De la parole aux actes ?

Début août, lors du dernier FOMC, Kevin Warsh avait laissé les marchés sur leur faim. Le nouveau président de la Fed avait en effet multiplié les déclarations de fermeté sur l’inflation tout en choisissant, finalement, de ne rien faire sur les taux directeurs.

Par Thomas Giudici, Directeur de la gestion obligataire

Ce décalage entre le discours et l’action avait rapidement posé la question de sa crédibilité. Nous écrivions alors, dans notre Rendez-Vous du lundi du 3 août, que tout l’enjeu pour Kevin Warsh serait de « convaincre qu’agir plus tard ne signifie pas agir trop tard ».

Jackson Hole lui offrait donc une occasion idéale de corriger le tir, et le président de la Fed a manifestement saisi cette opportunité pour remettre les pendules à l’heure. Son diagnostic du contexte macroéconomique est clair : l’économie américaine reste solide, le marché du travail est proche du plein-emploi et les conditions financières demeurent peu restrictives. Dans le même temps, l’inflation reste très éloignée de l’objectif de 2 % et sa persistance devient de plus en plus difficile à attribuer à la seule succession de chocs temporaires. Plus problématique encore, elle ne converge pas suffisamment rapidement vers les 2% pour lui permettre de considérer la bataille comme gagnée.

La publication, la semaine passée, de l’indice PCE est venue conforter ce diagnostic, avec une inflation globale ressortie à 3,7 % sur un an et une composante sous-jacente à 3,3 %. Au-delà de ces chiffres, c’est surtout le caractère encore très diffus des pressions inflationnistes qui retient l’attention de Kevin Warsh. Les quelques bonnes surprises enregistrées cet été ne suffisent pas, selon lui, à établir une véritable tendance désinflationniste. Près de 54 % des 199 composantes du panier PCE progressent encore de plus de 3 % sur un an, contre 32 % en moyenne au cours des deux décennies précédant la pandémie. Même en ramenant l'horizon à six mois, cette proportion atteint encore 49 %.

En réitérant sans ambiguïté que l’objectif de 2 % d’inflation est « firm, fixed » et face à une économie résiliente, tout semble donc plaider pour une nouvelle hausse des taux directeurs dans les prochains mois. Pourtant, Kevin Warsh se refuse à préannoncer une telle décision et, fidèle à sa volonté de rompre avec la forward guidance, a même ironisé sur les attentes des investisseurs dès le début de son intervention : « You can call it an outline… you can call it a trail map… just don't call it forward guidance ». À défaut de donner aux marchés une trajectoire de taux, Kevin Warsh a donc plutôt cherché à préciser sa fonction de réaction, en énonçant six principes destinés à guider les prochaines décisions de la Fed. Le calendrier des mouvements de taux restera volontairement incertain, mais les investisseurs disposent désormais d’un cadre plus précis pour comprendre ce qui les déterminera. Par rapport à son intervention de juillet, le ton s’est néanmoins nettement durci. Si, à l’époque, Kevin Warsh justifiait son attentisme par la nécessité d’accumuler davantage de données avant d’envisager un nouveau resserrement, c’est désormais le maintien du statu quo qui devra être justifié par des progrès suffisamment convaincants sur le front de l’inflation.

A la réaction des marchés, Kevin Warsh semble avoir regagné une partie de la crédibilité perdue en juillet. La probabilité d’une hausse des taux dès septembre est passée d’environ 35 % à près de 60 %, entraînant surtout une remontée des taux courts, tandis que les maturités longues sont restées relativement stables : signe que les investisseurs anticipent davantage de fermeté immédiate de la Fed, sans remettre en cause sa capacité à contenir l’inflation à plus long terme. Une configuration qui ne facilite toutefois pas la tâche de Scott Bessent, dont la stratégie consiste à concentrer davantage le financement du déficit sur les maturités courtes afin de limiter la pression de l’offre sur le long de la courbe. Si Warsh passe effectivement de la parole aux actes, le coût de cette stratégie pourrait rapidement augmenter.