Y-a-t-il une bulle sur la Tech US ? Equity views avec Rolando Grandi et Jean-Edwin Rhéa

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue sur Zoom Invest pour ce nouveau numéro d’Equity Views, le lieu d’échange avec des gérants actions qui partagent avec nous leurs opinions sur les marchés.

Aujourd’hui, j’ai la chance de recevoir Rolando Grandi de Hita Vera Asset Management. Bonjour Rolando.

Rolando Grandi : Bonjour Gérald.

Gérald : Et Jean-Edwin Rhéa de Sunny Asset Management, gérant de Sunny Cloud Revolution. Bonjour Jean-Edwin.

Jean-Edwin Rhéa : Bonjour Gérald.

Gérald : C’est un plateau un peu spécial parce que l’on fait ce numéro d’Equity Views, plus généraliste sur les actions, mais j’ai en face de moi des spécialistes d’un secteur qui fait parler tout le monde depuis des années, et encore cette année : la technologie.

Cela va être intéressant d’avoir vos avis, surtout dans une phase où, après des performances stellaires depuis des années, on se pose la question des valorisations. Bulle ou pas bulle ? Est-ce que la valorisation est un vrai sujet aujourd’hui dans la tech ou est-ce que c’est simplement la croissance ? Certains gérants nous disent que les valorisations, en fait, on s’en fiche aujourd’hui. D’autres disent : attention, vous faites n’importe quoi. Jean-Edwin, qui commence sur ce sujet ?

Jean-Edwin Rhéa : Avec plaisir. La valeur, c’est très important, mais en investissement technologique, c’est parfois secondaire. Le plus important, c’est la vitesse et la stratégie, parce que les sociétés les plus valorisées sont celles qui exécutent très vite et qui visent, puisque c’est la tendance naturelle dans la technologie, à atteindre une forme de monopole.

Vous vous souviendrez que Tesla, Netflix ou Amazon ont passé dix ou quinze ans à croître sans profit pour créer des quasi-monopoles.

Ensuite, la technologie, c’est vulnérable. Cela se remplace assez vite. Contrairement à la consommation courante, par exemple, il y a des franchises qui peuvent chuter. On se souvient de Nokia, voire disparaître comme BlackBerry.

Les deux sont importants. Il faut bien sûr regarder la valorisation. À titre de comparaison avec 2021, qui était la dernière grande vague d’investissement dans la tech, nous sommes en moyenne, que ce soit sur le logiciel, sur les semi-conducteurs ou sur la fintech, à peu près 50 % moins chers selon ce que nous appelons la Rule of 40, des matrices de valorisation qui font la somme de la croissance et des marges.

Ce qui compte ici, c’est de dire que, certes, on a beaucoup monté, mais nous sommes dans une vague d’innovation absolument dingue, qui n’est comparable qu’au rail des années 1920, à l’émergence de la télévision ou à l’émergence d’internet en 1999-2000.

On peut parler du risque de bulle. Il y a un risque de bulle, mais sommes-nous dans une effervescence absurde ou irréaliste ? Moi, je ne pense pas. Il y a des enjeux. Il va falloir générer beaucoup de chiffre d’affaires pour remplir tout ce cloud qui est en construction, mais normalement cette technologie est transformatrice.

Pour finir, l’intelligence n’est pas un service, c’est une forme nouvelle, une commodité nouvelle. On transforme de l’énergie en intelligence et je ne sais pas si l’on peut dire qu’il y aura trop d’intelligence. C’est une nouvelle forme d’abondance qui n’a pas encore trouvé sa valeur économique.

Gérald : Il faut la monétiser.

Jean-Edwin Rhéa : Il faut la monétiser, mais elle a une valeur qui est peut-être différente de ce qu’on pourrait appeler trop de rails ou trop de fibres optiques.

Gérald : Rolando, la semaine dernière, pour nos partenaires, je titrais la partie analyse des marchés : une hausse pas si artificielle. Pour toi qui gères un fonds d’intelligence artificielle, est-ce que cette hausse est effectivement pas si artificielle, ou est-ce que c’est du grand n’importe quoi ? Et les valorisations, quel est ton point de vue par rapport à Jean-Edwin ?

Rolando Grandi : Je suis plutôt très confiant sur les valorisations à l’heure actuelle, pour plusieurs raisons. La première, c’est que la performance des marchés — parce que souvent, il y a un peu cette analogie : on voit les marchés monter, on se dit que c’est une bulle — mais on ne décrypte pas la source de la performance de marché.

Il y a deux moteurs dans une appréciation boursière d’un indice, d’un titre ou d’un marché : les multiples d’un côté, et de l’autre côté, la croissance des bénéfices. Si l’on prend le Nasdaq, par exemple, aux États-Unis, sur un an, 85 % de sa performance vient de la croissance des bénéfices. C’est donc ce qu’il y a de plus sain dans l’investissement boursier.

L’expansion des multiples, ce n’est que 15 %. C’est très différent de la période 2021, avec tout cet engouement autour du Covid et de la digitalisation forcée de l’économie, où l’équation était inversée. C’étaient surtout les multiples qui montaient. Il y avait aussi un contexte de baisse des taux très agressive. Dans les années 2000, c’était aussi cela : beaucoup d’anticipation des bénéfices à venir, mais en attendant que les bénéfices arrivent, les multiples montaient.

Aujourd’hui, c’est l’inverse. Le marché, sur la plupart des entreprises, est plus précautionneux sur le multiple. Prenons Nvidia : première capitalisation boursière au monde, 5 000 milliards de dollars de capitalisation boursière. Son multiple a baissé depuis le début de l’année. D’où vient la performance ? De la croissance des bénéfices.

Il faut faire très attention. Dans certains titres, il peut y avoir de l’expansion de multiples et c’est moins sain. Dans d’autres, c’est simplement la croissance des bénéfices, et cela fonctionne plutôt bien.

Gérald : Prenons un exemple concret : Palantir a annoncé des résultats de dingue, mais a aussi une valorisation faciale de dingue. Est-ce un titre qui est du côté de la frénésie ou est-ce que les gens n’ont pas compris que cela se justifie ?

Jean-Edwin Rhéa : C’est toujours difficile de justifier une valorisation à plus de 100 fois le chiffre d’affaires. Pour moi, cette valorisation est hors sol, mais la société est unique.

Elle a plusieurs atouts. Le plus important, à cause de ses origines dans l’espionnage et la surveillance étatique, militaire, c’est qu’elle a appris depuis très longtemps à gérer des données totalement hétérogènes. Elle puisait initialement dans les données télécom, mais aujourd’hui dans tout internet, toutes les informations nécessaires pour obtenir des corrélations, des patterns qui permettent de trouver un message, de trouver l’aiguille dans la botte de foin.

Avec ce process, ils ont créé un système d’exploitation qui s’appelle l’ontologie et qui permet potentiellement d’être le Windows de l’IA. Aujourd’hui, toutes les entreprises doivent passer à l’IA et elles ont besoin de rendre leurs données, très hétérogènes, dans des silos éparpillés, avec plein de fournisseurs et de protocoles, exploitables par un système d’exploitation.

Il y a donc plein de couches de software qui vont être comprimées en une couche de données pure et une couche de lecture pure. C’est ce que fait Palantir. C’est pour cela que leur business commercial, c’est-à-dire vendu aux entreprises et non aux États, est à plus de 100 % de croissance.

S’ils font 100 % de croissance pendant trois ans, tout d’un coup, le multiple devient beaucoup plus digeste. La question est de savoir si vous prenez ce risque trois ans ou si vous attendez que cela corrige. C’est un secteur tellement mouvant, tellement changeant. Il y a peut-être d’autres sociétés émergentes sur cette couche des données, comme Databricks, qui n’est pas encore cotée, ou Snowflake, qui est cotée et qui a complètement changé sa grille de produits pour entrer de plus en plus sur ce marché.

Gérald : Rolando, Palantir, c’est une valeur que tu aimes ou pas ?

Rolando Grandi : On l’a vendue cette année parce que les valorisations ne montent pas jusqu’au ciel. Comme le disait Jean-Edwin, je suis assez d’accord : c’est une société unique, avec un produit très différent, très visionnaire. Ils ont été longtemps en avance sur les différentes plateformes technologiques et aujourd’hui ils sont arrivés au bon moment avec la bonne technologie.

En revanche, quand c’est trop cher, c’est trop cher. Une bonne publication au-dessus des attentes ne suffit plus. Cela me rassure, parce que si nous étions en période de bulle, le titre serait monté. Le titre a baissé, les investisseurs font attention. Oui, il y a de la croissance, mais attention au multiple que l’on va payer.

Si Palantir, dans les trois années à venir, maintient cette super croissance, mais que le multiple baisse au niveau d’une société software un peu plus mature, comme ServiceNow ou Microsoft, on peut perdre 50 % de sa valeur sans mauvais investissement. C’est donc très risqué quand le multiple est trop élevé. Heureusement, c’est plutôt l’exception que la règle dans l’investissement tech aujourd’hui.

Gérald : Dans cette frénésie technologique, on constate qu’est en train de se constituer un cercle autour des hyperscalers, ces grandes sociétés qui ont les moyens d’investir énormément en capex dans la tech. Est-ce normal parce qu’il n’y a qu’elles qui ont les moyens de le faire ? Ou est-ce qu’il y a un cercle vicieux, une circularité des investissements les uns entre les autres, une forme de consanguinité, qui peut devenir dangereuse ? Rolando ?

Rolando Grandi : D’abord, il faut dire que la circularité qui a fait beaucoup couler d’encre est assez petite. Il y en a eu un peu. C’est aussi nécessaire pour financer, comme tu le disais, des investissements tellement importants et nécessaires pour ces technologies qu’il faut trouver des moyens pour équilibrer le financement.

Le grand avantage aujourd’hui, parce que tout le monde se rappelle la période 2000-2001 avec la bulle dot-com, c’est que plus de la moitié des investissements qui vont financer tous ces data centers vient des cash-flows opérationnels de ces grandes entreprises. Nous avons l’avantage que c’est une révolution déjà propulsée par des sociétés rentables, en croissance, dans des quasi-monopoles déjà créés.

Nous sommes en train de propager quelque chose qui existe déjà. L’autre moitié nécessite des financements : beaucoup de dette privée, des infrastructures. On l’a vu avec Meta récemment, avec son émission obligataire et le partenariat avec Blue Owl sur le financement de ses infrastructures.

Je pense qu’il y a beaucoup d’investissements, et cela parle de l’importance de cette technologie. C’est une révolution que nous sommes en train de vivre. Tout le monde s’est dit, avec quelques années de retard : qu’est-ce que j’aurais aimé investir dans internet, dans la révolution du mobile, dans la révolution du cloud. Aujourd’hui, on voit une révolution apparaître.

C’est là où la disruption et la destruction créatrice se renforcent au travers de l’innovation. Dans le marché actuel, l’IA est importante. Oui, la danse est menée par ces très grands acteurs, mais il n’y a pas que cela. Il y a aussi de plus petites sociétés, dans la data, dans les semi-conducteurs, dans la façon dont on va amener l’électricité dans les data centers. Il y a plein de moyens de s’exposer à ces thématiques avec de grandes, petites et moyennes valeurs.

Gérald : Jean-Edwin, la circularité, c’est inquiétant ou pas ?

Jean-Edwin Rhéa : Cela fait partie d’un grand boom de capex. Comme le dit Rolando, c’est pour l’instant assez petit à l’échelle des budgets contemplés. C’est sûr qu’on n’aime pas qu’un fournisseur finance entièrement ses clients, mais ce n’est pas vraiment le cas. Nvidia fait de petits tickets.

Le vrai enjeu, c’est qu’il faut construire l’infrastructure avant de pouvoir déployer la technologie. Puisqu’IA égale énergie, on a un problème d’électricité. Il y a une pénurie probable d’électricité de l’ordre de 50 gigawatts qui se présage d’ici deux ans, et cela ne se construit pas en un an.

Comme on doit faire les investissements avant la génération de chiffre d’affaires qui va venir remplir cette tuyauterie, si elle n’est pas alimentée en électricité relativement à bas prix, l’IA n’aura pas l’effet attendu.

Je trouve assez normal que les investissements soient financés un peu de partout. Je suis quand même un peu inquiet de voir l’augmentation de la dette, parce que le cycle d’investissement des GAFAM a maintenant absorbé la totalité des cash-flows opérationnels. Ils sont en train de basculer sur de la dette. Mais comme c’est une infrastructure, je rappelle qu’en infrastructure, une grande partie peut être financée par la dette. Là, on est loin d’avoir atteint ce ratio.

Cela peut comprimer les valorisations. Meta et Oracle ont perdu une importante partie de leur multiple du seul fait qu’ils se sont mis à mettre de la dette. Le projet Stargate, c’est pareil : c’est un projet de 500 milliards et il est partiellement financé avec de la dette. Je trouve cela normal.

Pour avoir la vraie réponse, il faut regarder ce que fait l’IA sur des périodes de trois à six mois. Est-ce qu’on voit des analyses qui montrent qu’elle apporte à chaque fois une compétence supplémentaire ? Est-ce que les lois d’échelle continuent ? Est-ce que l’on a des modèles plus puissants qui justifient la poursuite de ces investissements ? La vision à cinq ans doit être revalidée constamment.

Si vous avez un accident de type DeepSeek au début de cette année, vous avez une baisse générale du secteur et une réévaluation. Est-ce que l’on n’a plus besoin de modèles aussi intensifs en électricité et en GPU ? Amazon a lancé un data center qui va faire un million de GPU, mais qui ne sont pas ceux de Nvidia ni ceux d’AMD : ce sont les leurs, dessinés eux-mêmes, des ASICs qui s’appellent Trainium. Tout le monde veut une deuxième, voire une troisième source.

Rolando Grandi : Le plus important, c’est de savoir ce que l’on va faire avec l’IA. Aujourd’hui, comme toujours, à court terme, on surestime l’évolution d’une technologie, mais on la sous-estime dramatiquement à long terme.

On se dit : oui, ChatGPT, c’est utile, je l’utilise, mais est-ce que demain cela va justifier des milliards, voire des trillions de dollars de chiffre d’affaires, puis de rentabilité, pour justifier un retour suffisant sur les investissements que l’on doit mettre d’abord aujourd’hui pour récolter les fruits ensuite ?

C’est peut-être une déformation un peu chrétienne de l’investissement sur la tech : parfois, il faut croire pour voir.

Qui sait si dans trois ans, avec cette évolution exponentielle de la technologie et de l’innovation, nous verrons des agents dans toutes les entreprises, des entreprises dans lesquelles il y aura plus d’agents digitaux que de salariés humains, non pas pour les remplacer, mais pour faire que cette entreprise soit deux, trois ou quatre fois plus productive sans devoir alourdir ses charges de deux, trois ou quatre fois.

Est-ce que l’on va voir des taxis autonomes partout ? Est-ce que l’on va voir des robots nous aider dans l’industrie, où l’on a du mal à recruter, ou dans les champs agricoles ? C’est là où cette révolution prend son sens, mais il faut un tout petit peu espérer, avoir cet acte de foi, cette vision que cela arrive, parce qu’aujourd’hui nous sommes en train de semer l’infrastructure, l’énergie, la puissance de calcul et les algorithmes pour une technologie nouvelle transformative qui arrive.

Gérald : On parle de data centers. Il y a aussi quelque chose dont on entend parler depuis quelque temps et qui est à la croisée des chemins de deux des fonds que vous gérez chez Hita Vera : les data centers dans l’espace. Tu peux en dire un mot ? Cela peut paraître lunaire, c’est le cas de le dire, mais cela existe.

Rolando Grandi : Il faudrait regarder mes anciennes présentations, parce que j’avais lancé la thématique spatiale pour la première fois en Europe en 2021. On parlait des data centers dans l’espace, même des data centers sur la Lune. Je me souviens des investisseurs qui me regardaient en me disant : Rolando, tu vas trop loin.

En réalité, aujourd’hui, on le voit. Nvidia plus une start-up ont annoncé leur projet. On a vu ensuite Elon Musk dire tout de suite qu’avec Starlink, ils vont lancer une constellation de data centers.

La transcription fournie s’interrompt à ce moment.