Inflation, banques centrales, Chine : les signaux clés de la fin d'année dans le Macro Express de Frédéric Leroux (Carmignac)

00:00:00:09 - 00:00:04:07 Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau Macro Express sur Zoom Invest,

00:00:04:08 - 00:00:08:02 Macro Express dans lequel nous accueillons aujourd'hui Frédéric Leroux,

00:00:08:04 - 00:00:11:13 responsable du cross asset et gérant chez Carmignac.

00:00:11:14 - 00:00:12:07 Bonjour Frédéric.

00:00:12:10 - 00:00:13:05 Bonjour.

00:00:13:13 - 00:00:16:18 J'ai envie de démarrer cette interview par une question sur

00:00:16:21 - 00:00:20:12 2025, parce qu'on touche bientôt à la fin de cette année,

00:00:20:13 - 00:00:23:08 compliquée finalement, même si les marchés semblent dire le contraire, si on

00:00:23:08 - 00:00:27:02 regarde seulement les chiffres. Début 2025, il y avait un espèce de

00:00:27:03 - 00:00:30:10 consensus qui était de dire : Donald Trump arrive.

00:00:30:12 - 00:00:33:11 On a des risques un peu dans tous les sens, dans les décisions politiques qu'il

00:00:33:13 - 00:00:36:03 peut prendre et économiques, des droits de douane éventuels.

00:00:36:03 - 00:00:38:21 On ne savait pas encore très bien en début d'année, mais on l'a vu assez vite.

00:00:38:22 - 00:00:42:17 Et beaucoup s'attendaient à ce qu'il y ait une contraction de l'économie américaine

00:00:42:23 - 00:00:46:11 et donc globale. Limite, on pricait une récession et

00:00:46:12 - 00:00:50:04 finalement, il n'en a rien été. Comment vous expliquez ce décalage

00:00:50:23 - 00:00:50:23 ?

00:00:50:24 - 00:00:54:22 C'est vrai que le début d'année était plein de cette angoisse à l'égard de Trump.

00:00:55:01 - 00:00:58:04 D'ailleurs, il fallait se rappeler finalement ce qui s'était passé à l'occasion du

00:00:58:04 - 00:01:02:01 premier mandat, même crainte et finalement très injustifié, en tout cas

00:01:02:02 - 00:01:05:12 au vu des performances boursières des deux années qui ont suivi

00:01:05:12 - 00:01:08:17 l'élection. Là, en fait, il y avait cette peur des effets

00:01:08:18 - 00:01:11:14 potentiels de la hausse des droits de douane.

00:01:11:16 - 00:01:14:07 J'ai là envie de dire une peur tout à fait légitime.

00:01:14:07 - 00:01:17:24 Mais finalement, le stress est venu peut-être d'ailleurs dans un premier

00:01:18:01 - 00:01:21:16 temps, Deep Seek, je ne sais pas si vous vous souvenez, janvier, fin janvier, où

00:01:21:17 - 00:01:25:13 finalement le marché réalise que l'IA n'est pas qu'une question américaine et qu'il

00:01:25:15 - 00:01:27:16 peut y avoir de la concurrence qui vient de l'extérieur.

00:01:27:16 - 00:01:30:05 C'est quand même important. Et d'ailleurs, c'est un sujet qui pourra revenir de

00:01:30:06 - 00:01:32:13 temps en temps dans les trimestres qui viennent, je pense.

00:01:32:15 - 00:01:36:12 Et puis ensuite, le 2 avril, sauf erreur,

00:01:36:13 - 00:01:40:10 Liberation Day, les droits de douane à 60%, qui

00:01:40:12 - 00:01:43:02 pour le coup ont été une vraie surprise pour les marchés, trois, quatre jours très

00:01:43:03 - 00:01:46:11 difficiles. Et puis derrière, tout ça est reparti.

00:01:46:12 - 00:01:49:14 Des valorisations qui ont monté, des taux qui ont eu plutôt tendance à baisser

00:01:49:15 - 00:01:53:10 parce qu'effectivement, la croissance mondiale est plutôt un peu ralentie.

00:01:53:22 - 00:01:55:21 Et donc finalement, un bon cocktail pour

00:01:56:22 - 00:02:00:06 l'année, puisque plein d'inquiétudes à surmonter.

00:02:00:20 - 00:02:03:07 A bull market climbs a wall of worry, comme on dit.

00:02:03:07 - 00:02:06:10 Et là, il y avait toutes les craintes qu'il fallait pour escalader.

00:02:06:21 - 00:02:10:14 Des taux qui baissent dans un contexte de ralentissement de l'économie

00:02:10:18 - 00:02:14:06 globale et un peu américaine et donc des valorisations qui

00:02:14:08 - 00:02:14:24 montent.

00:02:15:21 - 00:02:19:19 C'était 2025. Et puis, il reste un mois, on verra ce qui se passe.

00:02:19:20 - 00:02:22:10 Je serais étonné qu'il se passe un gros accident, mais on ne sait jamais.

00:02:22:11 - 00:02:26:03 Vous parliez des taux. Une question quand même centrale

00:02:26:04 - 00:02:29:20 aujourd'hui, ce sont les taux courts, les taux de directeurs des banques centrales.

00:02:30:02 - 00:02:33:16 Évidemment, la Fed, avec une réunion qui s'approche avec des attentes aujourd'hui

00:02:33:17 - 00:02:36:14 du marché de l'ordre de 80 à 90% de

00:02:36:22 - 00:02:40:20 baisse. Des perspectives pour 2026 peut-être de 2, 3, on ne sait

00:02:40:21 - 00:02:43:19 pas trop. Et puis la BCE. Est-ce que la BCE qui

00:02:44:16 - 00:02:48:11 s'est arrêtée aujourd'hui en estimant que le niveau est correct pourrait

00:02:48:12 - 00:02:52:07 éventuellement faire encore un pas début d'année ? Quelle est votre vue là-dessus ?

00:02:52:11 - 00:02:55:24 Ce qui est intéressant déjà, c'est que la vue du marché est

00:02:56:01 - 00:02:59:17 extrêmement mobile. On a vu, on est passé de 100% à presque

00:02:59:19 - 00:03:03:10 zéro, puis re-100% ou presque de baisse des taux en décembre.

00:03:03:11 - 00:03:06:18 À un moment donné, six baisses des taux jusqu'à 2026, puis deux.

00:03:06:18 - 00:03:10:16 En fait, ce qui se passe déjà, c'est qu'à l'intérieur même des membres de la Fed,

00:03:10:17 - 00:03:14:10 il y a un gros partage entre les Hawks et les Doves.

00:03:14:13 - 00:03:15:23 Donc ça aussi, ça crée pas mal de volatilité.

00:03:16:05 - 00:03:19:22 Les faux cons et les colombes, les accommodants et les restrictifs, je

00:03:19:22 - 00:03:21:20 précise, pour les non anglophones éventuels.

00:03:21:20 - 00:03:25:09 Merci. Donc beaucoup de volatilité déjà sur ces

00:03:25:10 - 00:03:28:22 perspectives. Je pense que la baisse de décembre est là.

00:03:28:23 - 00:03:31:18 Si elle venait pas, ce serait très bizarre de la part de la Fed.

00:03:32:09 - 00:03:36:06 Probablement, sauf surprise massive sur l'inflation, on l'aura

00:03:36:06 - 00:03:39:24 aussi en début d'année. Et ça, ce sont des choses qui vraiment aident les marchés à

00:03:40:00 - 00:03:43:10 monter, même et peut-être surtout dans un contexte de ralentissement de

00:03:43:11 - 00:03:46:23 l'activité. Finalement, l'impact des taux d'intérêt est plus

00:03:46:24 - 00:03:50:18 important que, en tout cas sur le moyen terme, les perspectives bénéficiaires.

00:03:50:19 - 00:03:52:20 On l'a vu notamment dans la dernière semaine de novembre.

00:03:53:04 - 00:03:56:02 Et en plus, ces perspectives bénéficiaires restent excellentes.

00:03:56:04 - 00:03:59:15 Donc, on est dans un contexte où aujourd'hui, effectivement, les marchés

00:04:00:08 - 00:04:03:00 à risque, donc action, sont tout à fait porteurs.

00:04:03:01 - 00:04:03:24 Et la BCE ?

00:04:04:02 - 00:04:07:12 La BCE, elle est un petit peu plus rigide à l'égard

00:04:07:22 - 00:04:11:05 du taux d'inflation. Les Américains sont en train de baisser alors que l'inflation

00:04:11:06 - 00:04:14:20 corps est quand même autour de 3%, donc sensiblement au-dessus des objectifs

00:04:14:21 - 00:04:18:20 officiels. À la BCE, on a toujours un petit problème avec l'inflation des

00:04:18:21 - 00:04:21:12 services, avec l'inflation sous-jacente aussi.

00:04:21:15 - 00:04:25:13 Et donc là, on sent plus une volonté de ne pas trop toucher et de rester là où

00:04:25:13 - 00:04:29:04 on est. Donc, on sera un peu en retard par rapport à ce qui se

00:04:29:04 - 00:04:33:03 passera aux États-Unis. Mais j'ai quand même envie de dire que

00:04:33:15 - 00:04:36:22 ces baisses de taux anticipées pour le marché américain, aujourd'hui, on n'a pas de

00:04:36:23 - 00:04:40:14 mal à les anticiper, ces baisses de taux, parce qu'on a complètement

00:04:40:15 - 00:04:42:11 oublié la question de l'inflation.

00:04:42:12 - 00:04:45:09 On pense qu'elle est morte, ou en tout cas qu'on va revenir un petit peu partout à

00:04:45:12 - 00:04:46:01 2%.

00:04:46:02 - 00:04:47:13 On pense ou vous pensez qu'elle est morte ?

00:04:47:14 - 00:04:48:06 Le marché pense

00:04:49:09 - 00:04:51:08 qu'on revient vers la décennie 2010.

00:04:51:24 - 00:04:53:10 Et donc, il n'y a plus tellement de questionnements.

00:04:53:10 - 00:04:56:24 Et à un moment donné, ce que j'aimais bien dire en 21-22, c'est que ce ne sont pas

00:04:57:00 - 00:05:00:04 les banques centrales qui décident des taux d'intérêt quand il y a de l'inflation,

00:05:00:05 - 00:05:01:16 mais c'est l'inflation qui décide.

00:05:01:16 - 00:05:04:20 Et là, on l'a complètement oublié et je pense que c'est une problématique qui peut

00:05:04:21 - 00:05:06:20 arriver de nouveau en 2026.

00:05:06:22 - 00:05:09:06 Alors plutôt côté américain du coup ?

00:05:10:01 - 00:05:12:11 La première zone où on la verra, c'est

00:05:13:07 - 00:05:15:23 aux États-Unis, mais cela dit, elle est quand même déjà aussi au Japon.

00:05:16:13 - 00:05:19:21 Le Japon, le problème qu'ils ont là-bas, c'est que l'inflation arrive par des

00:05:19:23 - 00:05:23:17 salaires qui montent et qui restent extrêmement résilients du fait d'une

00:05:23:17 - 00:05:25:14 raréfaction de la main d'œuvre, notamment.

00:05:25:14 - 00:05:29:12 Et aussi du fait que ces salaires ont

00:05:29:13 - 00:05:33:06 été contraints à la baisse pendant une trentaine d'années sans produire le

00:05:33:08 - 00:05:36:16 moindre gain de pouvoir d'achat. Et maintenant, il y a un petit peu la boîte de

00:05:36:17 - 00:05:40:04 Pandore qui est ouverte et ça va être très difficile, je pense, maintenant, de

00:05:40:05 - 00:05:43:03 retrouver des taux de croissance nulle des salaires au Japon.

00:05:43:04 - 00:05:47:01 Donc là, on a, là où personne ne l'attendait, une inflation résiliente qui

00:05:47:02 - 00:05:50:13 est en train déjà de s'installer. Après, les États-Unis, pour moi, c'est assez

00:05:50:15 - 00:05:54:11 clair que probablement, dès 2026, on va revoir des tendances beaucoup

00:05:54:14 - 00:05:57:12 plus haussières que ce qu'on a depuis octobre 22, pic de

00:05:57:12 - 00:06:01:01 l'inflation, parce qu'en fait, tout ce que fait Trump ou presque est

00:06:01:02 - 00:06:05:00 inflationniste. À part sa volonté de faire baisser le

00:06:05:01 - 00:06:06:24 prix du pétrole, tout le reste l'est.

00:06:07:00 - 00:06:09:10 Les droits de douane, c'est inflationniste.

00:06:09:12 - 00:06:13:09 La velléité de contrôle.De la Fed, c'est inflationniste.

00:06:13:10 - 00:06:17:03 La volonté de faire baisser le cours du dollar, c'est inflationniste.

00:06:17:04 - 00:06:21:03 Et si on regarde ce qu'il fait aussi à l'extérieur, lorsqu'il force l'Europe

00:06:21:04 - 00:06:25:00 finalement à investir très massivement dans l'armement ou dans les

00:06:25:00 - 00:06:27:01 infrastructures, c'est inflationniste.

00:06:27:01 - 00:06:30:22 Ça fait contribuer l'Allemagne pour la première fois depuis des décennies

00:06:30:24 - 00:06:34:17 activement à la croissance mondiale, à de la demande de ressources, c'est

00:06:34:18 - 00:06:38:13 inflationniste. Et la même chose, il a expliqué aux Chinois que les Chinois n'aient

00:06:38:14 - 00:06:42:00 pas pouvoir exporter autant aux États-Unis aussi facilement qu'ils l'ont fait

00:06:42:00 - 00:06:45:23 pendant très longtemps. Ça va forcer la Chine à développer davantage

00:06:45:23 - 00:06:49:21 sa consommation et c'est devenu un objectif clair de la politique économique

00:06:49:22 - 00:06:52:19 chinoise. Un jour, ça deviendra inflationniste.

00:06:52:20 - 00:06:56:19 Donc, et puis, si on pense à la politique globale américaine, et

00:06:56:20 - 00:07:00:00 c'est Scott Besson qui le dit régulièrement, Wall Street, ça n'est plus

00:07:00:01 - 00:07:03:01 l'objet de la politique économique américaine.

00:07:03:01 - 00:07:05:11 L'objet de la politique américaine, c'est la classe moyenne.

00:07:05:12 - 00:07:08:12 Si on s'occupe de la classe moyenne, c'est pour lui donner du pouvoir d'achat.

00:07:08:14 - 00:07:12:03 Si on donne du pouvoir d'achat, on sait qu'il va être intégralement consommé.

00:07:12:04 - 00:07:16:03 C'est inflationniste. Donc forcément, avec la baisse

00:07:16:10 - 00:07:20:09 de la fiscalité qui arrive courant 2026, premier semestre, avec

00:07:20:10 - 00:07:24:00 des nouvelles mesures de dérégulation qui arrivent aussi, la croissance va

00:07:24:01 - 00:07:26:06 repartir aux États-Unis avec

00:07:27:06 - 00:07:30:19 un emploi trop rare, parce que j'ai oublié de parler de l'immigration,

00:07:30:21 - 00:07:34:08 la fin de l'immigration comme raison supplémentaire d'inflation.

00:07:34:09 - 00:07:38:06 Si la croissance américaine rebondit grâce à la baisse de l'imposition et

00:07:38:07 - 00:07:42:01 grâce à de la dérégulation, on va s'apercevoir qu'on n'a pas assez de main d'œuvre.

00:07:42:02 - 00:07:45:10 Du coup, tout ça, c'est aussi haussier sur les taux longs américains.

00:07:45:11 - 00:07:47:05 C'est haussier sur les taux longs.

00:07:47:07 - 00:07:51:05 Ça va aussi changer la perspective très rapidement et radicalement

00:07:51:06 - 00:07:54:06 sur les taux courts. Parce qu'à un moment donné, on va dire : Les trois ou quatre

00:07:54:06 - 00:07:56:04 baisses qu'on attend encore, on ne les aura jamais.

00:07:56:05 - 00:07:59:13 Et puis, si jamais on les a, ce qui n'est pas impossible, au moins

00:07:59:14 - 00:08:02:22 partiellement, si la Fed devient vraiment sous le contrôle de

00:08:02:23 - 00:08:06:07 l'administration, eh bien dans ce cas-là, on aura un

00:08:06:09 - 00:08:10:07 désencrage radical de la partie longue de la courbe, avec des taux

00:08:10:08 - 00:08:13:04 longs qui seront trop bas par rapport à là où ils devraient être pour juguler

00:08:13:05 - 00:08:16:22 l'inflation, et donc des taux longs qui s'envolent au même moment où finalement, la

00:08:16:23 - 00:08:18:19 question budgétaire est loin d'être réglée.

00:08:18:20 - 00:08:21:18 Donc, deux raisons de voir des taux d'intérêt à long terme plus élevés aux

00:08:21:20 - 00:08:22:12 États-Unis.

00:08:22:13 - 00:08:24:21 J'ai une question quand même importante, parce qu'on a parlé beaucoup des

00:08:24:22 - 00:08:28:00 États-Unis. On pourrait parler du Japon aussi parce qu'il se passe plein de choses,

00:08:28:01 - 00:08:31:05 mais quand même un point, parce que chez Carmignac, les émergents, on connaît un

00:08:31:07 - 00:08:34:17 peu. Votre avis en ce moment sur la Chine, vous en avez parlé un tout petit peu.

00:08:35:05 - 00:08:38:20 Comment on arrive à concilier les objectifs affichés par

00:08:39:02 - 00:08:42:18 l'administration chinoise de cinq pour cent de croissance du

00:08:42:20 - 00:08:46:14 PIB et ce qui, a priori, se passe réellement et où on n'est peut-être

00:08:46:23 - 00:08:49:13 pas à ces niveaux-là. Quel est votre avis sur cette zone ?

00:08:50:05 - 00:08:53:21 La réalité des chiffres économiques chinois, ce n'est pas une question récente.

00:08:54:08 - 00:08:54:21 Ce n'est pas nouveau.

00:08:55:01 - 00:08:55:07 Il faut

00:08:56:08 - 00:09:00:05 gérer avec ça. Aujourd'hui, ce qui est effectivement surprenant, c'est le

00:09:00:06 - 00:09:03:23 sentiment qu'on a de la difficulté pour les

00:09:03:24 - 00:09:07:17 autorités chinoises de régler la question du dégonflement de la bulle immobilière.

00:09:09:02 - 00:09:12:24 Ils prennent des petites mesures assez régulièrement, mais on n'a jamais une grande

00:09:13:01 - 00:09:16:04 mesure dont on comprend que c'est la bonne et que ça y est, ça va

00:09:16:05 - 00:09:20:01 repartir. Est-ce que franchement, ils n'ont pas la compréhension de ce qu'il faut

00:09:20:01 - 00:09:22:08 faire ? Ce qui n'est pas impossible parce que c'est quand même une question

00:09:22:09 - 00:09:25:05 complexe, donc il ne faut pas les en blâmer.

00:09:25:13 - 00:09:28:24 Ou est-ce que c'est une volonté de laisser cette bulle se dégonfler

00:09:28:24 - 00:09:30:16 davantage avant

00:09:31:13 - 00:09:35:02 de lui donner les moyens de se regonfler.

00:09:36:04 - 00:09:39:06 C'est très important parce que ce qui se passe en Chine, depuis notamment le

00:09:39:08 - 00:09:42:22 deuxième COVID, c'est une perte de confiance assez massive des

00:09:42:22 - 00:09:45:13 consommateurs, notamment à l'égard du gouvernement.

00:09:45:15 - 00:09:49:13 Et cette chute de l'immobilier, ça vient conforter ce manque de

00:09:49:14 - 00:09:53:11 confiance très fort et donc cette incapacité à consommer beaucoup.

00:09:54:00 - 00:09:57:15 Donc c'est une vraie question qui va devoir être traitée, probablement au moment où

00:09:57:15 - 00:10:00:17 on s'y attendra le moins, de la même façon que le marché chinois,

00:10:00:18 - 00:10:04:17 boursièrement, a commencé à rebondir, à partir du moment où beaucoup de gérants

00:10:04:19 - 00:10:07:13 chez nous ont dit : La Chine est ininvestissable.

00:10:07:14 - 00:10:10:02 C'est à peu près le jour où la Chine a commencé à rebondir.

00:10:10:11 - 00:10:12:16 Donc, il est possible qu'à un moment ou à un autre, on ressorte

00:10:13:20 - 00:10:16:23 cet argument : La Chine est ininvestissable, justement à cause de cette question

00:10:16:23 - 00:10:20:20 qui n'est pas traitée. Et puisqu'à partir de là, les choses se mettent en place et

00:10:20:20 - 00:10:21:16 que ça reparte.

00:10:22:04 - 00:10:25:14 J'aimerais terminer, non pas en vous demandant vos vues globales pour

00:10:25:16 - 00:10:29:10 2026, parce qu'on a déjà compris pas mal de choses, mais plutôt pour pas prendre

00:10:29:11 - 00:10:31:07 trop de temps non plus, sur un quiz.

00:10:31:24 - 00:10:34:14 Et vous allez me répondre, ou en tout cas tenter de me répondre assez vite.

00:10:35:10 - 00:10:39:07 Sur les actions pour 2026, on reste surpondérés ou on est plus

00:10:39:08 - 00:10:39:22 prudents ?

00:10:39:24 - 00:10:43:10 Je suis désolé, je vais devoir tout de suite mettre un gros...

00:10:43:10 - 00:10:45:06 Je pense qu'on démarre bien l'année.

00:10:45:07 - 00:10:45:15 Ok.

00:10:45:17 - 00:10:48:23 Et je crains que dans le courant de l'année, la question de l'inflation vienne

00:10:49:00 - 00:10:50:09 rebattre largement les cartes.

00:10:50:10 - 00:10:52:24 Ok, donc une année en demi-teinte potentiellement.

00:10:53:00 - 00:10:54:09 Une année en deux temps, oui.

00:10:54:10 - 00:10:57:22 Ok. Sur le marché des taux, crédit ou souverain

00:10:58:13 - 00:10:58:18 ?

00:10:58:20 - 00:11:01:20 Dans tout ce que j'explique, notamment venant de Trump, mais aussi en Europe et

00:11:01:21 - 00:11:05:20 aussi dans le reste du monde, on se rend bien compte qu'on ne veut pas

00:11:05:21 - 00:11:07:22 prendre le risque d'une récession.

00:11:08:20 - 00:11:11:24 Notamment, les électeurs n'en veulent pas. Personne n'a envie de souffrir.

00:11:12:01 - 00:11:16:01 Et donc, on va rester un peu globalement avec des taux qui vont être trop bas pour

00:11:16:02 - 00:11:20:00 éviter cette récession. Et dès l'instant où on évite la récession, le

00:11:20:02 - 00:11:21:12 crédit, lui, il est quand même bien protégé

00:11:22:18 - 00:11:25:22 par rapport au souverain. Donc, le crédit.

00:11:25:24 - 00:11:29:18 Encore deux. L'or, ça continue ? Stop ou encore ?

00:11:29:20 - 00:11:31:18 L'or, ça continue tendanciellement.

00:11:32:12 - 00:11:36:05 Ça remplace de plus en plus les obligations américaines dans les

00:11:36:06 - 00:11:39:01 réserves d'un certain nombre de banques centrales du monde.

00:11:39:19 - 00:11:42:07 Et puis les taux réels vont être bas par rapport...

00:11:42:07 - 00:11:45:13 Compte tenu du fait que les taux directeurs seront trop bas.

00:11:45:14 - 00:11:47:07 Et donc, ça sera très bon pour l'or.

00:11:47:13 - 00:11:51:10 Et la dernière qui s'éloigne peut-être un peu de l'objectif Macro Express,

00:11:51:13 - 00:11:52:01 mais quand même,

00:11:53:03 - 00:11:55:23 il y a beaucoup de questions là-dessus, sur l'IA : bulle ou pas bulle

00:11:56:14 - 00:11:57:17 ?

00:11:58:02 - 00:12:01:08 Je pense que c'est plus une bulle économique qu'une bulle de marché.

00:12:01:15 - 00:12:02:15 D'accord.

00:12:02:16 - 00:12:03:19 Après, on peut développer.

00:12:04:20 - 00:12:06:01 On pourra peut-être la prochaine fois.

00:12:06:06 - 00:12:10:00 Merci beaucoup Frédéric, responsable du cross-asset et gérant

00:12:10:01 - 00:12:13:20 global chez Carmignac. Merci à tous de nous avoir suivis dans ce Macro

00:12:13:21 - 00:12:15:11 Express et on vous donne rendez-vous le mois

00:12:15:12 - 00:12:21:00 prochain.