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En ces premiers jours de septembre, ces jours de retour aux affaires courantes après quelques semaines d’évasion estivale, un constat s’impose : l’été n’aura pas été de…
Par Mathieu CRON
Comme le montrent les graphiques ci-dessous, à peine éteints les micros de la 2nde conférence de presse du nouveau grand timonier de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, le 29 juillet dernier, les marchés de taux ont été le théâtre de mouvements aussi brutaux que (progressivement) généralisés, sur lesquels nous nous proposons de revenir dans cet Hebdo Crédit de rentrée. Et ce avec comme objectif, non seulement d’en établir les ressorts profonds, mais d’en tirer des conclusions en termes de positionnement de nos fonds flexibles, en amont de notre Conférence de rentrée qui se tiendra le 10 septembre prochain dans les salons de l’Hôtel Bristol.
Sources : Bloomberg, Amplegest
Sources : Bloomberg, Amplegest
Autant l’énoncer d’emblée : pour impressionnants que puissent paraître ces graphiques, les évolutions qu’ils dépeignent relèvent moins d’un changement profond de paradigme de marché, que, pour une très large part de l’exacerbation d’inquiétudes sourdes qui traversent les marchés avec insistance depuis plusieurs années, quant à l’inconséquence avec laquelle sont appréhendées les problématiques fiscales dans une part de plus en plus large de pays du G10. Une inflexion aussi funeste que compréhensible, dans la mesure où ce type de questionnements (jusqu’alors réservés aux plus dispendieux des Etats européens) nourrissent chaque jour davantage les débats sur les perspectives économiques de la 1ère puissance économique mondiale, du principal (sinon du seul véritable) moteur de la croissance mondiale. Et que par ailleurs, chaque jour qui passe apporte son nouveau lot de remise en cause des éléments qui présidaient aux équilibres politico-économiques mondiaux depuis 80 ans.
Plus immédiatement, comme en témoigne le graphique ci-dessous, cette inflexion aux allures d’emballement a été enclenchée (nous l’avons évoqué plus haut) par la communication hasardeuse de Kevin Warsh lors de la Conférence de presse de conclusion du FOMC du 29 juillet dernier (1), s’est nourri de l’intervention conjointe des Etats-Unis et du Japon sur le marché des changes en soutien à la devise japonaise entre le 31 juillet et le 1er août (2), puis des gesticulations du (Secrétaire au) Trésor américain une fois la barre symbolique des 40 Trilliards USD de dette franchie (le 19 août dernier) (3).
Sources : Bloomberg, Amplegest
1. En ce qu’il a, conformément à la ligne de conduite qu’il avait énoncée auparavant, refusé d’accompagner la décision de maintien des FED Funds à leur niveau antérieur de la moindre guidance, de la moindre indication quant à la nature de la fonction de réaction de la FED sous son mandat, Kevin Warsh a ravivé les questionnements des investisseurs quant à la réalité de sa volonté de ramener une inflation obstinément rigide, à sa cible de moyen terme, ou plus loin, quant à la réalité de son indépendance par rapport au locataire de la Maison blanche. De quoi nourrir les inquiétudes des investisseurs sur la propension de l’administration américaine à laisser filer les déficits et attiser l’inflation pour en résorber les conséquences ; et enclencher une remontée sensible de la prime de terme sur les Treasuries (cf. graphique ci-dessous).
Sources : Bloomberg, Amplegest
2. En intervenant massivement et de façon hétérodoxe – i.e. en vendant de l’EUR plutôt que de sa propre devise – sur le marché des changes en soutien de la devise japonaise (une première depuis 3 décennies), le Trésor américain aura non seulement réussi à redonner aux questionnements sur la dérive des équilibres fiscaux actuels une résonnance globale, mais surtout fait montre de la nervosité qui est la sienne par-delà la dédaigneuse assurance des déclarations de son leader. Comment ne pas comprendre en effet une telle intervention comme une volonté farouche d’éviter que les manœuvres des autorités japonaises en défense du Yen se traduisent par des ventes massives de Titres du Trésor américain ? Comment ne pas comprendre plus loin le choix de vendre de l’EUR plutôt que de l’USD, comme une volonté de ne pas ajouter une faiblesse du Dollar à la fragilité des Treasuries ?
3. En minimisant tout à la fois le caractère symbolique de la barre des USD 40 Trilliards dépassée par l’endettement public américain et annonçant le lancement d’opérations de rachat de titres longs par l’administration dont il a la charge, entre deux diatribes sur l’exceptionnalité de la trajectoire économique américaine Scott Bessent aura certes montré le souci qu’il a du niveau des taux longs américains, mais avant tout fini d’ancrer l’idée que le Gouvernement américain se refusera à tout exercice de consolidation fiscale… au moins jusqu’aux élections de mi-mandat…
…Et ce faisant, posé les bases d’un régime durable de volatilité accrue des taux, sinon de la totalité des pays du G10, du moins de la plupart d’entre eux. Car au même titre que les interventions sur le marché des changes sont vouées à l’échec, la faiblesse du taux du change du Yen n’étant que la contrepartie de l’artificialité de taux souverains trop activement « gérés » par la BoJ (cf. graphique ci-dessous), il y a tout lieu de croire que les opérations de rachat à venir n’auront qu’un impact limité sur les taux longs US (sachant que ces opérations ne représenteront au regard des derniers chiffres avancés, tout au plus que 0.1% des volumes échangés sur le marché des Treasuries par Trimestre).
Sources : Bloomberg, Amplegest
Comme le rappelait récemment le légendaire mentor de Scott Bessent et Kevin Warsh, Stanley Druckenmiller : « chaque point de base économisé par une opération artificielle de contrôle des taux est une subvention à la procrastination… Quelque soit les points de base économisés par de telles opérations, leur coût sera démultiplié à travers le temps »
Et même si notre propos s’est peu attardé sur la situation européenne, la situation n’est guère plus encourageante sur nos rives de l’Atlantique. Les besoins financiers des Etats sont trop importants au regard des enjeux non seulement économiques, mais géostratégiques du moment et les marges de manœuvres supposément « politiquement acceptables » trop faibles pour qu’il en soit autrement. Elle l’est d’autant moins d’ailleurs qu’en l’état, le potentiel de croissance de la Zone euro reste, toutes choses égales par ailleurs, plus limité que celui des Etats-Unis.
Quant à la capacité des autorités monétaires des deux rives à ancrer solidement les anticipations d’inflation de long terme des investisseurs, on aurait tort de la surestimer, quand bien même, elles s’attacheraient chacune à démontrer leur résolution dans les prochaines semaines :
Sources : Bloomberg, Amplegest
En d’autres termes, quelle que puisse être la matérialisation des anticipations de taux des investisseurs de part & d’autre de l’Atlantique au cours des semaines à venir (cf. graphiques ci-dessous), quelle que soit l’évolution du conflit iranien, il y a tout lieu de tabler sur la pérennité du régime de volatilité haussière des taux (sur une large part des maturités), et sur la durabilité de l’effacement de « la prime de sécurité » qui au début de cette décennie favorisait encore assez largement les émetteurs souverains (au premier rang desquels le souverain américain) au dépend des émetteurs privés, corporates & financiers (cf. sur ce point les travaux du Professeur Hanno Lustig.)
Sources : Bloomberg, Amplegest
Faut-il pour autant en conclure que le seul positionnement taux valable dans ces temps sauvages est un positionnement short duration ? Nous ne le pensons pas, ne serait-ce qu’au regard du fait que les risques que la pérennisation d’une telle situation fait peser sur un certain nombre d’équilibres macroéconomiques et financiers sont tels, qu’ici comme ailleurs, cette situation ne manquera pas de susciter un flux continu d’information et de communications de nature à parasiter l’efficacité et l’impact d’un pari marqué, fût-il frappé au coin de la rationalité la plus élémentaire. C’est donc sur la base d’un positionnement taux ramené à neutralité dans nos fonds flexibles et avec la certitude que, pour reprendre une citation d’un des Pères fondateurs des Etats-Unis, Benjamin Franklin, « de l’Adversité, vient l’Opportunité » que nous nous réjouissons de vous accueillir le 10 septembre pour vous présenter plus en détail nos vues sur les marchés de crédit et le positionnement de nos fonds à quelques semaines du dernier trimestre de 2026.
