Point marchés : que nous disent les entreprises au niveau des résultats ? Avec Laurent Chaudeurge ( BDL Capital Management)

Laurent Chaudeurge : Les messages des résultats des entreprises sont très importants pour les marchés financiers, mais c’est aussi très important pour nous chez BDL, parce que notre travail consiste à visiter toutes les entreprises, à rester à leur contact, à rencontrer leur management et à rencontrer aussi leurs sites industriels ou leurs usines.

Ce qu’on peut ressortir pour l’instant du message sur les résultats annuels, c’est qu’il n’y a pas de grande surprise par rapport à ce qu’on attendait en début d’année.

Le premier sujet, c’est le déstockage. Les entreprises confirment qu’elles sont toujours en phase de déstockage, qui devrait finir au premier trimestre, mais qui devrait aussi peser un peu sur les volumes au cours du premier semestre.

Le deuxième message, c’est la hausse des coûts. Les entreprises confirment que les salaires montent, que les frais financiers montent et donc que les coûts montent. La conjonction des volumes qui baissent et des coûts qui montent fait que la marge des entreprises au premier semestre sera en légère baisse.

Le troisième sujet, c’est la Chine, qui ne rebondit pas pour l’instant. On peut le voir dans les grands agrégats économiques, comme les ventes de logements qui restent sur leurs plus bas, ainsi que la confiance du consommateur qui ne rebondit pas.

Enfin, une nouveauté lors de ces résultats, ce sont les objectifs de 2024. Les sociétés sont à la fois conscientes que le premier semestre sera compliqué, mais affichent des objectifs 2024 solides, car elles anticipent une reprise économique au deuxième semestre.

Les marchés actions ont un comportement un peu schizophrène en ce moment, c’est-à-dire qu’il y a un traitement très différent en fonction des entreprises.

Si je dois donner un exemple, prenez les plus grandes capitalisations européennes : elles ont tendance à être en hausse de 20 % depuis le début de l’année. On pourrait donc dire que les marchés ont fortement monté. Mais si vous prenez un indice plus large, comme le Stoxx 600, il est en hausse de seulement 4 % depuis le début de l’année. Et si, à l’intérieur du Stoxx 600, vous pondérez les 600 valeurs, alors vous n’êtes en hausse que de 1 %.

Il y a donc vraiment une grande différence selon que l’on est une grande capitalisation boursière, avec une performance importante, ou une entreprise plus classique de l’économie européenne.

Cette performance très élevée des grandes entreprises n’est pas liée à de meilleures perspectives économiques. Quand vous regardez les révisions de bénéfices de ces entreprises, elles sont identiques aux révisions de bénéfices du marché. Il y a donc vraiment une forme de polarisation et de concentration du marché sur quelques entreprises, tandis que le reste de la cote est vraiment délaissé.

Dans ce contexte, les fonds de BDL sont pour l’instant conformes à nos attentes. Nous n’avons pas eu à réviser substantiellement les bénéfices des entreprises, ni à la hausse ni à la baisse. Ils sont stables, et donc nos fonds sont stables depuis le début de l’année.

Parmi les sources de satisfaction, on peut mentionner notamment la performance de notre poche métiers résilients, avec des entreprises comme Safilo ou Vivendi. Nous avons aussi de belles satisfactions sur la poche méga, avec l’entreprise Saint-Gobain qui a bien performé, ou encore sur notre allocation sur les valeurs bancaires, notamment avec UniCredit, la banque italienne, qui est en hausse de 28 % depuis le début de l’année.

Du côté des shorts, nous avons réussi à trouver trois ou quatre sociétés qui ont baissé de plus de 20 % depuis le début de l’année, notamment dans le secteur de la technologie, mais aussi dans les jeux, le divertissement et les valeurs industrielles.

Pour les perspectives 2024, le premier sujet, c’est la macroéconomie. On s’oriente vers une économie qui devrait rebondir au deuxième semestre. C’est une hypothèse crédible, qui nous semble légitime et sur laquelle nous comptons pour l’instant, mais nous resterons à la fois prudents et optimistes sur les estimations que nous avons pour les entreprises en portefeuille.

Le deuxième sujet, c’est la configuration du marché pour la performance des fonds de BDL. Là, c’est très intéressant puisque nous sommes à une dispersion historique. Quand je parle de dispersion, je dis que le marché est très hétérogène : il y a au même moment beaucoup d’entreprises valorisées très cher et beaucoup d’entreprises valorisées très peu cher.

Pour donner un chiffre, aujourd’hui, 40 % du marché est composé d’entreprises valorisées à plus de 20 fois les bénéfices. En même temps, vous avez 20 % du marché composé d’entreprises valorisées à moins de 8 fois les bénéfices.

Historiquement, le marché est beaucoup plus homogène, avec seulement entre 0 % et 10 % d’entreprises valorisées à moins de 8 fois les bénéfices, et entre 0 % et 10 % au-dessus de 20 fois les bénéfices.

Aujourd’hui, nous avons donc un marché avec beaucoup d’opportunités, à la fois pas chères et très chères. C’est exactement le métier de BDL dans le long short : acheter des entreprises dont le potentiel est sous-valorisé ou sous-estimé par le marché, et vendre d’autres entreprises dont le potentiel est surestimé.

Aujourd’hui, dans BDL Rempart, nous achetons des entreprises trois fois moins chères que celles que nous vendons. Ce ratio est sur des niveaux historiques. Par le passé, quand le marché était dans cette configuration, la performance de BDL Rempart pouvait être très attractive. On l’a vu en 2022, où le fonds a fait plus de 15 % quand le marché a fait moins 10 %.

Pour résumer, paradoxalement, même si les marchés actions sont au plus haut, les opportunités sont très nombreuses pour la gestion long short de BDL.