Marchés financiers : « il est temps pour nous de jouer le rattrapage. » Les principales convictions de Chahine Capital avec Stéphane Levy

Benjamin : Rebonjour. Nous voilà de retour à la convention de l’ANACOFI, au Carrousel du Louvre, en ce mois de mars 2024. J’ai le plaisir de recevoir quelqu’un que je connais bien maintenant, parce que cela fait pas mal d’interviews que l’on fait ensemble : Stéphane Levy, stratégiste chez Chahine Capital.

On va parler un peu de contexte de marché. Depuis qu’on s’est vus il y a quelques semaines ou quelques mois, les marchés, notamment les grands indices, ont fait une poussée d’acné incroyable. Ils sont montés à presque 8 200 points pour le CAC 40. Je veux bien que tu nous fasses un point de contexte de marché. Vous êtes aussi une maison de process, et je crois que ces process ont un peu évolué. J’aimerais que tu nous en dises un peu plus.

Stéphane Levy : Effectivement, les indices ont fait un bond en avant assez spectaculaire depuis les bas de l’automne dernier. On est peu ou prou autour de 20 % à 25 % de hausse sur les grands indices, au point que les records historiques ont été battus en Europe sur de nombreux indices, dont le CAC, mais aussi de l’autre côté de l’Atlantique, au niveau du S&P 500.

On entend beaucoup de commentaires un peu alarmants sur cette configuration. Beaucoup pensent qu’il est temps de vendre et de sortir du marché. Ce n’est pas notre conviction. Nous pensons qu’il est encore trop tôt, et ce pour beaucoup de raisons.

Commençons par résumer les raisons pour lesquelles on se retrouve dans une telle situation. Nous sommes dans un moment rare, et nous l’étions encore plus à l’automne dernier, avec une forme d’alignement des planètes. Nous étions à la croisée de deux inflexions vertueuses des cycles.

D’abord, le cycle de croissance est en train d’accélérer. On le voit très bien au travers de nos indicateurs de momentum économique, mais aussi au niveau du consensus des économistes. En 2023 et 2024, en Europe, la croissance économique est attendue autour de 0,5 % du PIB. En 2025, on attend une accélération. Or, on sait que le marché a un an d’avance sur l’économie réelle.

Par ailleurs, Madame Lagarde et la BCE vont baisser les taux dès le mois de juin. Le combat contre l’inflation en Europe est quand même plutôt un succès. L’inflation continue de reculer, elle est autour de 2,6 % contre une cible BCE à 2 %, alors que nous venons d’un niveau à deux chiffres. Très clairement, aujourd’hui, il n’y a plus de raison pour que Madame Lagarde maintienne les taux à 4 %. Certaines économies européennes, et pas des moindres, ont même une inflation très faible : en Italie, elle est à 0,9 %.

Tout cela s’inscrivait dans un contexte où les valorisations étaient extrêmement bon marché et où les grandes mains institutionnelles étaient sous-investies.

Aujourd’hui, la situation a un peu évolué. Le momentum de croissance reste très bien orienté, la politique monétaire en Europe ne pose pas de souci, mais aux États-Unis, il y a quand même quelques nuages noirs sur l’inflation, avec notamment la hausse des matières premières, agricoles aussi. C’est la contrepartie négative d’une économie beaucoup plus résiliente que ce que l’on avait imaginé.

Enfin, les valorisations sont évidemment moins attractives quand le marché monte. Mais il faut vraiment avoir à l’esprit qu’aujourd’hui, les grands indices européens restent sous-évalués par rapport à leur moyenne de long terme. L’indice européen se paie à peu près 12 fois les bénéfices, contre une moyenne à 14.

Benjamin : Peut-être avec de grosses disparités selon les secteurs.

Stéphane Levy : C’est cela. Nous sommes probablement à un moment de bascule. Les grands indices ont probablement beaucoup moins de potentiel. Nous ne les voyons pas baisser, nous les voyons plutôt se stabiliser, possiblement sur une période assez longue, puisque les élections américaines sont attendues au mois de novembre.

En revanche, il est temps pour nous, je crois, de jouer le rattrapage. Il y a de nombreux segments de marché qui sont délaissés.

Benjamin : Je pense que tu vas nous parler des small caps, notamment.

Stéphane Levy : Tu penses bien. Les small et mid caps n’ont aucune raison de se retrouver aujourd’hui 20 % en dessous de leur plus haut de 2021. Elles sont sous-évaluées de 15 % par rapport à leur moyenne de long terme, et sensiblement du même niveau relatif aux grandes capitalisations.

Très clairement, aujourd’hui, c’est le rattrapage. Je pense aussi à certains secteurs du marché qui ont été assez délaissés, comme le secteur du real estate, de l’immobilier, qui pourrait faire un fort rattrapage dans une année où les banques centrales devraient pivoter et alors que les niveaux sont très bas.

Je pense aussi au segment des matières premières, aux minières, qui est très délaissé, et plus largement à tout le segment industriel, dans lequel on trouve une grande partie de la cote des small et mid caps.

C’est plutôt de la valeur relative que l’on vise aujourd’hui. Je ne serais pas surpris que le marché prenne encore peut-être 3 %, 4 % ou 5 %, pas plus, d’ici la fin de l’année, ce qui permettrait d’arriver à notre objectif de début d’année de 12 % sur l’Europe. Nous avons fait les deux tiers. En revanche, notre conviction, c’est que les small caps ont le potentiel de prendre une quinzaine de pourcents dans le même moment, et une dizaine de pourcents en termes relatifs.

Benjamin : Donc plutôt de belles choses à venir. Et en termes de process ?

Stéphane Levy : Chahine Capital est une maison de gestion actions assez différente dans l’univers de la gestion active, puisque nous sommes des gérants quant. Nous sommes des ingénieurs. Nous gérons depuis 25 ans nos fonds Digital, qui est le nom de la SICAV.

Benjamin : On aurait dit des fonds digitaux, mais non, c’est le nom de la SICAV.

Stéphane Levy : Les fonds Digital ont été créés en 1998, à une époque où le terme signifiait autre chose. Ce sont des fonds généralistes, benchmarkés sur les grands indices généralistes européens. Nous ne sommes pas dans la gestion thématique, mais dans une gestion traditionnelle mise en œuvre d’une manière différente.

Nous sommes une maison de process : ce que nous faisons, c’est du momentum. Le momentum, mis en œuvre en termes de stock picking, est quelque chose de redoutable. Il a vocation à être déployé sous un mode quantitatif, parce que cela permet de revisiter le cas d’investissement de 1 500 valeurs chaque mois. Cela permet, en termes de stock picking, de s’adapter à des environnements de marché qui évoluent.

La contrepartie de cette approche, c’est que nous avons vocation à être investis sur des univers all cap et donc une propension assez forte à sélectionner des small et mid caps. Dans certaines configurations de marché, notamment dans des environnements de contraction ou contracycliques, cela peut être un peu compliqué en termes relatifs, puisque les small et mid caps sont cycliques en relatif.

Ce que nous avons introduit, et c’est la nouveauté de notre process, en place depuis le mois de février, c’est d’adjoindre à ce stock picking purement momentum une construction de portefeuille dépendante de la position de l’économie dans son cycle. Nous modélisons l’économie au travers de nos indicateurs de momentum économique, et nous allons nuancer le poids consacré aux small et mid caps dans des environnements de contraction.

Nous ne sommes pas encore dans ce cadre-là. Nous sommes encore dans un environnement expansif. Aujourd’hui, notre fonds phare, Digital Stars Europe, à titre d’illustration, est alloué à 45 % aux small et mid caps. Cela ne l’empêche pas, depuis le début de l’année, de bien se comporter puisqu’il tutoie les 10 points de performance, avec environ 2 points de surperformance par rapport à ses indices, alors même que les small et mid caps sont plutôt sous-performantes depuis le début de l’année. Mais cela pourrait ne pas durer longtemps.

Benjamin : Stéphane, merci beaucoup. Je crois qu’on a fait un point global de ce que vous souhaitiez évoquer. On vous souhaite une très belle convention de l’ANACOFI, avec plein de gens sur votre stand pour venir découvrir les fonds Digital. À très bientôt.

Stéphane Levy : Merci, à bientôt.