La résilience à l’épreuve des taux

Par Thomas Giudici, Directeur de la gestion obligataire

Si la journée de vendredi a permis de limiter la casse, aidée notamment par le reflux du pétrole, aucun catalyseur positif majeur ne semble, pour l’heure, en mesure d’inverser durablement la tendance. Après une semaine particulièrement dense pour les marchés, marquée par le PPI et le CPI américains ainsi que par la réunion de la BCE, celle qui s’ouvre s’annonce tout aussi chargée, avec les réunions de politique monétaire de la Fed, de la BoE et de la BoJ. La saison des résultats, dont la solidité avait largement soutenu les marchés, est désormais derrière nous, laissant un contexte macroéconomique nettement moins porteur reprendre les commandes. À cela s’ajoutent les tensions croissantes autour de l’IA, entre les mises en garde de Dario Amodei, CEO d’Anthropic, sur les risques liés aux modèles les plus avancés et la décision de Sam Altman d’écarter une IPO d’OpenAI en 2026.

Du côté de la BCE, si la hausse de 25 pb était largement acquise, la réunion a finalement laissé un arrière-goût plus hawkish qu’attendu pour les investisseurs. Sans engager l’institution dans un nouveau cycle de resserrement (l’approche meeting by meeting étant maintenue), Christine Lagarde n’a pour autant pas cherché à tempérer les anticipations de futures hausses de taux, laissant ainsi la porte grande ouverte à un nouveau tour de vis d’ici la fin de l’année. Il faut dire que les nouvelles projections offrent à la BCE à la fois davantage de raisons et davantage de marge pour agir : la croissance se montre plus résiliente qu’anticipé, tandis que l’inflation est désormais attendue au-dessus de la cible de 2 % jusqu’en 2028. Surtout, ces projections reposent sur des hypothèses techniques arrêtées le 19 août et apparaissent déjà en partie dépassées par la nouvelle hausse des prix de l’énergie, les cours du pétrole et du gaz évoluant désormais à des niveaux proches du scénario « adverse » de la BCE. Dans ce contexte, la suite dépendra avant tout de l’évolution du choc énergétique et de sa capacité à se diffuser au reste de l’économie, avec une attention particulière portée aux éventuels effets de second tour sur l’inflation.

Outre-Atlantique, les dernières statistiques semblent difficilement compatibles avec un statu quo si l’on s’en tient à la grille de lecture dressée par Kevin Warsh à Jackson Hole. Après des chiffres d’emploi particulièrement solides, l’inflation core est ressortie au-dessus des attentes en août avec des tensions particulièrement visibles dans les services hors logement. Si ces chiffres restent globalement proches des attentes et ne traduisent pas une franche réaccélération de l’inflation, ils ne permettent pas non plus de conclure que celle-ci converge « clairement et suffisamment rapidement » vers la cible de 2 %, conformément aux critères posés par Kevin Warsh. Le PPI avait, la veille, envoyé un signal similaire, progressant de 0,4 % sur le mois et de 5,4 % sur un an. Ces éléments ont fini de convaincre le marché d’une hausse à venir des taux directeurs, anticipée désormais à plus de 90%. Une perspective qui ne devrait guère réjouir Donald Trump, qui continue de réclamer des taux nettement plus bas, ni Scott Bessent, déjà confronté à la forte tension des rendements obligataires américains. Mais, comme pour la BCE la semaine dernière, la décision elle-même pourrait finalement compter moins que le ton employé : dans un contexte où Kevin Warsh a volontairement abandonné la forward guidance, ce sont surtout ses indications sur la nécessité — ou non — de poursuivre le resserrement qui devraient dicter la réaction des marchés.