Y a-t-il une bulle sur les actions ? Où va l’inflation ? Le point macro avec Frédéric Leroux (Carmignac)

Frédéric Leroux : Sur l’inflation, nous avons cette conviction, que nous exprimons depuis un certain temps : nous ne retrouverons pas les niveaux pré-Covid.

Nous avons évoqué un certain nombre de raisons structurelles, comme une démographie moins épargnante. Moins d’épargne, c’est moins d’investissements, moins de gains de productivité et donc moins de désinflation.

Il y a aussi un commerce mondial qui arrête de croître, donc une spécialisation géographique déflationniste qui s’arrête, une transition énergétique qui augmente substantiellement le coût de l’énergie dans le temps, et une sociologie très différente des décennies passées.

On cherche davantage aujourd’hui l’inclusion, l’éthique, le confort au travail : des concepts qui ne vont pas dans le sens d’une efficacité immédiate et donc d’une productivité forte.

Nous sommes donc très loin de ce qui se passait dans la décennie 2010 en matière de désinflation, où toutes les tendances structurelles que j’ai évoquées fonctionnaient dans l’autre sens. Là, c’est terminé. Non seulement l’inflation est là depuis trois ans, mais en plus, on commence à s’y habituer un peu.

Et s’y habituer, cela veut dire aussi qu’on ne veut pas en être victime, que ce soit le consommateur ou le producteur. Donc on nourrit cette inflation simplement en refusant d’en être les victimes.

Une bulle sur les actions, je ne pense pas qu’on y soit encore. Bien entendu, toute la thématique des semi-conducteurs pour l’intelligence artificielle est la cible de ces interrogations. Mais lorsqu’on regarde les valorisations, qu’est-ce qu’on voit pour l’année prochaine ?

Pour les valeurs que l’on a tous en tête, les price earnings vont de 20 à 40 pour les plus extrêmes. Les 40, cela dit, le taux de croissance des résultats attendus pour l’année prochaine et celle d’après justifie à peu près ce genre de valorisation, puisque 40 dans un an peut facilement devenir 25 dans deux ans.

De ce point de vue-là, la bulle, entre guillemets, se justifie. Le fait peut-être, c’est que cette partie de la cote un peu étroite a un effet fort sur le Nasdaq dans son ensemble, donc sur tout le secteur technologique au sens large. Le Nasdaq aujourd’hui se paie 26 fois, ce qui n’est pas donné.

Cela dit, les marchés attendent leurs baisses de taux. Dans ce contexte, si l’on tient compte vraiment des considérations financières, la baisse de taux attendue justifie un peu ces valorisations. Donc pas de bulle.

Je vois plus de danger, par contre, sur le manque de pelles. Dans toute ruée vers l’or, il fallait des pelles. Et là aujourd’hui, la pelle, c’est l’énergie.

Lorsqu’on voit un peu les auto-interdictions que s’imposent certains gérants en matière d’investissement énergétique, j’ai un peu peur pour la capacité du système économique à nourrir énergétiquement l’intelligence artificielle. C’est là que viendra peut-être le problème.

Le dilemme, je le vois vraiment aux États-Unis, en ce sens que l’on a là-bas une économie vraiment résiliente, une inflation qui commence à montrer un peu de difficulté à aller plus bas qu’au cours des derniers mois.

Cela est essentiellement dû notamment à des politiques salariales qui n’arrivent pas à quitter ce beau rythme de croissance que l’on connaît depuis quelques trimestres. Aux États-Unis, on est encore autour de 4,2 % de croissance des salaires, alors que l’inflation est en dessous.

C’est à la fois inflationniste et, en même temps, cela indique de la croissance, puisque cela indique du pouvoir d’achat qui monte, et donc une demande interne qui va continuer à se développer.

Là où il y a un dilemme, je crois, c’est que l’on a le sentiment, notamment lorsqu’on écoute Powell lors de ses dernières interventions, que le patron de la Fed intègre une considération politique dans la décision qu’il s’apprêterait à prendre.

Les raisons qu’il nous donne pour les baisses de taux ne sont pas forcément justifiées par ce que l’on voit sur la macro. Elles seraient peut-être plus justifiées sur le plan politique, pour empêcher l’élection de Trump vraisemblablement, quitte à baisser les taux d’une façon un peu risquée et injustifiée.

La façon dont je verrais ce dilemme, c’est le politique contre l’économique, avec vraisemblablement pour les marchés des conséquences fortes. Tant que nous n’avons pas cette baisse des taux, restons constructifs. Par contre, lorsqu’elle arrivera, faisons attention à ce qui se passe sur les taux, et donc sur les valorisations des valeurs de croissance.