Inflation, banques centrales, Chine : les signaux clés de la fin d'année dans le Macro Express de Frédéric Leroux (Carmignac)

Animateur : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Macro Express sur Zoom Invest, Macro Express dans lequel nous accueillons aujourd’hui Frédéric Leroux, responsable du cross asset et gérant chez Carmignac. Bonjour Frédéric.

Frédéric Leroux : Bonjour.

Animateur : J’ai envie de démarrer cette interview par une question sur 2025, parce qu’on touche bientôt à la fin de cette année compliquée, finalement, même si les marchés semblent dire le contraire si l’on regarde seulement les chiffres. Début 2025, il y avait une forme de consensus : Donald Trump arrive, on a des risques dans tous les sens, dans les décisions politiques et économiques qu’il peut prendre, avec d’éventuels droits de douane. Beaucoup s’attendaient à une contraction de l’économie américaine et donc globale. On pricait presque une récession et finalement, il n’en a rien été. Comment expliquez-vous ce décalage ?

Frédéric Leroux : Le début d’année était plein de cette angoisse à l’égard de Trump. Il fallait d’ailleurs se rappeler ce qui s’était passé à l’occasion du premier mandat : mêmes craintes et finalement très injustifiées, en tout cas au vu des performances boursières des deux années qui ont suivi l’élection.

Là, il y avait cette peur des effets potentiels de la hausse des droits de douane, une peur tout à fait légitime. Mais finalement, le stress est peut-être venu d’ailleurs dans un premier temps : DeepSeek, fin janvier, où le marché réalise que l’IA n’est pas qu’une question américaine et qu’il peut y avoir de la concurrence qui vient de l’extérieur. C’est important, et c’est un sujet qui pourra revenir de temps en temps dans les trimestres qui viennent.

Ensuite, le 2 avril, Liberation Day, avec les droits de douane à 60 %, qui ont été une vraie surprise pour les marchés : trois ou quatre jours très difficiles, puis derrière, tout est reparti. Des valorisations qui ont monté, des taux qui ont eu plutôt tendance à baisser parce que la croissance mondiale est plutôt un peu ralentie. Finalement, un bon cocktail pour l’année, avec plein d’inquiétudes à surmonter. A bull market climbs a wall of worry, comme on dit. Là, il y avait toutes les craintes qu’il fallait pour escalader.

Des taux qui baissent dans un contexte de ralentissement de l’économie globale et un peu américaine, et donc des valorisations qui montent : c’était 2025. Il reste un mois, on verra ce qui se passe. Je serais étonné qu’il se passe un gros accident, mais on ne sait jamais.

Animateur : Vous parliez des taux. Une question centrale aujourd’hui, ce sont les taux courts, les taux directeurs des banques centrales. Évidemment la Fed, avec une réunion qui s’approche et des attentes du marché de l’ordre de 80 à 90 % de baisse. Des perspectives pour 2026 peut-être de deux ou trois baisses, on ne sait pas trop. Et puis la BCE, qui s’est arrêtée aujourd’hui en estimant que le niveau est correct, pourrait-elle éventuellement faire encore un pas début d’année ? Quelle est votre vue ?

Frédéric Leroux : Ce qui est intéressant, déjà, c’est que la vue du marché est extrêmement mobile. On est passé de 100 % à presque zéro, puis à presque 100 % de baisse des taux en décembre. À un moment donné, six baisses de taux jusqu’à 2026, puis deux. À l’intérieur même des membres de la Fed, il y a un gros partage entre les hawks et les doves, les faucons et les colombes, les accommodants et les restrictifs. Cela crée pas mal de volatilité.

Je pense que la baisse de décembre est là. Si elle ne venait pas, ce serait très bizarre de la part de la Fed. Probablement, sauf surprise massive sur l’inflation, on l’aura aussi en début d’année. Ce sont des choses qui aident vraiment les marchés à monter, même et peut-être surtout dans un contexte de ralentissement de l’activité. Finalement, l’impact des taux d’intérêt est plus important, en tout cas sur le moyen terme, que les perspectives bénéficiaires. On l’a vu notamment dans la dernière semaine de novembre. En plus, ces perspectives bénéficiaires restent excellentes. On est donc dans un contexte où les marchés à risque, donc actions, sont tout à fait porteurs.

La BCE est un peu plus rigide à l’égard du taux d’inflation. Les Américains sont en train de baisser alors que l’inflation core est quand même autour de 3 %, donc sensiblement au-dessus des objectifs officiels. À la BCE, on a toujours un petit problème avec l’inflation des services et l’inflation sous-jacente. On sent plus une volonté de ne pas trop toucher et de rester là où on est. On sera donc un peu en retard par rapport à ce qui se passera aux États-Unis.

Mais ces baisses de taux anticipées pour le marché américain, aujourd’hui, on n’a pas de mal à les anticiper parce qu’on a complètement oublié la question de l’inflation. Le marché pense qu’on revient vers la décennie 2010. Il n’y a plus tellement de questionnements. Ce que j’aimais bien dire en 2021-2022, c’est que ce ne sont pas les banques centrales qui décident des taux d’intérêt quand il y a de l’inflation, mais c’est l’inflation qui décide. Là, on l’a complètement oublié et je pense que c’est une problématique qui peut arriver de nouveau en 2026.

La première zone où on la verra, c’est aux États-Unis, mais elle est déjà aussi au Japon. Le Japon a un problème d’inflation qui arrive par des salaires qui montent et qui restent extrêmement résilients, du fait d’une raréfaction de la main-d’œuvre notamment, et aussi du fait que ces salaires ont été contraints à la baisse pendant une trentaine d’années sans produire le moindre gain de pouvoir d’achat. Maintenant, la boîte de Pandore est ouverte et cela va être très difficile de retrouver des taux de croissance nulle des salaires au Japon. Là où personne ne l’attendait, une inflation résiliente est déjà en train de s’installer.

Aux États-Unis, pour moi, c’est assez clair que probablement dès 2026, on va revoir des tendances beaucoup plus haussières que ce qu’on a depuis octobre 2022, pic de l’inflation, parce que tout ce que fait Trump ou presque est inflationniste. À part sa volonté de faire baisser le prix du pétrole, tout le reste l’est. Les droits de douane, c’est inflationniste. La velléité de contrôle de la Fed, c’est inflationniste. La volonté de faire baisser le cours du dollar, c’est inflationniste.

Lorsqu’il force l’Europe à investir très massivement dans l’armement ou dans les infrastructures, c’est inflationniste. Cela fait contribuer l’Allemagne, pour la première fois depuis des décennies, activement à la croissance mondiale et à la demande de ressources. C’est inflationniste. Il a aussi expliqué aux Chinois qu’ils ne pourraient pas exporter autant aux États-Unis aussi facilement qu’ils l’ont fait pendant très longtemps. Cela va forcer la Chine à développer davantage sa consommation, et c’est devenu un objectif clair de la politique économique chinoise. Un jour, cela deviendra inflationniste.

Si l’on pense à la politique globale américaine, Scott Bessent le dit régulièrement : Wall Street n’est plus l’objet de la politique économique américaine. L’objet de la politique américaine, c’est la classe moyenne. Si on s’occupe de la classe moyenne, c’est pour lui donner du pouvoir d’achat. Si on donne du pouvoir d’achat, on sait qu’il va être intégralement consommé. C’est inflationniste.

Avec la baisse de la fiscalité qui arrive courant 2026, premier semestre, avec des nouvelles mesures de dérégulation qui arrivent aussi, la croissance va repartir aux États-Unis avec un emploi trop rare. La fin de l’immigration est une raison supplémentaire d’inflation. Si la croissance américaine rebondit grâce à la baisse de l’imposition et grâce à de la dérégulation, on va s’apercevoir qu’on n’a pas assez de main-d’œuvre.

Tout cela est haussier sur les taux longs américains. Cela va aussi changer la perspective très rapidement et radicalement sur les taux courts, parce qu’à un moment donné, on va dire que les trois ou quatre baisses que l’on attend encore, on ne les aura jamais. Et si jamais on les a, ce qui n’est pas impossible, au moins partiellement, si la Fed devient vraiment sous le contrôle de l’administration, dans ce cas-là, on aura un désancrage radical de la partie longue de la courbe, avec des taux longs qui seront trop bas par rapport à là où ils devraient être pour juguler l’inflation. Les taux longs s’envoleraient au même moment où la question budgétaire est loin d’être réglée. Il y a donc deux raisons de voir des taux d’intérêt à long terme plus élevés aux États-Unis.

Animateur : On a beaucoup parlé des États-Unis. On pourrait parler du Japon aussi, mais chez Carmignac, les émergents, on connaît un peu. Votre avis en ce moment sur la Chine ? Comment concilier les objectifs affichés par l’administration chinoise de 5 % de croissance du PIB et ce qui, a priori, se passe réellement ?

Frédéric Leroux : La réalité des chiffres économiques chinois, ce n’est pas une question récente. Il faut gérer avec ça. Aujourd’hui, ce qui est surprenant, c’est le sentiment que l’on a de la difficulté pour les autorités chinoises à régler la question du dégonflement de la bulle immobilière. Elles prennent de petites mesures assez régulièrement, mais on n’a jamais une grande mesure dont on comprend que c’est la bonne et que cela va repartir.

Est-ce qu’ils n’ont pas la compréhension de ce qu’il faut faire ? Ce n’est pas impossible, parce que c’est une question complexe, donc il ne faut pas les en blâmer. Ou est-ce une volonté de laisser cette bulle se dégonfler davantage avant de lui donner les moyens de se regonfler ?

C’est très important parce que ce qui se passe en Chine, depuis notamment le deuxième Covid, c’est une perte de confiance assez massive des consommateurs, notamment à l’égard du gouvernement. Cette chute de l’immobilier vient conforter ce manque de confiance très fort et donc cette incapacité à consommer beaucoup. C’est une vraie question qui va devoir être traitée, probablement au moment où on s’y attendra le moins.

De la même façon, le marché chinois, boursièrement, a commencé à rebondir à partir du moment où beaucoup de gérants chez nous ont dit : la Chine est ininvestissable. C’est à peu près le jour où la Chine a commencé à rebondir. Il est possible qu’à un moment ou à un autre, on ressorte cet argument, justement à cause de cette question qui n’est pas traitée. Et à partir de là, les choses peuvent se mettre en place et repartir.

Animateur : J’aimerais terminer sur un quiz. Sur les actions pour 2026, on reste surpondéré ou on est plus prudent ?

Frédéric Leroux : Je pense qu’on démarre bien l’année. Et je crains que dans le courant de l’année, la question de l’inflation vienne rebattre largement les cartes. Une année en deux temps.

Animateur : Sur le marché des taux, crédit ou souverain ?

Frédéric Leroux : Dans tout ce que j’explique, notamment venant de Trump, mais aussi en Europe et dans le reste du monde, on se rend bien compte qu’on ne veut pas prendre le risque d’une récession. Les électeurs n’en veulent pas. Personne n’a envie de souffrir. On va donc rester globalement avec des taux trop bas pour éviter cette récession. Dès l’instant où on évite la récession, le crédit est quand même bien protégé par rapport au souverain. Donc, le crédit.

Animateur : L’or, stop ou encore ?

Frédéric Leroux : L’or, ça continue tendanciellement. Cela remplace de plus en plus les obligations américaines dans les réserves d’un certain nombre de banques centrales du monde. Les taux réels vont être bas, compte tenu du fait que les taux directeurs seront trop bas. Ce sera donc très bon pour l’or.

Animateur : Et sur l’IA : bulle ou pas bulle ?

Frédéric Leroux : Je pense que c’est plus une bulle économique qu’une bulle de marché. Après, on peut développer.

Animateur : On pourra peut-être la prochaine fois. Merci beaucoup Frédéric, responsable du cross-asset et gérant global chez Carmignac. Merci à tous de nous avoir suivis dans ce Macro Express et on vous donne rendez-vous le mois prochain.