La position « hawkish » de la Fed : un retour à l’optionalité monétaire

Par Gianluca Lobefalo, Analyste senior, Varenne Capital Partners

À première vue, cette décision semblait « dovish » (“accommodante”), mais en y regardant de plus près, cette réunion a délivré l’un des messages « hawkish » (“restrictive”) les plus clairs de ce cycle de resserrement monétaire.

Une inflation persistante… et de plus en plus préoccupante

Dans le détail des votes (9 voix contre, 3 pour), seuls les présidents de banques régionales de la Réserve fédérale Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan se sont prononcés en faveur d’une hausse immédiate de 25 points de base, a révélé un Comité de plus en plus préoccupé par la persistance de l’inflation. Dans le même temps, le communiqué de l’institution a réaffirmé que l’activité économique continuait de progresser et que la croissance de la productivité restait solide. Dans ce contexte, la Réserve fédérale reste pleinement engagée à rétablir la stabilité des prix.

Plus important encore, cette réunion pourrait marquer le début d’un changement plus large dans la manière de communiquer autour de la politique monétaire. Après plusieurs semaines de discours de plus en plus « hawkish » de la part de plusieurs membres du FOMC, ce partage des voix n’est pas venu de nulle part.

Il a en effet confirmé que le soutien en faveur d’un resserrement de la politique monétaire ne cesse de se renforcer au sein du Comité. Plutôt que de s’appuyer sur des indications explicites concernant l’orientation future de la politique monétaire, le président Kevin Warsh a pris le contrepied de ses prédécesseurs, préférant laisser les marchés interpréter l’équilibre des opinions à travers les votes eux-mêmes. Moyennant quoi, les votes dissidents pourraient devenir les nouvelles indications prospectives.

Une indépendance institutionnelle renforcée

Cette approche renforce également l’indépendance institutionnelle de la Réserve fédérale. Après une période durant laquelle la politique monétaire a été de plus en plus scrutée sous l’angle politique, le fait de permettre à douze décideurs indépendants d’exprimer publiquement des points de vue divergents renforce l’impression que les décisions sont davantage motivées par les fondamentaux économiques que par des pressions politiques.

Les implications vont bien au-delà d’une simple réunion du FOMC. Pendant près de deux décennies, à compter de la crise financière mondiale de 2008, les investisseurs ont évolué dans un contexte caractérisé par une liquidité abondante, une communication prévisible sur la politique monétaire et une volatilité macroéconomique exceptionnellement faible. Cet environnement est en train de changer.

Le contexte macroéconomique actuel n’a, il est vrai, plus grand-chose à voir avec celui de cette période. L’Allemagne est passée d’une politique d’austérité budgétaire à une politique d’expansion budgétaire. De son côté, le Japon est sorti de décennies de stagnation et évolue dans un environnement d’inflation soutenue. Aux États-Unis, les entreprises s’éloignent progressivement d’une ère dominée par les rachats d’actions pour s’orienter vers une augmentation des émissions d’actions et une reprise des introductions en Bourse, modifiant ainsi la dynamique de l’offre et de la demande sur les marchés des capitaux. Dans le même temps, les incertitudes géopolitiques et l’expansion budgétaire continuent de peser sur les perspectives d’inflation.

Des marchés actions qui réagissent en deux temps

Les marchés financiers reflètent déjà cette transition. La réaction initiale à l’annonce du FOMC a été marquée par une forte volatilité : les rendements des bons du Trésor ont d’abord baissé avant de remonter, les actions ont rebondi puis sont retombées en territoire négatif, tandis que le dollar américain s’est affaibli et que l’or a progressé, les investisseurs réévaluant les implications de ce qui ressemble de plus en plus à une position « hawkish »  plutôt qu’à une pause « dovish ».

C’est peut-être le marché des bons du Trésor lui-même qui envoie le signal le plus clair. Depuis que la Réserve fédérale a entamé son dernier cycle d’assouplissement en septembre 2024, le rendement des bons du Trésor à 30 ans est passé d’environ 4,0 % à environ 5,1 %. Une telle hausse des rendements à long terme au cours d’un cycle de baisse des taux est extrêmement rare ; le début des années 1980 constitue l’un des rares épisodes comparables, à une époque où l’inflation dépassait les 10 %.

Plutôt que de se réjouir de la baisse des taux directeurs, les investisseurs à long terme continuent d’exiger une compensation plus élevée pour tenir compte de l’inflation, de l’incertitude budgétaire et de l’augmentation de l’offre de bons du Trésor.

Une politique monétaire de moins en moins facile à anticiper ?

La Réserve fédérale n’a, elle, pas laissé entrevoir la fin de sa lutte contre l’inflation. Elle a au contraire réaffirmé son engagement à faire preuve de souplesse, tout en laissant les divergences internes refléter l’évolution de l’équilibre des risques.

Si les opinions dissidentes viennent de plus en plus se substituer aux indications explicites sur l’orientation future de la politique monétaire, celle-ci deviendra intrinsèquement moins prévisible. Les marchés devront alors accorder une attention accrue aux discours, aux tendances de vote et aux données publiées, plutôt que de se fier à des trajectoires pré-établies.

Cette transition s’inscrit dans le cadre d’une évolution plus large vers un monde caractérisé par une plus grande volatilité macroéconomique, une incertitude politique accrue et une découverte des prix plus active sur les marchés des taux d’intérêt, des devises et des actions. Les investisseurs doivent s’attendre à une plus grande dispersion entre les classes d’actifs, à mesure que les forces macroéconomiques structurelles prennent le pas sur la dynamique cyclique de la liquidité.

Enfin, l'évolution des taux des bons du Trésor à long terme nous rappelle que les marchés financiers ne sont pas encore convaincus que l'inflation a été définitivement vaincue. L'histoire montre que les « vigilantes obligataires » (“bond vigilantes”) n'ont tendance à se retirer que lorsque les banques centrales elles-mêmes se montrent suffisamment préoccupées par la croissance pour réagir de manière énergique.

D'ici là, les marchés obligataires à long terme devraient rester un facteur important de discipline, tant pour la politique monétaire que pour la politique budgétaire.

Points à retenir

• Le FOMC a opté pour un statu quo « hawkish » (restrictif), et non pour une pause « dovish » (accommodante).
• Le vote à 9 contre 3 pourrait constituer une nouvelle forme d’orientation prospective, révélant l’équilibre des opinions sans pour autant contraindre la politique future.
• La Réserve fédérale semble renforcer son indépendance institutionnelle en permettant une plus grande visibilité sur les divergences internes en matière de politique monétaire.
• L’ère post-crise financière mondiale, caractérisée par une politique monétaire hautement prévisible, cède la place à un régime marqué par une plus grande flexibilité et une volatilité macroéconomique accrue.
• La hausse des rendements des bons du Trésor à long terme, malgré la baisse des taux directeurs, suggère que les investisseurs restent préoccupés par l’inflation, la dynamique budgétaire et l’offre obligataire.
• Les investisseurs devraient se préparer à un cadre d’inflation plus large, dans lequel l’indice PCE sera complété par un éventail plus large d’indicateurs et où les décisions de politique monétaire dépendront de plus en plus des données.

INFORMATIONS IMPORTANTES

Ce document constitue une communication publicitaire.  Les informations fournies peuvent faire l’objet de changement et de fluctuations constantes, et sont susceptibles d’être modifiées à tout moment et sans avis préalable. Elles ne constituent ni en totalité, ni en partie un service de conseil en investissement, et ne constituent pas une offre, une recommandation personnalisée ou une sollicitation en vue de la souscription ou du rachat de parts, actions ou autres participations dans les produits d’investissement présentés. Les analyses, opinions et anticipations exprimées dans ce document reflètent les vues de Varenne Capital Partners à la date du document et sont susceptibles d’évoluer. Elles ne constituent pas une prévision fiable des évolutions futures des marchés.

Ce document ne peut être reproduit, diffusé, communiqué, en tout ou partie, sans autorisation préalable.

Varenne Capital Partners est une société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers sous le n° GP-06000004 ayant son siège social au 42 avenue Montaigne, 75008 Paris, France.