Fin de cycle des taux : tour d’horizon des opportunités 2026 et intérêt de la gestion obligataire en performance absolue

Animateur : Bonjour à tous et bienvenue dans ce nouveau numéro de Credit Corner, le lieu d’échange où nous interrogeons des gérants obligataires pour qu’ils nous éclairent sur ces marchés parfois complexes à saisir. Pour ce faire, je reçois aujourd’hui Guillaume Fradin, gérant chez LBPAM, et Geoffrey Xurda, directeur général de Sigogne Management. Bonjour messieurs.

Guillaume Fradin : Bonjour.

Geoffrey Xurda : Bonjour.

Animateur : J’ai envie de commencer par une actualité un peu brûlante, celle des banques centrales. On va commencer par la plus brûlante, puisqu’on n’est pas loin de la prochaine réunion de la Réserve fédérale américaine. Guillaume, quelles sont vos perspectives chez LBPAM sur cette banque centrale américaine qui ne cesse d’interroger les investisseurs ?

Guillaume Fradin : Merci beaucoup déjà pour l’invitation. Sur les banques centrales, c’est une actualité plus que brûlante puisqu’en décembre, on ne va pas avoir qu’une seule banque centrale qui va bouger. On en a quatre qui ont potentiellement des mouvements importants à faire en décembre. On ne va donc pas s’ennuyer sur ce mois de décembre.

Mais plus que décembre, où l’on voit que les probabilités sont toutes proches de 100 %, ou au-dessus de 90 % pour l’ensemble ou presque des banques centrales, on voit par exemple que pour la Fed, le marché attend une baisse de taux. Sur la BCE, il y a 1 % de chance qu’elle augmente ses taux, donc autant dire que les marchés n’attendent rien de cette partie-là. Sur le Japon, depuis les derniers propos du début de semaine, on est maintenant sur une hausse en fin d’année. Enfin, sur la Banque d’Angleterre, avec un budget qui a quand même pas mal remué les marchés en novembre, on attend une baisse.

Au-delà de ce mouvement qui va se produire sur décembre, c’est plutôt ce qu’on va lire à travers ce qui va être dit dans ces banques centrales qui va être important. Tout est intégré. Chez LBPAM, pour les États-Unis, on attend aussi une baisse, comme le marché, avec 98 % de chances qu’elle baisse les taux en décembre.

Mais au-delà, sur l’année 2026, et c’est extrêmement important pour nous puisqu’on va parler crédit et marché, le marché s’attend à 2,5 baisses de plus sur l’année 2026. Nous ne sommes pas tout à fait d’accord avec ce scénario-là. Nous sommes plutôt sur une baisse en 2026. Cela va être un vrai problème d’inflation.

On pense que la prochaine baisse pourrait être encore délivrée, ce qui ne nous rend pas inquiets pour ce début d’année. En plus, il y a de la croissance qui reste importante côté américain. Mais en novembre, le marché a dépricé de plus de 50 % la baisse de taux qui devait arriver en décembre. On a vu l’impact : les marchés actions ont perdu 5 %, les spreads de crédit high yield se sont écartés de 15 points de base. C’est un impact qui peut être important. Si le marché se recale de 2,5 baisses en 2026 à une seule baisse, l’année 2026 peut être compliquée.

Sur la BCE, pour nous, le risque est plutôt dans l’autre sens, plutôt à plus de baisse. On voit bien que l’inflation a une trajectoire plutôt descendante. On est à 2 %, on pourrait aller encore en-deçà. Peut-être que la BCE pourrait surréagir pour ne pas tomber dans une spirale déflationniste. Nous estimons à 50 % les chances qu’elle baisse encore une fois ses taux pour aller à 1,75 %.

Sur les deux autres banques centrales, il peut encore y avoir débat, ce qui va nous donner pas mal de mouvements en 2026. Pour la Banque d’Angleterre, nous estimons qu’elle pourra baisser un peu plus rapidement que ce qui est attendu par les marchés, ce qui est plutôt positif. À l’inverse, pour la Banque du Japon, nous estimons qu’elle va augmenter ses taux de façon un peu plus forte sur l’année 2026. Il peut donc y avoir pas mal de volatilité à venir sur ces marchés.

Animateur : Geoffrey, est-ce que tu partages cette analyse ou est-elle un peu différente chez Sigogne ?

Geoffrey Xurda : Plus ou moins. Dans le segment de la gestion alternative, on n’a pas forcément vocation à anticiper ces hausses de taux, plutôt à s’en protéger ou essayer de les anticiper pour mieux en tirer parti.

Sur la BCE, je suis assez d’accord avec Guillaume. On a une trajectoire assez lisible. On l’a vu cette année, une BCE que j’ai envie de qualifier de sereine, qui a plutôt bien réagi au mouvement d’inflation. Aujourd’hui, cette inflation est plutôt bien encadrée. On anticipe donc à peu près une baisse de taux encore pour l’an prochain.

Là où je ne suis pas tout à fait d’accord avec Guillaume, c’est sur ce qu’on va anticiper au niveau de la Fed pour l’année prochaine. Ce sera certainement le gros événement de marché. On sera très dépendant de l’impact des tarifs, dont on commence seulement à mesurer les conséquences. On a un marché de l’emploi qui est encore résilient, une inflation un peu plus incertaine et surtout l’élection, ou plutôt la nomination, d’un nouveau gouverneur de la Banque centrale américaine l’an prochain.

Selon le ton et le degré d’indépendance de la Banque centrale, et selon à quel point ce sera accommodant avec les desiderata de Donald Trump, cela ne changera peut-être pas simplement la virgule, mais aussi le nombre de baisses de taux aux États-Unis. Nous sommes plutôt sur un scénario de deux à trois baisses en fonction de ce qui peut se passer. Et pour 2027, on peut même penser à nouveau à une inversion et à une remontée des taux. Ce sont les scénarios que nous essayons d’anticiper, mais cela reste très data dependent et dépendant de la nomination de ce nouveau gouverneur.

Animateur : Si l’on parle de taux courts et de banques centrales, il y a quand même les taux longs qui sont importants, a priori pas déterminés par les banques centrales, même si parfois on peut se poser la question de la manipulation historique des taux. Quel est votre scénario là-dessus, avec une petite incursion sur ce qui se passe au Japon, où les maturités au-delà du dix ans ont pas mal évolué à la hausse ces derniers temps ?

Geoffrey Xurda : Nous avons regardé le trente ans japonais avec l’équipe, parce que nous travaillons sur des stratégies de valeur relative sur tout type de courbes, que ce soit des courbes de taux ou de crédit. Le trente ans japonais a atteint un niveau que l’on n’avait pas vu depuis 2007. Cela pousse à certaines interrogations.

Pour mémoire, on est autour de 3,36 %. Cela interroge, surtout dans une économie qui a vécu avec des taux bas pendant de très nombreuses années. Mais c’est simplement une réaction naturelle. On voit une inflation très persistante. Le Japon essaye aussi de contrer un peu la faiblesse de sa devise. Le gouverneur de la Banque du Japon a eu des propos plutôt hawkish et a parlé d’une hausse de taux encore d’ici la fin de l’année.

C’est donc une réaction assez naturelle de voir ce qui se passe sur le Japon. À nous d’essayer d’en profiter à travers des stratégies de valeur relative. Est-ce que le point trente ans est bien pricé dans sa courbe ? Il faut essayer de mettre en place des stratégies de pentification ou d’aplatissement en fonction de nos anticipations. C’est comme cela que nous allons travailler pour l’année prochaine.

Animateur : Guillaume, sur les courbes plus occidentales, États-Unis et Europe, quel est ton point de vue aujourd’hui ? Est-ce qu’on a une tension potentielle compte tenu d’une inflation un peu persistante, notamment aux États-Unis, ou au contraire une accalmie économique qui devrait voir les taux revenir un peu en arrière ?

Guillaume Fradin : Sur 2026, notre analyse est plutôt à une hausse des taux longs qui va se prolonger. Le Japon voit un peu plus de hausse de taux, cela va entraîner un shift des courbes, notamment sur les parties longues. En Europe et aux États-Unis, on voit plutôt de la pentification des courbes. On l’a déjà vu, cela s’est mis en place, et on pense que cela peut continuer.

On voit que tous les grands pays émettent déjà de la dette. L’Allemagne annonce un plan de relance et va émettre plus de dettes qu’elle n’en a émises par le passé. Cela va peser sur les parties longues des courbes.

Animateur : On a parlé des taux courts, des taux longs gouvernementaux. On ne peut pas échapper à la partie crédit. C’est encore une très bonne année pour le crédit, que ce soit en Europe ou aux États-Unis. Qu’est-ce qu’on doit attendre dans les mois qui viennent sur ces segments-là ? Est-ce que la demande de papier sur le crédit, qui a été très forte, peut continuer ?

Guillaume Fradin : Nous regardons trois grands catalyseurs pour le marché du crédit. Les banques centrales, on vient d’en parler assez abondamment : c’est plutôt un petit moins pour la capacité du crédit à continuer de performer. La croissance, en revanche, est positive. On a parlé du plan de relance en Allemagne. Si la France arrivait à se doter d’un budget, on aurait peut-être encore un peu plus de résonance côté européen. Deux à quatre points de PIB en plus de dépenses côté allemand, c’est quelque chose qu’on n’a pas vu depuis la réunification. Cela va forcément amener de la croissance côté européen.

Côté américain, on a toujours cette croissance persistante. On va avoir plus de statistiques en fin de mois, mais la croissance reste là. C’est clairement positif pour le crédit. Enfin, dernier catalyseur : les flux. On a vu une demande très abondante. Les investisseurs sont revenus par les fonds échéance. On voit l’appétit des investisseurs revenir sur cette classe d’actifs, ce qui pousse les valorisations vers le bas.

Mais c’est peut-être la problématique pour 2026. De mi-2023 à fin 2025, on a surfé sur la vague du crédit. En 2026, il faudra se poser la question. Il faudrait plutôt être Kelly Slater que Brice de Nice pour bien surfer sur la vague du crédit en 2026. Cela va être beaucoup plus agité.

Animateur : Geoffrey, Kelly ou Brice ?

Geoffrey Xurda : Je crois que la demande sera toujours soutenue. On a un resserrement des spreads, mais la rémunération dans l’absolu reste encore intéressante. Cela donne encore des taux entre 3 % et 4 %, selon le degré de séniorité de ces dettes. Il y a un appétit pour le rendement. Je pense que la demande restera soutenue sur l’exercice 2026, dans la continuité de ce que l’on vient de voir sur les trois dernières années.

Cela tombe bien parce que l’offre va continuer d’être abondante. Les programmes d’émission de chacun des pays d’Europe sortent et battent des records. L’Allemagne, effectivement, est vraiment sur un record historique. Il va y avoir une abondance d’offres l’année prochaine, sur le segment souverain et sur le segment corporate. On sait qu’il y a énormément de refinancements qui vont arriver, donc du renouvellement de dettes à assurer.

Il faudra avoir une gestion assez agile sur cet exercice. Il faudra être assez sélectif dans ces dettes-là. C’est un peu moins vrai sur l’investment grade, parce que l’on est porté par une qualité de crédit. Sur le high yield, je serai un peu plus méfiant sur la qualité des émetteurs et il faudra éviter le choc idiosyncratique qui pourrait survenir.

Animateur : On a fait ce tour top-down. J’aimerais rentrer un peu plus dans la méthode de gestion, puisque vous êtes tous les deux des gérants que l’on peut mettre dans une poche dite absolute return. L’absolute return, on en parle beaucoup, mais on met aussi beaucoup de choses sous ces termes. J’aimerais que vous donniez chacun votre vision et votre définition de l’absolute return. Geoffrey ?

Geoffrey Xurda : C’est une question à laquelle on est confronté presque tous les jours. Quand on vend de la gestion alternative à nos clients, on sait qu’on doit amener énormément de pédagogie et d’exemples pour expliquer ce que l’on met en œuvre.

On pourrait dire que tout est dans le nom : dans absolute return, il y a l’idée de générer des performances absolues, mais pas seulement. J’ai plutôt envie de parler de performances régulières, récurrentes et alignées avec une volatilité encadrée. C’est ce qui est attendu par nos investisseurs : un couple rendement-risque très encadré. Cela se traduit par des ratios de Sharpe consistants, ou des ratios de Sortino pour les spécialistes.

C’est ce qu’on attend de la gestion alternative : ce côté décorrélant, diversifiant par rapport aux classes d’actifs traditionnelles. C’est à nous de travailler sur cette pédagogie pour l’expliquer, à travers des exemples quantifiés et qualitatifs, pour expliquer comment nous mettons en place un trade de valeur relative et en quoi cela nous protège des mouvements de marché.

Animateur : Guillaume, ta vision ?

Guillaume Fradin : Geoffrey a très bien décrit le sujet. Il y a un grand besoin de pédagogie côté investisseur pour expliquer ce que l’on fait. C’est de l’allocation d’actifs dans l’univers obligataire, avec accès à tous les instruments de ce marché. C’est extrêmement important, puisque les fonds d’absolute return ont aussi la capacité de se repositionner extrêmement rapidement pour s’adapter aux mouvements de marché.

Il faut capter la volatilité dans les marchés aujourd’hui, tout comme dans les environnements de taux bas, avoir des stratégies qui permettent quand même de générer de la performance. Le but final est d’avoir une performance positive dans le temps, tout en l’encadrant. Comme nous travaillons sur des fonds qui n’ont pas d’indices ou de benchmark, pour l’investisseur, il y a au minimum un objectif de performance. Chez nous, c’est €STR +250.

L’idée est aussi d’encadrer cela par une contrainte forte de risque, à tous les niveaux de l’investissement et de la gestion du fonds, avec une contrainte de VaR. Mais plus que cela, il faut pouvoir le suivre, l’expliquer au client et lui montrer. Une des façons les plus simples de le montrer, c’est avec la performance sur le long terme.

Nous avons plus de sept ans de performance. On a eu un excellent terrain de jeu ces dernières années, avec de nombreuses crises : Covid, crise financière, guerre à la porte de l’Europe, hyperinflation, Liberation Day. Cela fait beaucoup de stress tests et de façons de montrer comment on est capable à la fois de limiter le drawdown et de se repositionner sur les marchés, que ce soit côté taux ou côté crédit.

Animateur : Une idée préconçue à retirer de l’esprit de nos auditeurs : souvent, on pense absolute return et on assimile cela à du market neutral. Et parfois, dans l’esprit de certaines personnes, market neutral signifie absence de conviction, ce qui n’est pas vrai. Comment défendriez-vous cette idée qu’être absolute return, c’est a priori le contraire de ne pas avoir de conviction ?

Geoffrey Xurda : Complètement. Il existe dans le monde de la gestion alternative de vrais market neutral, en général sur le segment des actions. Sur le segment obligataire, c’est un peu moins vrai parce que l’on a de vraies convictions. On porte in fine un biais crédit et un biais sur le défaut de certains émetteurs. La transcription fournie s’interrompt à ce stade.