Réindustrialisation et souveraineté : capter l’alpha de l’effort stratégique européen

Animateur : Bonjour à tous et bienvenue dans ce Cercle des convictions où nous allons aborder aujourd’hui un thème très particulier, celui de la souveraineté, et plus particulièrement de la souveraineté européenne.

Pour ce faire, je vais accueillir deux stars de la souveraineté : Philippe Rocca chez Sienna IM, qui gère le fonds Sienna Dette privée Défense Europe, donc sur la partie dette privée, et Raphaël Thuin, responsable des stratégies de marchés de capitaux chez Tikehau Capital. Bonjour Raphaël, bonjour à tous les deux, merci d’être là.

J’aimerais commencer par de la sémantique. Déjà, que vous nous rappeliez chacun à votre tour ce qu’est pour vous la souveraineté et pourquoi ce thème revient particulièrement sur le devant de la scène depuis le Covid-2020 en Europe. Qu’est-ce qui s’est passé ? Raphaël, peut-être ?

Raphaël Thuin : Effectivement, c’est une succession d’événements principalement géopolitiques. On a eu les différentes administrations Trump, la guerre en Ukraine, les tensions commerciales plus récemment, qui font qu’en Europe, on prend de plus en plus conscience de nos fébrilités, de notre fragilité, de notre dépendance vis-à-vis de l’extérieur, de grands acteurs internationaux qui, très souvent, ne sont plus très amicaux à notre égard.

Cette prise de conscience s’accompagne d’une volonté de réinvestir, d’un déploiement de capitaux publics et privés, dans certains secteurs, certaines technologies, certaines industries, pour que l’on puisse réinvestir dans nos chaînes de valeur, dans nos savoir-faire. Tout cet ensemble constitue, selon nous chez Tikehau Capital, une mégatendance de long terme pour l’investisseur.

Animateur : Donc quelque chose de large. On n’est pas que sur la défense, même si on va en parler. Philippe, la souveraineté chez Sienna ?

Philippe Rocca : Vous parliez de sémantique, c’est difficile d’en rajouter après ce qui vient d’être dit. La souveraineté, quelque part, c’est ce qui permet, dans un environnement géopolitique contraint, à un pays ou à un ensemble de pays comme l’Europe de prendre ses décisions, d’agir de façon indépendante.

On s’est aperçu petit à petit, avec le Covid, avec les histoires de masques fabriqués en Chine, de principes actifs que l’on ne fabrique plus en Europe et qui sont fabriqués en Chine ou en Inde, puis avec les questions de défense, que nos armées étaient complètement dépourvues après trente ans de dividende de la paix.

Il y a également tout ce qui a trait aux matières premières, au raffinage des terres rares, etc. Toutes ces choses-là ont permis de voir à quel point l’Europe était dépourvue face à un environnement extérieur de plus en plus hostile. Par rapport à tout cela, il faut se réarmer, il faut se rééquiper, il faut relancer notre industrie. Cela implique de faire évoluer les grands choix au niveau européen.

Animateur : Dans vos deux définitions de la souveraineté européenne, il y a cette notion de fébrilité ou de prise de conscience de quelque chose qui ne va plus, qui pousse à agir et à se mettre ensemble pour réinvestir. Mais est-ce que l’Europe, compte tenu des déficits publics grandissants, a les moyens de ses ambitions pour assurer cette partie-là ?

Raphaël Thuin : C’est une question clé. Il y a d’une part une dimension publique incontournable quand on parle de défense et d’autres industries et technologies. Il y a des grands donneurs d’ordre publics qui vont ruisseler dans les industries.

Mais dans le monde dans lequel on se trouve, où les déficits sont élevés et très contraints, on doit aussi trouver d’autres relais de financement. Il y a probablement une forme de consensus qui se développe aujourd’hui sur l’idée qu’en plus de cette épargne publique et de ces déploiements publics de capitaux, l’épargne privée doit contribuer à cet effort de financement.

Cela va se passer à travers plusieurs mécanismes : d’une part, une forme d’incitation de l’épargne privée à financer ce type d’investissement, et là, on est clairement sur une chose politique ; d’autre part, et cela a été clairement énoncé par Bercy en 2025, la nécessité pour l’industrie de la gestion d’actifs de mettre des véhicules d’investissement à disposition de l’épargne privée, de l’épargnant, pour financer cette souveraineté européenne.

Animateur : C’est très différent. Jusqu’à il y a encore quelques mois, investir dans certains pans de la souveraineté, et notamment la défense, c’était presque un gros mot. Aujourd’hui, cela devient naturel. La souveraineté, c’est se défendre soi-même et cela passe aussi par là.

Philippe Rocca : La souveraineté, ce n’est pas uniquement la défense. La défense, c’est juste un pan de souveraineté, mais qui est certainement un confluent de pas mal d’aspects : ce qui a trait à l’industrie, à l’approvisionnement en matières premières, etc.

Sur l’état des finances publiques en Europe, il n’y a pas vraiment une situation homogène. On voit des pays comme l’Allemagne, et bien d’autres, qui sont bien plus vertueux budgétairement et qui sont en mesure de rééquiper leurs armées. En France, ces commandes tardent à venir parce que la situation budgétaire est non seulement désastreuse, mais le contexte politique l’est tout autant.

En Allemagne, les budgets augmentent pour la défense, mais également dans bien d’autres domaines, y compris l’espace. Aux États-Unis, pays extrêmement endetté également, la sphère publique guide beaucoup la sphère privée en matière de recherche, d’axes de recherche, d’innovation, fixe les priorités, subventionne et fait cette sélection en entonnoir dans la deep tech et les systèmes d’armement.

C’est quelque chose que l’Europe ne sait pas faire. Elle ne sait pas libérer des ressources financières, catalyser, guider la recherche. C’est aussi ce qui nous vaut beaucoup de retard en matière de technologie, qui est une composante essentielle de la souveraineté.

Animateur : Vous représentez deux maisons actives : chez Sienna, dans la dette privée pour ce fonds défense ; chez Tikehau, sur la souveraineté côté coté et non coté. Raphaël, vous allez plutôt nous parler du coté, via le fonds Tikehau European Sovereignty Fund. Quelle est la différence pour un investisseur qui veut aborder ces deux façons d’investir dans la souveraineté ?

Raphaël Thuin : Dans beaucoup de ces industries, et la défense est un exemple parfait, on est parfois sur des industries très fragmentées où il y a des grands donneurs d’ordre en haut de la chaîne alimentaire, ces grandes entreprises cotées qui font face à la commande publique, et qui passent ensuite par toute une série de sous-traitants, très souvent des petites et moyennes entreprises.

En France, on parle beaucoup de la base industrielle et technologique de défense, la fameuse BITD. Ce sont 4 500 PME qui viennent travailler avec Dassault, Safran, Thales et les autres pour fournir les pièces détachées de ces équipements militaires. Il y a donc une nécessité d’adresser ce sujet de souveraineté sur l’entièreté de la chaîne de valeur à travers différents types de stratégies.

Chez Tikehau, nous faisons aussi beaucoup de private equity. Nous avons lancé en 2020 notre premier fonds dédié à la défense et à l’aérospatiale sur le private equity, qui travaille avec cette chaîne de valeur fragmentée. Nous l’avons fait aussi sur la cybersécurité en private equity. Si vous voulez investir en cybersécurité sur le marché coté en Europe, c’est difficile, il y a très peu de valeurs.

Sur la thématique de souveraineté, nous avons aussi ouvert ces stratégies aux actions cotées, aux grands donneurs d’ordre. Eux aussi font partie de cette chaîne de valeur et seront les premiers concernés par la commande publique. Pour l’investisseur, tirer parti de cette mégatendance de performance, c’est probablement être en capacité d’aller s’inscrire sur les différentes strates de la chaîne de valeur.

Philippe Rocca : En dette privée, l’approche est tout à fait différente. Sur les actions cotées, on achète des actions qui sont déjà sur le marché. Parfois, cela a plus de sens si l’on veut faire un effort dans le sens du réarmement, en participant à des augmentations de capital ou à des IPO. Sinon, on achète des actions à des gens qui en vendent, cela ne bénéficie pas directement à l’entreprise.

Nous, nous finançons ces entreprises par dette. Je vais parler plus spécifiquement de la défense. Les 4 500 entreprises de la BITD sont souvent petites. Leurs besoins sont d’abord des besoins de CAPEX lorsqu’elles vont recevoir de nouvelles commandes, lorsque les commandes vont ruisseler vers toute cette supply chain. On observe que c’est déjà le cas en Allemagne, où nous avons déjà pas mal de demandes d’entreprises qui nous demandent de les financer pour des CAPEX, pour augmenter les stocks, pour l’augmentation des cadences.

Il y a les CAPEX, les stocks, mais aussi d’autres besoins. Il y a des besoins de refinancement, parce que ce secteur est très lié à l’aéronautique et a été très affecté par le Covid. Il y a des PGE qu’il faut finir de refinancer. Il y a aussi des questions de transmission dans ces PME. Les équipes de Tikehau en private equity sont particulièrement actives sur ces sujets-là.

Il y a également des sujets de build-up : tout un amalgame de PME et d’ETI qui doivent se marier les unes aux autres, dans l’usinage, la micromécanique, les matériaux de spécialité, pour commencer à faire des petits champions sur des niches en Europe.

Ensuite, la dette privée peut aussi concerner d’autres sujets, par exemple un fonds sur la biodiversité. C’est certainement une niche, mais ce sont également des questions qui se posent à propos de la souveraineté alimentaire. La dette privée permet donc d’aborder la souveraineté sous pas mal d’angles dès lors qu’on a des approches thématiques.

Animateur : On a surtout parlé défense, mais dans le fonds actions de Tikehau Capital que vous gérez, il y a aussi toute la partie qui n’est pas défense. Comment marier des valeurs qui vont d’un spectre aussi large que Rheinmetall à ASML, en passant par d’autres entreprises comme Vinci, sous le même chapeau de souveraineté ?

Raphaël Thuin : On parle énormément de défense aujourd’hui, à juste titre. Il y a un boom de performance, de commandes publiques, de capitaux dans ce secteur. Mais nous trouvons que cette idée est un peu trop restrictive. Cela dépasse le cas stricto sensu de la défense.

Il y a toujours cette idée de renforcement de notre souveraineté et de nos fébrilités. Aujourd’hui, la défense est le plan d’urgence, mais demain, pourrions-nous imaginer que sur la technologie, les infrastructures ou certaines industries critiques, on puisse voir ce même type de phénomène prendre place ?

Si demain Taïwan est envahi et que l’on perd accès à des productions de semi-conducteurs, ou si certaines entreprises perdent l’accès à certaines technologies pour des problèmes de droits de douane et de tarifs, qu’en sera-t-il de la technologie, de l’industrie, de l’autonomie en matière de santé ? 80 % des ingrédients pharmaceutiques actifs utilisés dans la production de médicaments en Europe viennent de l’étranger, de Chine et d’Inde. On l’a vu pendant le Covid, cela peut être un problème et c’est un sujet de souveraineté.

On parle aussi d’infrastructures critiques et de transition énergétique. On se rend compte que cette prise de conscience, maximale aujourd’hui dans la défense, dépasse très largement le cadre de la défense. Investir dans un fonds souveraineté, c’est donc aussi faire le pari que l’exceptionnelle performance vue sur les valeurs de défense pourrait avoir des relais sur d’autres secteurs qui ont des thématiques communes dans cette tente que l’on appellera la souveraineté.

Animateur : Est-ce trop cher aujourd’hui, la défense cotée ?

Raphaël Thuin : C’est beaucoup plus cher que cela ne l’était. Une partie de la performance est clairement derrière. Mais on reste constructif sur le long terme pour la défense. On voit une mégatendance de long terme, des carnets de commandes pleins sur des années.

On parle par exemple du Rafale en France : c’est 250 avions dans le carnet de commandes. Plus récemment, l’Inde pourrait potentiellement rajouter 100 avions supplémentaires. En 2021, Dassault a produit 21 Rafale. Il y a dix à quinze ans de carnet de commandes. Si vous prenez l’ensemble de ces entreprises de défense aujourd’hui, elles sont face à des situations similaires, avec une capacité de projection très importante.

Sur cette explosion de carnets de commandes, on voit aussi des marges qui ont tendance à augmenter. Cela a été le cas de Rheinmetall récemment, qui est en capacité d’augmenter ses marges. Rheinmetall, c’est un peu le Nvidia de la mégatendance de défense sur plein d’aspects. Son chiffre d’affaires, il y a trois ans, était de 5 milliards d’euros ; aujourd’hui, c’est 10 milliards d’euros ; et d’ici 2030, le management anticipe un quadruplement, donc 40 milliards d’euros de chiffre d’affaires.

Nous sommes vraiment sur des mégatendances faramineuses et tout cela permettra de générer de la performance. Les valorisations se sont enchéries, certes, mais elles sont finalement encore peut-être raisonnables. En Europe, on paye aujourd’hui 28 fois les bénéfices de l’année prochaine. Si vous comparez aux entreprises de défense américaines, c’est 30 fois, avec des projections de profitabilité trois fois inférieures en croissance sur les trois années à venir par rapport à l’Europe. Oui, cela a beaucoup performé. Oui, il y aura des phases de consolidation, mais pour un investisseur long terme, il reste de la performance.

Animateur : Philippe, pour vous, la notion de valorisation en Bourse est moins importante sur votre segment de dette privée, mais il y a le cash-flow, qui est rassurant en tant qu’investisseur en dette.

Philippe Rocca : Cela permet de faire le lien avec ce que je voulais dire. Pour venir en appui de ce qu’a expliqué Raphaël, nous regardons en ce moment un dossier d’une entreprise, un fournisseur de KNDS, de Schleind et de Rheinmetall, qui a des besoins capacitaires importants. Cela n’arrive pas encore pour les entreprises françaises, mais en Allemagne les commandes sont là, parce que c’est surtout du matériel terrestre.

L’entreprise en question, d’ici 2028, a une multiplication par 14 de ses productions, qui sont des pièces et des composants pour les blindés fabriqués par les deux grands groupes allemands. Il y a donc un vrai besoin de financer ce ramp-up en Allemagne. Il est déjà palpable et ces ordres de grandeur collent avec les estimations du management de Rheinmetall évoquées par Raphaël. La transcription fournie s’interrompt à ce stade.