elles le font soit en avance, mais pas en retard comme elles l’avaient fait en 2014.

Donc, il y a deux dynamiques complètement différentes : en hard currency, on regarde le portage et la sélection de spreads de crédit ; en devise locale, on est un peu plus tactique. C’est pour cela que l’on propose le blend, avec cette allocation d’actifs flexible.

Gérald : J’ai une question sur votre gestion au quotidien. Votre gestion est peu contrainte, notamment par rapport aux indices. Qu’est-ce qui vous différencie, vous M&G, par rapport aux différents intervenants sur la dette émergente ? Est-ce que c’est la sélection, le call macro ?

Charles de Quinsonas : Nous avons une approche très active. C’est un mélange de top-down et de bottom-up, avec un fonds vraiment tout terrain. On peut aller high conviction, fortes convictions, tout terrain. Nous sommes là pour offrir le meilleur de la dette émergente à tout moment pour nos clients.

Dans le cadre de ce mandat, nous avons le choix : souverains, corporates, hard currency, local currency. Ce qui fait vraiment la différence avec certains concurrents, c’est notre approche très diversifiée. La gestion du risque est très importante.

Nous avons discuté des droits de douane et des risques de cette classe d’actifs. Le seul moyen de mitiger le risque de gros titres, en particulier avec l’administration américaine, c’est d’avoir une approche diversifiée. Par exemple, depuis dix ans, nous n’avons jamais eu une exposition à un pays supérieure à 10 % du portefeuille. C’est quelque chose que les clients apprécient.

Les clients comprennent aussi bien comment nous travaillons : beaucoup de recherche pays, une manière de gérer plutôt simple pour de la dette émergente. Nous utilisons peu de dérivés, très peu de dérivés. Nous utilisons du FX forward pour la couverture de change, mais très peu de CDS. On a donc une version assez pure, tout terrain, de la classe d’actifs.

Gérald : Merci beaucoup Charles. Je pense que vous avez été un peu plus éclairé sur la classe d’actifs ou le segment obligataire de la dette émergente. On se retrouve très bientôt pour un nouveau Face à Face sur Zoom Invest.