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Au vu de la croissance remarquablement solide des bénéfices des entreprises, Pictet Asset Management s’attent à ce que le marché boursier poursuive sa forte progression…
On peut raisonnablement se demander si les actions pourront poursuivre leur progression à deux chiffres enregistrée depuis le début de l’année, alors que les rendements des obligations d’État ne cessent d’augmenter.
Des rendements accrus entraînent une hausse des coûts des emprunts commerciaux et réduisent également la valeur actuelle des futurs bénéfices des entreprises, deux facteurs qui pèsent généralement sur les marchés d’actions. Mais les inquiétudes concernant la pérennité de la reprise boursière nous semblent exagérées.
Il y a de bonnes raisons de penser que les actions continueront à progresser au cours des prochains mois. Le principal argument en faveur du maintien de notre surpondération des actions réside dans la rentabilité des entreprises. Les bénéfices continuent d’augmenter à un rythme remarquable, en partie grâce à l’adoption croissante de nouvelles technologies telles que l’intelligence artificielle. Selon les prévisions consensuelles des analystes, les bénéfices des entreprises devraient croître de 30% cette année, et nous pensons qu’ils pourraient progresser encore plus vite, d’environ 35%.
La conjoncture économique joue également en faveur des actions.
Si la hausse des rendements obligataires peut s’expliquer en partie par l’accumulation des pressions inflationnistes ainsi que par des déficits publics constamment élevés, il convient également de tenir compte du fait que les marchés obligataires anticipent une croissance économique à un rythme raisonnablement soutenu. En effet, comme le montre l’histoire, une hausse des rendements obligataires n’est pas toujours associée à un repli des marchés d’actions. Tout dépend en premier lieu de la raison pour laquelle les rendements augmentent. Lorsque les obligations ont fortement dévissé pendant des périodes où l’économie se portait bien, comme c’était le cas en 1994 et en 2013, les marchés d’actions n’ont pas enregistré de baisses.
Source: Pictet Asset Management
La même situation semble se produire aujourd’hui. Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que, à l’exception d’une détérioration des dépenses de consommation chinoises, la conjoncture reste relativement positive. L’économie européenne, par exemple, affiche de meilleures performances que ce que la plupart des observateurs avaient prévu au début du conflit avec l’Iran. Les dépenses de consommation et les investissements des entreprises sont tous deux en hausse, tandis que les pressions inflationnistes s’atténuent.
Et bien que les États-Unis aient vu la croissance des dépenses de consommation ralentir à 1,8% en rythme annuel ces derniers mois, soit un niveau inférieur à son taux à long terme de 2,5%, l’augmentation des investissements en capital compense largement ce ralentissement.
Les marchés émergents affichent également une situation économique solide, bénéficiant de prix élevés des matières premières, d’une forte croissance des exportations et de taux d’intérêt relativement bas. Il est vrai que la Chine est une source d’inquiétude: la consommation intérieure s’affaiblit et le marché immobilier est en difficulté. Mais dans l’ensemble, notre analyse laisse entrevoir des perspectives positives pour l’économie mondiale. En effet, l’indice des surprises économiques, qui suit dans quelle mesure les données dépassent ou sont inférieures aux prévisions du consensus, est resté en territoire positif depuis la fin 2025.
Les valorisations plaident également en faveur du maintien d’une allocation plus élevée en actions. L’un des indicateurs auxquels nous attachons une grande importance est la prime de risque des actions, c’est-à-dire la décote exigée par les investisseurs pour acheter des actions plus risquées plutôt que des obligations d’État. Notre analyse présentée à la Fig. 2, qui compare les rendements des bénéfices des actions aux rendements des bons du Trésor américain, montre que cette décote, bien que faible, reste encore loin du niveau qui laisserait penser que les actions sont vulnérables. Pour que cela se produise, les rendements des bons du Trésor devraient croître considérablement.
Par ailleurs, les indicateurs techniques que nous suivons sont favorables aux actions, mais moins pour les obligations. Bien que septembre ait tendance à être un mois difficile pour les actions, les enquêtes montrant que les investisseurs ne détiennent pas de positions excessivement haussières sur les actions constituent un signe positif.
Si les indicateurs économiques, les valorisations et les indicateurs techniques sont positifs pour les actifs plus risqués, la liquidité est plus rare, ce qui pourrait finir par freiner les marchés boursiers. Le principal risque est un resserrement des conditions monétaires aux États-Unis. Selon nous, les taux d’intérêt américains pourraient bientôt devoir augmenter pour contenir la frénésie d’emprunts d’État et d’entreprises qui, autrement, alimenterait l’inflation. Le niveau total d’endettement aux États-Unis s’élève actuellement à 16% du PIB, soit environ 4 points de pourcentage de plus que la moyenne à long terme.
La croissance des bénéfices des entreprises devant être le principal moteur de la surperformance des actions, nous privilégions les secteurs et les régions les mieux placés pour réaliser ces bénéfices.
Cela implique de maintenir des positions surpondérées dans les actions technologiques.
Même si l’attrait du secteur des semi-conducteurs a probablement atteint son apogée, la dynamique bénéficiaire de l’IA reste très forte. Selon notre analyse, les mégacapitalisations liées à l’IA représentent 27% du total des bénéfices des entreprises mondiales et 56% de la croissance des bénéfices.
L’essor des dépenses d’investissement relatives à l’IA ainsi que les besoins en infrastructures nécessaires à son soutien devraient améliorer les perspectives pour l’industrie, un autre secteur sur lequel nous avons une position surpondérée.
Au-delà de la technologie, les valeurs financières affichent des résultats robustes et sont bien placées pour tirer parti d’une croissance économique solide et de taux d’intérêt accrus.
À l’inverse, la récente flambée des rendements obligataires et la perspective de hausses des taux sont de mauvaise augure pour les services aux collectivités. Bien que le secteur conserve des caractéristiques défensives, des rendements à long terme plus élevés signifient que les services aux collectivités représentent un substitut aux obligations et que leurs promesses de dividendes réguliers sont moins attrayantes. Nous abaissons donc les services aux collectivités à un niveau neutre.
Nous restons sous-pondérés dans les secteurs de la consommation, ce qui reflète le fait que la croissance économique est principalement tirée par les investissements des entreprises et des gouvernements plutôt que par les dépenses des ménages.
Au niveau régional, nous privilégions les actions des marchés émergents (hors Chine), qui continuent de bénéficier de flux commerciaux mondiaux soutenus, de prix élevés des matières premières, d’une dynamique de croissance favorable et d’une forte exposition au thème de l’IA. Les exportations des économies émergentes progressent à un rythme plus de deux fois supérieur à celui observé avant la pandémie, soutenues par l’intensification des échanges commerciaux entre les pays en développement. Plus précisément, les importations chinoises augmentent à un rythme annuel de 8,6%, dont une part significative provient d’autres marchés émergents.
Les actions latino-américaines affichent des valorisations particulièrement attrayantes, ce qui fait de cette région la moins chère au monde selon notre modèle.
Dans les pays développés, les actions américaines continuent quant à elles de générer des bénéfices réjouissants, la valeur médiane des entreprises du S&P 500 affichant une croissance des bénéfices de 12% en glissement annuel au deuxième trimestre (voir Fig. 3). Nous nous interrogeons toutefois sur la mesure dans laquelle cette expansion provient du maintien des mesures de soutien budgétaire et du super-cycle des investissements dans l’IA, alors que la consommation, le logement et d’autres secteurs sensibles aux taux d’intérêt restent relativement faibles. Pour adopter une vision plus optimiste à l’égard des actions américaines, nous aimerions observer des signes indiquant que les moteurs de croissance ne se limitent plus aux dépenses d’équipement et aux investissements des entreprises.
Caractérisés par de faibles volumes de transactions, les mois de juillet et août affichent généralement une forte volatilité sur les marchés financiers. Et cette année ne fait pas exception, les obligations d’État se retrouvant au cœur de la tempête. Les rendements des bons du Trésor à 30 ans ont grimpé pour atteindre leur plus haut niveau depuis 2008, dans un contexte de données économiques meilleures que prévu, de nouvelles pressions inflationnistes, d’un afflux d’emprunts d’entreprises et de changements de politique imprévisibles de la part des autorités américaines.
Bien que ce mouvement ait amélioré les valorisations des obligations d’État, nous conservons notre positionnement neutre tant sur les bons du Trésor que sur la dette souveraine de la zone euro.
Aux États-Unis, les incertitudes quant aux perspectives en matière de politique budgétaire et monétaire maintiennent à un niveau élevé la prime de terme, c’est-à-dire le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à plus longue échéance. Le gouvernement ne semble guère disposé à réduire sa dette, qui vient de franchir le cap des 40 000 milliards de dollars. Pour compliquer encore davantage la situation, la récente décision de la Réserve fédérale américaine de renoncer à ses orientations explicites a rendu la trajectoire des taux d’intérêt moins prévisible.
L’offre de dette du secteur privé a considérablement augmenté, principalement, mais pas exclusivement, pour financer le déploiement d’infrastructures d’IA. Le fabricant de puces électroniques Nvidia a récemment annoncé un accord de financement d’un montant d’environ 500 milliards de dollars, soit 1,5% du PIB américain. D’après nos calculs, cette course aux capitaux devrait porter le niveau total d’endettement des États-Unis à 15-16% du PIB, soit un niveau proche de celui observé lors de l’accumulation de la dette qui a précédé la crise financière.
La décision du Trésor américain de doubler le volume des rachats d’obligations à plus longue échéance pourrait aider à contenir les fluctuations chaotiques des rendements. Mais cela ne corrigera pas le déséquilibre budgétaire sous-jacent. Le risque le plus grave est celui de la domination budgétaire, situation dans laquelle les coûts élevés du service de la dette publique et les besoins de financement restreignent la capacité de la Réserve fédérale américaine à atteindre son objectif d’inflation. Si cela devait se produire, les investisseurs risquent d’exiger une protection encore plus importante contre l’inflation et le risque politique.
Compte tenu du rôle central joué par le marché des bons du Trésor américain, ces tensions se répercutent sur d’autres obligations des pays développés, ce qui nous incite à conserver une position neutre sur ce segment également. La seule exception concerne les bons du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS), pour lesquels nous identifions une opportunité d’investissement, car les rendements réels sont désormais supérieurs à la croissance tendancielle, ce qui constitue un point d’entrée historiquement attrayant pour les investisseurs (voir Fig. 4). Les TIPS offrent également une protection directe contre une inflation plus tenace que prévu ainsi que contre les risques liés aux politiques budgétaire et monétaire.
Nous privilégions également la dette en devise locale des marchés émergents hors Chine. Des fondamentaux économiques solides, des termes de l’échange favorables et une résilience face aux fluctuations des cours du pétrole devraient soutenir les pays émergents et, par extension, leurs obligations.
Dans l’univers du crédit, nous nous en tenons à une pondération de référence, car les spreads restent serrés, n’offrant qu’une compensation limitée pour les risques liés à la dynamique budgétaire, à l’incertitude entourant la politique monétaire et à l’inflation.
Du côté des devises, la décision inattendue du Trésor américain d’augmenter ses rachats d’obligations laisse penser que les décideurs politiques pourraient privilégier la stabilisation de la courbe des taux plutôt que le soutien au dollar. Nous pensons que ce point de vue s’illustre le mieux à travers l’or, la classe d’actifs la moins exposée aux risques liés aux politiques budgétaire et monétaire. Le métal précieux profite également des tensions géopolitiques persistantes et des achats des banques centrales. Nous adoptons une position neutre vis-à-vis de toutes les principales devises.
L’or s’est redressé, alors que les rendements des obligations d’État à plus long terme ont fortement augmenté dans un contexte d’incertitude croissante quant à l’orientation future des politiques monétaire et budgétaire aux États-Unis. Les fonds négociés en bourse sur l’or ont enregistré leurs flux d’investissement mensuels les plus importants depuis janvier, ce qui a entraîné une hausse mensuelle de 9% du cours de ce métal précieux (voir Fig. 5). Les banques centrales asiatiques figuraient également parmi celles qui ont consacré d’importants montants à l’achat d’or.
Sur les marchés obligataires des pays développés, les rendements des obligations à 10 et 30 ans se sont envolés aux États-Unis, en France, en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis janvier 2025, tandis que ceux des obligations à 30 ans sont parvenus à un sommet qui n’avait plus été observé depuis neuf ans.
Les ventes massives d’obligations reflètent des inquiétudes plus générales quant à un éventuel conflit entre les priorités politiques de la Fed et celles du Trésor américain, ainsi que des craintes d’une détérioration des finances publiques américaines.
Le dollar s’est affaibli, perdant environ 0,5% par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges commerciaux, les investisseurs ayant commencé à liquider leurs positions longues, jugées excessives. C’est face aux devises des marchés émergents que ses pertes ont été les plus marquées. Les obligations locales des marchés émergents ont surperformé grâce à un commerce mondial solide et à la résilience des économies nationales.
Les matières premières ont également bien résisté, dopant les secteurs de l’exploitation minière et des matériaux.
Ailleurs, les marchés d’actions ont progressé, portés par les résultats encourageants publiés par des entreprises telles que le fabricant de puces Nvidia et la société de cloud computing Salesforce. Le marché américain, fortement axé sur les valeurs technologiques, a gagné près de 3%; le S&P 500 a atteint un nouveau record en août et l’indice technologique Nasdaq a engrangé sa meilleure performance mensuelle depuis mai avec une progression de 4%.
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